通货膨胀、住房所有者资本成本与住房需求

王文莉　高波

摘 要：通过对我国35个大中城市的实证研究表明，通货膨胀将降低购房需求。这是因为前期住房所有权成本的增加和收入约束的共同作用使得通货膨胀对住房需求产生了不利影响。进一步对住房所有权成本的主要构成成分进行分析，构成住房所有权成本的资产升值和还款负担对住房需求的影响力存在差异，由治理通货膨胀引起的加息对住房需求带来负面影响要大于资产升值的积极效应，从而印证了在以个人住房贷款为购房资金主要来源的条件下，通货膨胀会降低住房的有效需求，对房地产市场产生抑制作用。

关键词： 通货膨胀；住房所有者资本成本；住房需求

中图分类号：F287.8 文献标识码： A文章编号：1003—7217（2012）05—0030—06

一、引 言

国家统计局公布的数据显示，2009年居民消费价格指数同比下降0.7%，此后出现明显攀升，2010和2011年上半年，居民消费价格指数同比分别上涨3.3%和5.4%， 2011年7月该指数更是高达6.5%的涨幅，出现了通货膨胀趋势。从国际经验来看，发达国家的通货膨胀控制目标一般在2%左右，新兴发展中国家的通货膨胀控制目标大多在3%左右，当物价涨幅高于4%以上时可以认为出现了温和的通货膨胀。通货膨胀对居民的生产生活产生了不利影响，销蚀了现金资产的价值，使资产组合中能对冲通货膨胀影响的资产吸引力增强。根据资产组合理论，如果将和房地产有关的投资加入到某种投资组合中，由此得到的资产组合的通货膨胀风险要显著低于最初的资产组合的通货膨胀风险。房地产被认为是唯一的对于预期和未预期的通货膨胀都有完全对冲能力的资产，因而是对通货膨胀最好的对冲工具 [1]。居民对置业的保值预期，使购房成为抵御通货膨胀实现资产保值的手段之一，从而增强了对房地产的投资性需求。

房地产具有消费和投资的双重属性，在快速城市化进程中的中国社会还存在着强大的住房消费需求。居民购买住房一般通过商业银行按揭贷款，通货膨胀及其预期所导致的实际支付力下降及银行贷款利率的上升都将对首次购房置业消费者的住房需求产生不利影响，从而使购房者在预算约束不变条件下降低对住房的需求。那么，通货膨胀到底会对本来已经问题重重的楼市造成怎样的影响？这种影响的实现机制又是怎样的？中国的现实状况与理论分析的结论是否一致？这些问题亟待研究，也正是本文关注的焦点。由于我国不同城市的经济和人文发展存在区域差别，房地产市场的供求状况也不尽相同，通货膨胀对房地产市场的影响就必须考虑这种城市差异。因此，本文在理论分析的基础上，选择35个大中城市的面板数据进行实证分析，试图对上述问题做出合理解释。二、文献回顾

大量研究表明，住房需求与通货膨胀之间往往呈现显著的正相关关系[2，3]。基于通货膨胀时期资产保值增值的考虑，通货膨胀对购房需求无疑具有促进作用。相对于其他资产，房地产具有更好的抵御通货膨胀的作用，包括房地产在内的投资组合能够在确定收益的条件下减小资产组合的系统性风险或在风险不变的条件下增加投资回报。Fama和Schwert利用美国1953～1971年的数据，比较分析了美国政府债券、票据、私人住宅类房地产及普通股这四项资产价格对通货膨胀的对冲能力，结果发现，只有政府债券和房地产符合“费雪效应”[4]；Martin Hoesli运用1943～1991年瑞士房地产信托基金月度、季度、年度和五年期数据，实证检验了房地产和股票资产对通货膨胀的抵御效果，发现在长期房地产相对于股票更具有抵御通胀损失的特性，对于未预期到的通货膨胀更是如此[1]。

