政府干预和治理结构对公司过度投资的影响

吕 峻

(中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所，北京 100732)

一、引 言

过度投资是指公司进行不增加公司价值甚至损害公司价值的项目投资。过度投资是降低公司资金配置效率的一种低效率投资行为，在许多公司中比较常见。关于公司进行过度投资的原因，现有的文献已经从公司内外部环境角度出发进行了一些探讨。

从公司外部环境来说，公司的过度投资与政府干预有很大的关系。政府干预公司经营活动的作用，存在“帮助之手”和“掠夺之手”两种假说。前者认为公司作为市场经济中一个个独立的个体，其活动具有一定的盲目性和逐利性，政府的主动干预可以矫正公司的错误行为，从而起到扶持公司发展的作用。后者则认为，政府追求的是就业、财政收入的增加等社会或政治目标。当政府目标和公司目标发生冲突时，政府可能会使用自己的权力迫使公司进行非效率投资以增加就业或税收等，从而损害公司的利益。许多研究证明政府在公司投资中扮演了“掠夺之手”的角色。张洪辉和王宗军选取2001—2004年国内非金融上市公司为样本研究发现，政府控制的国有上市公司存在着过度投资，这种行为是由各级政府推动的［1］。唐雪松等以2000—2006年上市公司为样本研究了地方国企投资中政府干预的动因以及相应后果，发现为了实现当地GDP增长，地方政府的干预导致了地方国企过度投资。在市场化进程越慢的地区或GDP增长率相对较低的地区，政府干预企业行为动机越强烈，该地区国企过度投资问题越严重［2］。谭燕等以2002—2006年A股上市公司为样本得出上市公司数量少的地区，上市公司的经济影响力 (政企关系程度的代理变量)越大，上市公司越容易进行过度投资［3］。

从公司内部来说，公司过度投资主要与公司治理结构的失效有关。失效的治理结构不能对公司管理层给予有效的约束和激励，管理层在公司自由现金流丰裕等融资约束较低的情况下，就会通过增加在职消费或者进行过度的非效率投资来增加代理成本。管理层进行非效率投资可能是购买非生产性资产 (如豪华办公设备、大楼)进行享受，也可能是通过关联投资获得灰色收入。辛清泉等以中国2000—2004年上市公司为样本实证研究发现，经理薪酬过低导致了投资过度现象［4］。并发现，在中央国企和私有产权控制的上市公司中，没有发现其经理因为薪酬契约失效而导致的代理问题［4］。只有在国有资产管理机构和地方国企控制的两类公司中，才存在着经理薪酬过低而引发的过度投资现象。唐雪松等采用中国制造行业上市公司2000—2002年数据研究发现，一些有效的公司治理机制可以制约公司的过度投资行为，但独立董事并未发挥应有的作用［2］。张栋等以1999—2005年的上市公司为研究样本发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈U型关系，相对于非国有控股公司，国有控股的上市公司存在着明显的过度投资倾向，但内部治理中的董事会治理与企业过度投资无显著关系［5］。汪平和孙士霞选取2005—2007年的上市公司数据，研究发现中国企业普遍存在过度投资行为，国有公司比非国有公司过度投资更严重，大股东股权集中可以在某种程度上制约公司过度投资，但是举债并不能对过度投资发挥有效的抑制作用［6］。

本文将在前人研究的基础上，单独以国有上市公司为样本，同时引入政府干预变量、公司治理变量来研究国有上市公司的过度投资行为。本研究主要贡献在于:采用面板数据模型利用最新的上市公司数据 (2004—2010年)，一方面进一步佐证了其它研究文献普遍支持的结论，如政府干预程度和公司过度投资水平成正比关系;第一大股东持股比例和公司过度投资水平呈U型关系;高管薪酬越低，公司过度投资水平越高。另一方面，本研究也得出了一些其它研究不支持的结论，如发现独立董事和负债对于国有公司过度投资有明显的制约作用。

二、理论分析和研究假设

1.政府干预与过度投资

与西方发达国家的政府相比，中国政府特别是地方政府有更强的动机对企业的经营活动，尤其是企业投资行为进行干预。这是因为:首先，地方政府承担着促进经济发展、增加财政收入、改善社会福利及维持社会稳定的现实任务。就短期而言，企业新增投资无论是否有效益，均可以有效地增加地方GDP、财政收入 (主要是流转税收入)以及就业，促进地方经济发展，维持社会稳定，从而有利于地方政府实现其政治目标。其次，地方政府官员有其个人利益，还有其政治晋升诉求。由于中央政府考核其政绩的重要指标是GDP和财政收入，为在激烈的晋升博弈中胜出，地方政府官员有强烈的动机干预所辖企业扩大投资来增加地方GDP和财政收入。