与上述观点不同，也有一些研究认为，通货膨胀将降低对住房的有效需求。通货膨胀和按标准固定支付按揭贷款的联合作用将使用于购房的按揭贷款规模减少，从而减少了通过按揭贷款购房的数量。美国国家统计局（United States Bureau of the Census）构建了一个模型对这种结论进行定量的表述，利用6000个家户的住房调查数据进行实证检验，认为即使通货膨胀降低了住房所有者资本成本，也并没有促使住房需求旺盛，增加住房自有率[5]。Kearl则认为由于大多数的购房者是由银行按揭贷款提供购房资金来源，通货膨胀率的增加将会提高还款的名义支付，当家庭的资金状况因此恶化时，就会减少对住房的有效需求[6]。Robert M. Schwab对通货膨胀和住房需求的关系做了实证研究，指出购房需求是通货膨胀和实际利率的函数，而非名义利率的函数。研究结果显示，通货膨胀对由于不完美资本市场造成资金约束的家庭的购房需求将有更大影响[10]。

财经理论与实践（双月刊） 2012年第5期

2012年第5期（总第179期） 王文莉，高 波：通货膨胀、住房所有者资本成本与住房需求

也有学者将通货膨胀对住房需求的正向和负向影响结合起来进行研究。Joyce Manchester利用1971～1978年美国42个城市新交易一手住房的价格数据，通过估计实际住房所有者资本成本对实际房价的弹性值，得出实际房价和实际住房所有者资本成本存在显著负相关关系。由于通货膨胀所造成的前期还款负担加重对购房的负面影响和住宅资产升值获益对购房的积极作用同时存在，它们共同作用的结果将是在通货膨胀的情况下实际还款金额的下降，从而产生购房需求的增加[7]。但是，该论文的前提是政府为了提高住房自有率，对首次购房可获得减税或财政补贴，并不适用于我国的购房税收政策环境。美国历史上出现过在不同时期，通货膨胀对房地产市场产生截然相反的影响，一种情况是20世纪70年代出现的高通货膨胀推动了房地产市场繁荣，另一种是本世纪初的低通货膨胀与住房需求旺盛共存而造成的资产价格大幅波动的现象。针对这两种看似矛盾的现象，Monika Piazzesi和Martin Schneider从通货膨胀导致的“货币幻觉”角度进行了建模分析。由于通货膨胀时期人们存在“货币幻觉”，使得经济活动中各种名义变量值而不是实际值成为购买决策的关键决定因素。金融系统内的货币周转使人们产生货币幻觉，从而导致投资炙热 [8]。

通过以上对文献的梳理可以看出，通货膨胀对住房需求确有影响，其作用机制是通过微观主体的行为决策最终影响到宏观变量。与已有研究不同，本文将引入住房所有者资本成本，从时间和空间的视角，在已有研究的基础上构建理论模型，并进行实证检验，系统考察通货膨胀对住房需求的影响。三、理论模型与机制分析

（一）通货膨胀对住房需求的影响模型

1.通货膨胀对住房所有者资本成本影响的一般分析。住房所有权成本是指业主为拥有住房所承担的年总成本，Ann Dougherty 和Robert Van Order认为住房所有权成本有两种计算方法[9]：“使用者成本”法（user cost）和“内含租金”法（implicit rent）。两种方法得出的住房所有权成本是相同的（但现实中这两者并不一定相同）。“使用者成本”是指消费者以购买住房h和其他物品c支出的组合而实现效用最大化时，为使消费者推迟1年购买住房必须支付给他的其他商品的数量，其价值表示为：

UC=[（1—θ）i—π+d]ph

（1）

其中，θ表示所得税税率，i表示名义利率，π为通货膨胀率，d为房屋的折旧率，ph为总房价。为了便于对不同价格住房的比较，使住房所有权成本更具一般衡量指标的意义，设定ph为1，由此得到单位价值住房的年总成本定义为“住房所有者资本成本”，由于住房也是一种资本性资产，考虑到住房的资产升值性，式（1）并不是最终的住房所有者资本成本，住房所有者资本成本可以进一步表示为：

U=（1—θ）（i—π）—θπ+d—（g—π）

（2）

其中，g表示房价上涨率，如果假定房屋作为资产符合“费雪效应”，房地产收益率与通货膨胀率的走势基本一致，资产的实际收益g—π将不会随通货膨胀发生系统性变化。公式括号内的第一项（1—θ）（i—π）是总的实际利率，可以认为是一个不受通货膨胀影响的量。因此，可以得出通货膨胀率的上升将降低净的实际利率即（1—θ）（i—π）—θπ的值，从而使住房所有者资本成本降低，即有：

d（U）/d（π）=—θ

（3）

由式（3）可知，通货膨胀率的升高将降低住房所有者资本成本。从表面上看，这将扩大住房需求，但消费者实际的购买决策要比单纯考虑住房所有者资本成本复杂得多，因而不能从式（3）简单得出扩大住房需求的结论，必须做进一步的分析。

2. 通货膨胀对住房所有者资本成本影响的两阶段分析。对于有购房计划的消费者来说，相比资产升值的收益，更多还是要对购房所承担的资金负担和收入状况进行权衡。借鉴Robert M. Schwab构造的住房需求的两阶段模型[10]做进一步分析。假定一个选择按揭贷款方式购买住房的购房者，整个还款期可分为两个阶段（不考虑折旧）：在第一阶段的开始，消费者通过标准支付的按揭贷款购买了Z单位的住房，房产在第二阶段末期被卖掉，消费者的效用来自于对住房和其他商品的消费，其效用函数为：

V=U（C1，Z）+[1/（1+δ）]U（C2，Z）

（4）

设C1和C2为两阶段对其他商品的消费量，δ为折现率，假设贷款额为房款phZ，ρ为实际利率，则在每一阶段的名义利息为（ρ+π+ρπ）phZ， R1和R2分别是两阶段的住房所有者资本成本。由于假设房产在第二阶段末期被卖掉，资产升值的收益被实现，R1和R2因此产生差异①：

（8）

由公式（7）、（8）的含义可知：随着通货膨胀率的上升，第一阶段的住房所有者资本成本将增加，使得消费者购房时的资金负担加重；第二阶段的住房所有者资本成本将减少，从而使拥有住房的业主认为住房所有权是一项有利可图的投资。

在完美的资本市场上，消费者不受收入等资金约束的影响，由通货膨胀导致的前期资金缺口可以通过在金融市场上借贷弥补，从而实现对自有住房的需求，使住房需求不受通货膨胀的影响。事实上，在现实中完美的资本市场几乎是不存在的，这体现在借贷限制和借贷利率的差别上。当按揭贷款提供的资金支持是购房的一个重要决定因素时，通货膨胀率的升高将对住房需求产生负面影响。因为通货膨胀增加了第一阶段的实际住房资本成本，而降低了第二阶段的实际住房资本成本，在购房者的资金约束下，住房需求的改变是这两时期住房资本成本变动影响的结果。（二）通货膨胀对住房需求的作用机制

假设存在一个标准化的按揭贷款工具②，当通货膨胀率上升时，购房时个人贷款的名义利率和名义还款额也会上升。在等额还款的条件下，每期的名义还款额相同但由于通货膨胀上升造成的贴现率上升，实际的还款额会前多后少，使前期的实际负担加重，这就可能导致一些购房者的资金状况出现问题。例如：一笔20万元30年期的按揭贷款，实际利率为3%，通货膨胀率为0，按照年金算法计算，每年名义和实际的还款额都为10200元。假设通货膨胀率上升到8%，则第一年的实际还款额将上升至21300元而最后一期的实际还款额将降至2290元。我国目前的个人住房贷款属于定期调整、浮动名义利率下的按揭贷款工具，利率是在五年期以上金融机构人民币贷款基准利率的基础上进行调整，与固定还款额抵押贷款（FPM）相比更类似于美国抵押贷款工具中的“可调利率抵押贷款”（ARM）。由于都是以名义利率为计算还款的依据，因此“抵押贷款倾斜”现象依然存在，即购房者真实的还款负担在前期较高，随着时间而递减。