同时，与西方发达国家的政府相比，中国政府有较强的能力干预企业的投资行为。首先，各级政府是国有企业的所有者，对一些大型国有企业拥有绝对的控制权，可以以大股东的身份直接控制企业的重大决策，当然包括投资决策。其次，政府拥有许多生产要素如土地等自然资源的分配权、重大项目审批权以及财政补贴 (或奖励)的分配权。政府的这些权力无疑使得政府拥有较强的能力干预公司的行为。

因此，可以预期，地方政府对于公司投资行为干预动机和干预能力越强，处于该政府辖区的公司过度投资行为越严重。基于此，本文提出如下假设:

假设1 政府干预程度与公司过度投资正相关。

2.治理结构与过度投资

从公司内部来说，过度投资是两权分离情况下的一种代理成本。按照Jensen和Meckling的定义，代理成本即包括委托人的监督成本、也包括代理人的担保成本，同时也包括委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失［7］。显然，过度投资属于第三类代理成本。过度投资可能是由于管理层追求自身利益最大化造成的 (如投资非经营性资产进行享受、通过资产投资获取灰色收入等)，也可能是由于管理层不尽责造成的。要降低这类代理成本，需要公司建立合理的治理机制来约束和激励管理层，避免或者减少非效率投资决策。对于国有企业来说，治理结构中存在的主要问题是内部人控制问题。解决内部人控制问题，可以从三个方面入手:股权结构、董事会结构和高管激励。

从股权结构来说，如果股权比较分散，各个股东的力量都很弱，则每个股东很难有激励和权力对经营者进行有效的监督，从而会强化内部人控制问题。因此，公司需要强有力的大股东来监督管理层，减少内部人控制问题。股权集中的公司可以减少国有公司代理成本。但是，如果股权过于集中造成“一股独大”，就会产生新的代理问题。因为这种情况下，第一大股东就会滥用其绝对控制权通过关联交易等方式来剥夺小股东的利益［8］，受第一大股东控制的管理层可能会通过有利于第一大股东而有损于企业整体价值的过度投资决策。在第一大股东股权比例相对较大，但不能达到绝对控股的股权制衡的公司中，通过控制权的分享和内部牵制，任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，既可以减少有利于增加管理者私人收益的决策行为，也有助于保护中小股东的利益。因此，在具有大股东的股权制衡结构的上市公司中，企业的过度投资会比较低，基于此，本文提出如下假设:

假设2 公司的过度投资和第一大股东持股比例呈U型关系。

从董事会结构来说，独立董事占比越高，董事会的独立性越强，内部人控制程度越弱。独立性强的董事会能更好地发挥监督作用。独立董事的监督作用不仅来自于独立性，而且还来自于其专业水平。Daily和Dalton指出独立董事有利于董事会履行其职责，独立董事可以提供多角度、多领域的建议，协助和监督管理层规划和执行公司发展战略［9］。由于中国独立董事选择和考评机制不健全，独立董事在中国上市公司的治理中发挥作用尚没有一致的结论。早期高明华和马守莉、胡勤勤和沈艺峰的研究发现上市公司的经营业绩与独立董事之间不存在显著的相关关系［10－11］。但是近些年的一些研究发现，独立董事在上市公司治理结构中发挥的作用特别是监督作用日渐显著。白重恩等、杨忠诚和王宗军实证研究发现独立董事有利于提升公司绩效［12－13］。高雷和宋顺林的实证研究发现国有公司中独立董事可以降低代理成本［14］。曹伦和陈维政的研究发现独立董事合理的专业构成更能有效地防范上市公司的违规［15］。吕峻等研究发现，独立董事在国有上市公司发挥的监督作用要强于民营上市公司［16］。因此，本文提出如下假设:

假设3 公司的过度投资和董事会中独立董事所占比例成反比关系。

从激励角度来说，良好的薪酬契约应该有助于缓解经理自利行为引发的代理问题［7］。因此，良好的薪酬契约可以协调经理利益和股东利益，使得经理的私人利益外部化，从而促使经理放弃净现值为负的投资项目，抑制管理层的过度投资冲动，减少公司的非效率投资。刘斌等和张俊瑞等的研究发现，经理货币薪酬同公司业绩之间存在显著的正相关关系，经理薪酬发挥了一定的激励效应［17－18］。辛清泉等研究发现地方国企中有效的高管薪酬激励可以减少公司的过度投资行为［4］。基于此，本文提出如下假设:

假设4 公司过度投资和董事薪酬成反比关系。

三、研究设计

1.样本选择

本文选取2004—2010年在上交所和深交所上市的非金融类国有公司作为初选样本，然后对其执行以下筛选程序:(1)由于一些财务变量的计算需要样本公司上年度数据，为了保持样本公司数据具有足够长的时间，删除了2003年以后上市的上市公司;(2)剔除某一年度或数年ST、PT类上市公司;(3)剔除在样本期间发生重大资产重组的公司。经过上述筛选程序，本文最终得到了624家样本公司，这些样本公司从2004—2010年7年间共有3 744个观察值，是一个平衡面板的数据结构。样本数据来自CCER数据库。为消除极端值的影响，对连续变量处于0—1%和99%—100%之间的极端值进行Winsorize处理。

2.模型设计

(1)投资过度的计量模型

Richardson通过模型估算出企业正常的资本投资水平，然后用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的代理变量考察了自由现金流量对过度投资的影响［19］。本文亦采用Richardson的模型来计量投资过度程度。按照Richardson的模型，企业正常的资本投资水平估计模型如下:

模型 (1)中各变量含义如下:被解释变量Invtit为当年公司投资水平，等于公司第t年现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额”后与年初资产总额的比值;Invtit－1为上一年度公司投资水平;Cashit－1为上一年度现金持有水平，等于公司t－1年资产负债表“货币资金”和“交易性金融资产”之和比资产总额;RETit－1为上一年度股票年收益率;Sizeit－1为上一年度公司规模，等于公司t－1年的资产总额 (回归时予以对数化);Levit－1为上一年度资产负债率;Growthit－1为上一年度公司营业收入增长率;Ageit－1为上一年度公司上市年龄;Industry为行业效应;Year为年度效应。由于投资惯性影响，上年投资水平将对本年投资水平有正面影响;上年现金持有水平和资产负债率代表公司的融资约束程度，将对当年投资水平分别产生正面和负面影响;上年股票年收益率和营业收入增长率则代表了公司的发展潜力，将对公司当年的投资水平产生正面影响。

(2)假设的检验模型

模型(1)回归得出的正残差显示了公司过度投资程度。依据这一结果，就可以建立检验政府干预和公司治理结构对于过度投资影响的模型 (2)，从而对假设1、2、3和4进行验证。

模型 (2)中，Overinvtit为被解释变量，代表公司当年过度投资程度，等于模型(1)回归的正残差;Govin代表政府对企业干预程度指数;Salaryit代表平均董事薪酬，等于当年薪酬位于前三位的董事个人的平均薪酬 (回归时做对数化处理);Firhlderit为当年公司第一大股东持股比例;Firhlder2it为公司当年第一大股东持股比例的平方;Indirectit为当年董事会中独立董事所占比例;ROAit为当年公司资产收益率，等于当年营业利润比平均资产总额;Adminit为公司当年管理费用率，等于当年管理费用比当年营业收入，为公司另外一种代理成本，可能和公司过度投资存在替代效应;Levit为公司当年资产负债率。其中资产收益率代表了管理层的信心，其值越大，管理层的投资信心越足，过度投资越大。资产负债率反映了公司的融资约束，融资约束程度越低，公司过度投资越高;Contrli是一组控制变量，包括资产规模 (size)、地区 (region)、行业 (industry)和年度 (year)。

本文用四种不同的方法来衡量政府干预程度指数:第一种方法使用国有公司实际控制人的级别(Govin1)来衡量，将实际控制人的级别分为三类:中央控制、省会或省会城市政府控制 (含副省级城市)和区县城市政府控制，分别取值为1、2和3。显然，控制级别越低，控制公司的政府干预公司投资行为动机越强烈，公司过度投资会越高。第二种方法是采用樊纲等编制的各地区“减少政府对企业的干预”指数的倒数作为政府干预的替代变量 (Govin2)［20］。该指数越高，政府干预企业行为的程度越高 (该指数与地区市场化程度高度相关)。第三种方法用政府持有公司股份的方式来衡量政府干预程度 (Govin3)，政府部门直接持股，取值为2;政府部门间接持股，取值为1。很显然，政府直接持有股份方式下，政府干预公司行为的程度可能会更高。第四种方法是前三种指数的乘积，综合反映了前三种政府干预企业程度 (Govin4)。本文采用随机效应面板数据模型来回归模型 (1)和模型(2)。其中模型 (1)的回归数据是平衡面板数据，模型 (2)的回归数据为非平衡面板数据。