如果存在完美的资本市场，那么，这种前期还款压力的加大相对而言就无足轻重；而在不完美的资本市场上，那些受制于资本市场资金约束的购房者将受到通货膨胀率上升的不利影响，相应的会在购房、当前其他物品消费和未来消费之间进行艰难的抉择。上述由通货膨胀对购房需求造成的影响将通过住房所有权成本这个中间变量进行传导（见图1）。

图1 通货膨胀对住房需求的作用机制

从图1可见，住房所有者资本成本主要有两个构成部分，一个是使住房所有者资本成本增加的按揭贷款资金成本，另一个是使住房所有者资本成本降低的资产升值率。通货膨胀率上升使得名义利率上调，具有购房意愿的消费者购买时的还贷压力将加大。若在完美的资本市场上，借款人能够摆脱前期资金流的困境，将购买意愿付诸实施，由于房地产具有“费雪效应”，有对冲通货膨胀的功能，使得在通货膨胀时期的住房需求增加；但是，现实中通常是不完美的资本市场，如果由于在既定收入下的借贷约束无法实现购房者的跨期消费，这将对购房人的资金实力，特别是首付提出了更高的要求，将导致住房需求降低。 四、实证分析

（一）通货膨胀和住房需求变动的特征描述

由于个人住房按揭贷款的迅速增长，住房按揭贷款成为消费者购房的重要资金来源，通货膨胀的变化和存贷款利率的调整，直接对住房需求产生影响。利用2000～2010年中国通货膨胀率（CPI的年变动率表示）和商品房销售面积增长率两组数据，绘制成图2分析通货膨胀和住房需求的变动趋势。如图2所示，在大多数年份通货膨胀率和商品房销售面积增长率的变动趋势存在着相反的走势。2000～2003年，通货膨胀水平处于—1.4%～1.2%之间，走势比较平稳，商品房销售面积的变动趋势也比较平稳。2004年以来，通货膨胀与商品房销售面积的波动幅度大，通货膨胀水平处于—0.7%～5.9%之间，商品房销售面积的增长率在—14.7%～45.1%之间波动，并出现了明显相背离的趋势。

图2 2000～2010年中国通货膨胀率与

商品房销售面积增长率走势

资料来源：国家统计局，《中国统计年鉴2000～2010》，中国统计出版社。

（二）计量模型及数据说明

借鉴住房和其它商品消费两阶段效用最大化理论模型，分析住房需求与金融环境及经济基本面之间的关系。一个简单的住宅需求模型表示为：

D/N=F（Y；UC；θd）

（9）

其中，D为对住房的需求，N表示人口，Y表示居民的收入水平，UC为住房所有权成本，其他影响需求的因素概括为θd。当住房作为一种长期持有的资产时，可将其持有的成本和收益分别视为一个永续年金，在完全竞争的房地产市场长期均衡条件下，持有成本等于收益，从而住房所有权成本等于租金，即：UC=R=[（1—θ）i—π+d]ph。因此，可以将住宅所有权成本对住房需求的影响分解为利率、通货膨胀和单位面积房价等变量的作用。为反映短期和长期因素对住房需求的影响，根据式（9）建立一个线性方程，并对部分变量取对数消除异方差：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4rit+β5πit+εit