四、实证结果分析

1.预期投资模型的估计与描述性统计

表1报告了模型 (1)的回归结果。结果表明，上年投资水平、现金持有水平、股票收益率、资产规模和上年收入增长率都对本年投资水平有显著的正面影响，而上年资产负债率和上市年龄则对当年投资水平有显著的负面影响。这些回归结果都与理论预期相一致。根据模型 (1)的估计结果，共有555家样本公司的1 377个观察值在2004—2010年有过度投资行为 (模型 (1)回归的残差大于0)。各年有过度投资的观察值数量分布相对均匀，每年在217—246个之间浮动。观察值中中央政府控制的有436个，省级或者省会城市政府控制的有695个，区县级政府控制的有246个。

表2为主要变量的描述性统计值，观察值为1 377个，从中可以看出有过度投资的公司平均过度投资为6%。表3为主要变量的相关系数矩阵，可以看出，过度投资与政府干预指数2和4、第一大股东持股比例、资产收益率存在显著的正相关关系，与独立董事比例、管理费用率和资产负债率呈显著的负相关关系。与政府干预指数1和3以及董事薪酬不存在显著的相关关系，但是相关系数符号与理论预期相一致。这些现象在一定程度上说明了前文理论假设的合理性。

表1 过度投资水平模型计量回归

表2 主要变量描述性统计值

表3 主要变量相关系数

2.假设检验模型回归结果分析

表4报告了代入四类衡量政府干预程度指数之后模型 (2)的回归结果。可以看出，除政府干预程度指数3外，其它三类衡量政府干预程度的指数对于公司的过度投资有着显著的正面影响，这一结果证明假设1是成立的。在所有回归模型中，综合反映政府干预程度的指数4对于公司过度投资的解释力最强，其系数达到5%的显著性水平，这说明政府干预对于公司过度投资的影响，除了分别与政府级别和地区市场化程度有关外，更与二者的共同作用有关。政府干预程度指数3的系数不显著说明政府持有公司股份的方式对于公司过度影响不大，钟海燕等认为这一结果可能是由于政府直接持股虽然增加了政府干预公司投资的程度，但是相对于间接持股方式来说，则减轻了国有企业普遍存在的内部人控制程度，两者之间的此消彼长造成政府持股方式对于公司投资行为的影响处于中性状态［21］。唐雪松等的研究也支持了这一点［2］。

从治理结构来看，第一大股东持股比例的系数都达到10%的显著性水平，而第一大股东持股比例的平方也接近或者达到10%的显著性水平，这在一定程度上说明过度投资和第一大股东持股比例呈U型关系，说明假设2是成立的。也就是说第一大股东持股过高或者过低都会给公司带来较高程度的过度投资。过高会使得第一大股东利用绝对的控制优势，促使公司管理层做出损害小股东利益而有利于自己的非效率投资决策，而较低则加剧了国有企业的内部人控制问题。独立董事持股比例系数达到10%的显著性水平，说明董事会中有较多的独立董事可以在一定程度上减轻国有企业的内部人控制程度，显著地减少公司的非效率投资，这一结果证明假设3是成立的。但是许多以全体上市公司为样本的研究文献并不支持这一结论，本文认为这主要是由国有公司独立董事的选聘机制优于民营公司造成的。国有公司的独立董事一般是由上级部门 (或企业)推荐产生或者需要上级部门审查批准，独立性相对较高，而民营企业独立董事虽然可能是大股东推荐产生，但大股东和公司董事长往往是同一人，因此独立性相对较弱。此外，表4中董事薪酬的系数在1%的水平显著为负，说明薪酬激励在公司的投资行为中发挥着重要的作用。较高的薪酬激励可以减少公司非效率投资行为，从而降低公司代理成本，这一结果证明假设4是成立的。