（10）

与住房购买决策有关的住房所有者资本成本主要是由拥有住房所承担的费用率（如资金的占用成本、折旧、维护和税金等）和资产升值率两部分构成。“通货膨胀会降低住房所有者资本成本进而增加住房需求”的论断，是假设住房所有者资本成本的各个构成成分对住房需求的影响是均等的，忽略了住房所有者资本成本的构成成分对购房决策的影响差异 [11]。例如，在其它条件不变的情况下，一个3%的按揭贷款利率、0%资产升值率所对应的住房所有者资本成本数值上和一个50%的按揭贷款利率、47%资产升值率所对应的住房所有者资本成本相等，从而对房地产市场的影响也应该是无差异的。但事实上，随着通货膨胀率的上升，贷款利率会相应升高，货币政策在预期通货膨胀压力下也将由宽松转变为从紧，使购房者在资金约束条件下最终不能实现对住房的有效需求。所以，构成住房所有者资本成本的房地产升值率和贷款利率并不是以相同的权重影响住房需求，这就使通货膨胀条件下的住房需求变化具有不确定性。在假定住宅的维修、折旧和税收等费用忽略不计的情况下，考虑到住房需求对贷款利率和资产升值率变动的敏感程度会有不同，可将需求方程中的住房所有者资本成本分解为房地产增值部分和借贷资金成本部分，从而进一步考察这两部分对住房需求的影响情况。根据以上分析建立如下的计量模型：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4iit+β5git+εit

（11）

由于中国地区和城市间存在显著的发展不平衡性，对房地产市场特征的研究，若只采用全国整体数据会掩盖地区和城市间的差异，所以要选用城市数据。本文以中经网中国35个大中城市1999～2009年的年度数据为基础，对住房需求与通货膨胀及其它经济变量之间的关系进行实证检验。其中，i=1，2，3，4…，35，代表中国35个大中城市，t=1，2，3…，11，代表1999～2009年的时间段；住房需求量d用每年各城市新建商品房销售面积表示；y是收入水平，用人均可支配收入表示；房价p用各个城市不同时期的住宅平均销售价格表示；s为人均地方财政支出，表示一个地区的教育和其他公共服务支出水平，是影响住房需求的城市间差异因素； r为拥有住房的年资金成本，以35个大中城市一年期商业银行贷款实际利率作为代理指标，由中国人民银行公布的名义利率按时间加权平均后扣除各城市的物价得到；π是通货膨胀率，用CPI表示；i是五年期以上个人住房按揭贷款利率扣除了通货膨胀影响的实际利率水平，表示住房所有者资本成本中所承担的资金成本；g为实际房地产升值率。为消除通货膨胀影响，假定1998年各城市居民消费价格指数为100，以此为基础将城市各年消费价格指数的同比值转换成定基指数，收入水平、人均地方财政支出和住房平均销售价格等变量的名义值除以消费价格定基指数，得到对应变量的实际值。

（三）实证结果分析

对35个大中城市的面板数据分别进行固定效应（FE）及随机效应（RE）分析。由式（10）、（11）可得到相应的回归结果，如表1所示。

表1 通货膨胀及其它经济变量对住房需求的影响

表1的模型1和模型2由式（10）得出，分别列示了住房需求、通货膨胀和其它经济变量之间相互关系的回归结果。结果表明，收入、教育和其他公共服务支出等对住房需求产生正向影响，房价、通货膨胀和拥有住房的年资金成本等对住房需求产生负向影响，上述变量均通过1%的显著性水平检验。所以，通货膨胀对住房需求具有显著的抑制作用。这一结果与两阶段理论模型得出的结论是完全一致的。

表1的模型3和模型4由式（11）得出，分别列示了住房需求、资金成本、房地产升值率和其它经济变量之间相互关系的回归结果。从回归结果来看，固定效应模型i的系数估计值不显著，根据固定效应和随机效应的Hausman检验，认为随机效应模型4的实证结果比较可信。对式（11）中国35个大中城市的数据实证得出，收入、教育和其他公共服务支出、房地产升值等对住房需求产生正向影响，房价、住房按揭贷款的实际利率等对住房需求产生负向影响，上述变量均通过显著性水平检验。可见，住房按揭贷款实际利率的上升将降低住房需求，购房按揭贷款实际利率的变化对住房需求的影响要远大于资产升值的影响。这说明住房所有者资本成本的两个主要构成部分对住房需求影响程度不同。

在通货膨胀的条件下，尽管房地产保值升值的特征促进了住房需求的扩大，但伴随对通货膨胀的治理而出现的住房按揭贷款实际利率的上升降低了住房需求，由于后者的影响大于前者，最终导致住房需求减少，这进一步印证了式（10）的实证检验得出的通货膨胀将降低住房需求的结论。所以，虽然通货膨胀预期使得已拥有住房的居民感受到资产升值和住房所有权成本降低的好处，但是却抑制了有购房意愿的居民的住房需求，减少了当期基于按揭贷款的住房需求。五、结 论

以上从既定收入约束下消费者效用最大化理论出发，借鉴已有研究成果构造理论模型，分析通货膨胀、住房所有者资本成本和住房需求的关系。研究发现：尽管通货膨胀率的升高将降低住房所有者资本成本，对住房需求有促进作用，但通货膨胀增加了第一阶段的实际住房资本成本，降低了第二阶段的实际住房资本成本，现实中由于住房按揭贷款提供的资金支持是购房的一个重要决定因素，因而通货膨胀加大了购房的还款压力，进而导致住房需求减少。根据理论模型的思路，建立计量模型，对中国35个大中城市的面板数据实证研究进行的结果表明，通货膨胀率的上升确实降低了住房需求。在通货膨胀的条件下，由于房地产资产升值刺激住房需求扩大的数量小于对通货膨胀治理引起住房按揭贷款实际利率上升而减少的住房需求量，最终导致住房需求减少。

当然，通货膨胀归根到底是一种货币现象，通常伴随流动性过剩。流动性充盈的资金在寻找投机获利的机会时，在通货膨胀条件下房地产所具有的保值增值功能使投资人对其趋之若鹜。对于不同的收入阶层来说，通货膨胀对住房需求的影响是不同的。在不完美的资本市场上，不同收入阶层对资金约束的敏感程度不同，通货膨胀使高收入阶层享有了资产升值的收益，而更多地抑制了中低收入阶层的住房需求。所以，通货膨胀对住房需求影响的结果是使收入分配的差距进一步加大。因此，治理通货膨胀是政府的一项重要职能。

注释：

①如果“费雪效应”成立，在不考虑住宅折旧损失的条件下，资产的升值率等于预期通货膨胀率，当期的R2就等于名义利率和房产的名义升值率之差，即为（ρ+π+πρ）—[π（1+ρ）+π]，将此式分解合并除以折现率，得出贴现后的R（ρ—π）/（1+ρ）（1+π）。

②美国标准的抵押贷款工具为30年固定还款额抵押贷款（FPM）。相当于一个年金，有固定的名义利率以及等额还款额，最终还款的现值和等于借贷的本金。

参考文献：

[1]Martin Hoesli .Real estate as a hedge against inflation iearning from the swiss case[J].Journal of Property Valuation & Investment，1994，12（3）：51—59.

[2]Hendershott，Patric H. Real user costs and the demand for single family housing[J].Brookings Papers on Economic Activity，1980，（2）：401—452.

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[4]Fama，E.F.，and Schwert， G.W. Asset returns and inflation[J].Journal of Financial Economics，1977，（5）：115–146.

[5]United States Bureau of the Census. Annual housing survey： United States and Regions[R]. Current Housing Reports： H—150，Washington，D.C.，U.S. Government Printing Office， 1976.

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[7]Joyce Manchester. Inflation and housing demand： a new perspective[J].Journal of Urban Economics，1987，21（1）：105—125.

[8]Monika Piazzesi and Martin Schneider. Inflation Illusion， Credit and Asset Prices[OL].Chapter URL： http：//www.nber.org/chapters/c5371，Chapter pages in book，University of Chicago Press，2008：147—189.

[9]Ann Dougherty ，Robert Van Order. Inflation， housing costs， and the consumer price index[J].The American Economic Review，1982，72（1）：154—164.

[10]Robert M. Schwab. Inflation expectations and the demand for housing[J].The American Economic Review， 1982，72（1）：143—153.

[11]James R. Follain， Jr. Does inflation affect real behavior： the case of housing[J].Southern Economic Journal，1982，48（3）：570—582.

（责任编辑：宁晓青）