表4 假设检验模型计量回归

另外，回归结果也显示，资产负债率对于公司过度投资有着较为显著的约束作用，这在一定程度上说明了公司债务治理效应的存在。而资产收益率和过度投资之间存在较高的正相关性，说明高收益会给公司管理层带来盲目的乐观情绪，从而增加了公司的非效率投资。值得关注的是变量回归系数显著程度大小和相关系数显著程度存在较为明显的差异，说明控制变量特别是行业变量会对政府干预、治理结构变量和过度投资之间关系的显著性造成较大的影响。

五、结 论

本文从政府干预和公司治理结构角度研究这两类因素对于国有上市公司过度投资的影响。

从政府干预角度出发，发现国有上市公司控股股东级别、樊纲等构造的各省份政府干预企业指数［20］和国有公司过度投资之间存在显著的正相关关系，但政府持股方式对于公司过度投资基本没有影响。三者乘积构造的政府干预程度指数最能解释政府干预对于公司过度投资的影响。总体来看，公司控股股东级别越低，公司所在地市场化程度越低，则政府对于公司投资行为干预程度越高，造成公司的过度投资规模越大。这一结论和其它类似的研究结论相同。政府持股方式对公司过度投资水平没有显著影响。

从公司治理结构角度出发，发现第一大股东持股比例和国有上市公司过度投资呈U型关系，第一大股东持股比例较低会加剧国有公司内部人控制程度，促进了公司的过度投资。第一大股东持股比例过大，则其可以利用绝对控制优势通过上市公司的非效率投资侵蚀小股东的利益。只有在大股东处于相对控股地位，公司股权结构相对均衡状态下，公司的过度投资行为才能得到有效的监督和抑制。董事会中独立董事占比高的公司，过度投资水平相对较低，说明国有上市公司中独立董事可以有效地监督公司管理层的投资决策行为。此外，本文发现董事薪酬和国有上市公司的过度投资呈明显的反比关系，如果董事薪酬不能对公司董事形成有效激励，则公司管理层有可能在投资决策中产生懈怠行为或者为了追求享受或灰色收入而给公司带来更多的非效率投资决策。另外，本文研究发现负债可以有效约束国有公司的过度投资行为，高的资产收益率会给公司管理层带来盲目的信心，从而增加公司的过度投资。

［1］张洪辉，王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资［J］.南开管理评论，2010，(3).

［2］唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资［J］.金融研究，2010，(8).

［3］谭燕，陈艳艳，谭劲松，张育强.地方上市公司数量、经济影响力与过度投资［J］.会计研究，2011，(4).

［4］辛清泉，林斌，王彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资［J］.经济研究，2007，(8).

［5］张栋，杨淑娥，杨红.第一大股东股权、治理机制与企业过度投资［J］.当代经济科学，2008，(7).

［6］汪平，孙士霞.自由现金流、股权结构与中国上市公司过度投资问题研究［J］.当代财经，2009，(4).

［7］Jensen，C.，Meckling，H.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure ［J］.Journal of Financial Economics，1976，(3).

［8］Shleifer，R.，Vishny，W.Large Shareholders and Corporate Control［J］.Journal of Political Economic，1986，94(3).

［9］Daily，C.M.，Dalton，D.R.Bankruptcy and Corporate Governance:The Impact of Board Composition and Structure［J］.Academy of Management Journal，1994，25(3).

［10］高明华，马守莉.独立董事制度与公司绩效关系的实证分析——兼论中国独立董事有效行权的制度环境［J］.南开经济研究，2002，(4).

［11］胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩［J］.世界经济，2002，(7).

［12］白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究［J］.经济研究，2005，(2).

［13］杨忠诚，王宗军.董事会结构与公司绩效关系探讨［J］.财会月刊，2008，(3).

［14］高雷，宋顺林.治理环境、治理结构与代理成本——来自国有上市公司面板数据的经验证据［J］.经济评论，2007，(5).

［15］曹伦，陈维政.独立董事履职影响因素与上市公司违规行为的关系实证研究［J］.软科学，2008，(11).

［16］吕峻，李朝霞，胡洁.基于公司治理视角的上市公司经营者监督实证研究［J］.数量经济与技术经济研究，2008，(9).

［17］刘斌 ，刘星，李世新，何顺.CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验［J］.会计研究，2003，(3).

［18］张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析［J］.会计研究，2003，(9).

［19］Richardson，S.Over－Invest of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，(11).

［20］樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告［M］.北京:经济科学出版社，2010.

［21］钟海燕，冉茂盛，文守逊.政府干预、内部人控制与公司投资［J］.管理世界，2010，(7).