货币流动性对股票市场流动性的影响研究

彭小林，龚仰树

（上海财经大学 金融学院，上海 200433）

为应对外围动荡的金融环境对国内经济的不良影响，中国央行这几年货币政策变更较快，由此导致货币流动性变化较大，对股票市场流动性造成了较大影响。股票市场各方参与者也异常关注货币流动性对市场流动性的影响，如有关存款准备金率调整和银行理财资金直接进入二级市场的新闻就成为媒体报道的焦点。不过与此不同的是，现有文献对该问题研究很少，因此有必要研究货币流动性对股票市场流动性的影响。

一、相关文献回顾

流动性具有不同层次，Baks和Kramer（1999）首先认为流动性包括货币流动性和市场流动性，并认为货币流动性先于市场流动性，中央银行可以通过提供货币来支持市场流动性。中国人民银行的《2006年第三季度货币政策执行报告》也认为，从流动性的本意出发，流动性包括宏观流动性和市场流动性两个层面。Chordia、Sarkar和Subrahmanyam（2005）发现危机时期货币政策扩张会提高市场流动性。Fujimoto（2004）用VAR 方法检验了过去40年美国宏观经济对股票市场流动性的影响，他把样本期以20世纪80年代中期为界分为前后两个时期，结果发现在20世纪80年代中期以前，美国商业周期更加波动时，货币政策的扩张会实质上提高市场流动性，而在20世纪80年代中期以后，货币政策对市场流动性的影响不如之前明显。Brunnermeier和Pedersen（2009）建立了联系市场流动性和融资流动性的模型，认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资能力，反之，投资者的融资能力也受其市场流动性影响，一定条件下在市场流动性和融资流动性之间会出现相互加强的流动性螺旋，这可以用来解释市场流动性的突然“蒸发”现象。Goyenko和Ukhov（2009）发现货币政策会影响市场流动性，货币政策通过债券市场流动性渠道影响股票市场流动性，市场流动性随着货币政策紧缩而下降。Amador等（2011）发现欧洲中央银行的货币政策扩张能够导致德国、法国和意大利股票市场流动性的增加。国内学者储小俊等（2008）采用VAR 方法对影响我国股市微观流动性的因素进行了分析，发现货币政策对股市流动性并无显著影响，市场流动性主要受市场收益影响。丁焕强等（2011）采用VAR 模型对影响股票市场流动性的宏观经济因素、货币政策因素和市场因素进行了研究，发现市场因素本身是决定市场流动性的最主要原因，而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用。方舟等（2011）进一步对货币政策影响股票市场流动性的不对称性进行了研究，实证研究显示货币政策扩张有助于提高市场流动性，货币政策收缩会导致市场流动性降低，货币政策冲击对市场流动性影响在股市膨胀期比低迷期明显。

这些已有文献大都研究货币政策对股票市场流动性的影响，并且在实证中往往同时使用货币流动性和利率作为货币政策变量。与这些研究不同的是，本文只研究货币流动性对股票市场流动性的影响。之所以这样选题，一是中国目前货币政策的中间目标是货币流动性而不是利率，因此这样做更符合中国的实际情况；二是货币流动性和市场流动性作为流动性的两个层次，很少有文献专门研究两者之间的联系；三是货币流动性反映的是宏观资金规模，与反映股票市场资金面的市场流动性直接相关，这是当前股票市场各方参与者关注的焦点。另外，在研究方法上，现有文献均只使用了VAR 模型，本文将不仅利用VAR 模型研究时间点上货币流动性冲击对市场流动性的影响，而且利用MVGARCH 模型研究时间区间货币流动性与市场流动性的动态相关性。

二、货币流动性影响股票市场流动性的机理

货币流动性变化首先会直接影响股票市场流动性。Tobin（1958）认为，投资者可以以货币和证券两种形式保有资产。货币为安全性资产，虽然没有收益，但不用承担风险；证券为风险资产，可以得到收益，但必须承担风险。若投资者资产构成中只有货币没有证券，为了获取投资收益，他会把一部分货币资产换成证券资产。随着证券比例的增加，其收益边际效用递减而风险的负效用边际递增，当净效用等于零时，投资者就会停止将货币转换成证券。同样，当投资者的全部资产都是证券时，为了安全，他会抛出一些证券而增加货币的持有量，直到抛出最后一份证券资产带来的风险负效用与收益正效用之和等于零时为止。只有这样，投资者的总效用才能达到最大。货币流动性增加造成投资者货币持有量增加，追求投资效用最大化的投资者会通过货币与证券持有量之间的相互替代，增加对股票等证券资产的配置，这样使得流入股票市场的资金增加，市场流动性提高。在市场买入指令的推升下，股票价格不断上涨，产生的赚钱效应又会吸引更多的资金流入股票市场，从而进一步提高市场流动性。

货币流动性变化还会间接影响股票市场流动性。央行通过调整存款准备金率对宏观货币流动性进行控制，会间接影响投资者从银行等金融中介机构的融资规模。在外部融资受限的情况下，投资者用于股市的资金也会发生变化，从而影响市场流动性。在一些特殊时期，如金融危机时，在市场流动性和融资之间还会产生流动性螺旋，从而对市场流动性产生加速影响。Brunnermeier和Pedersen（2009）对市场流动性和融资之间的关系进行了研究。他们认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资能力。反之，投资者的融资能力也受其市场流动性影响。他们进一步把流动性螺旋分为损失螺旋与保证金螺旋。损失螺旋是指货币政策紧缩，使杠杆化的投资者资产遭受初始损失，导致融资保证金增加，投资者不得不抛出头寸以降低杠杆率，这会降低市场流动性，并导致资产价格下降，从而进一步加大损失，最终使得损失呈螺旋式增加。保证金螺旋是指货币政策紧缩，使杠杆化的投资者资产遭受初始损失，资产抵押价值下降导致融资保证金提高，投资者不得不抛出头寸以降低杠杆率，这会降低市场流动性，导致资产价格下降和损失加大，造成融资保证金进一步提高，最终使得融资保证金呈螺旋式增加。

三、货币流动性与股票市场流动性的度量

货币流动性指货币的充裕程度，货币流动性与货币总量相联系。在宏观经济层面上，货币流动性可以理解为不同统计口径的货币信贷总量，即货币供应量。目前，我国官方公布的货币流动性包括M0、M1和M2三个层次，流动能力依次减弱。M2代表货币流动性的总规模，体现了经济活动的中长期购买力，并且受央行货币政策影响大，可作为观察和调控中长期金融市场的目标，与股票市场关系比较密切。因此本文选取M2作为货币流动性指标。

Harris（1990）认为一个流动性好的市场要有“即时性、可忽略的宽度、很大的深度和高度弹性”。因此出现了度量市场流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个维度。宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度；深度是指特定价格上存在的订单总数，通常指最佳买卖报价上的订单数量之和；即时性是指证券成交的速度；弹性是指交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在流动性不同度量维度的基础上，出现了不同的市场流动性度量指标。其中，Amihud（2002）的非流动性指标使用较多，该指标综合了市场流动性的宽度和深度。股票i在第t个交易日Amihud非流动性计算方法为ILLIQit＝｜Rit｜／Vit，分子为股票i在第t日的收益率，分母为第t日的成交金额。Amihud非流动性指标易受股票流通市值影响。许睿、冯芸和吴冲锋（2004）用换手率代替成交额得到ILLIQit＝｜Rit｜／Hit，分子仍为股票第t日的收益率，分母为股票第t日的换手率。该非流动性指标没有量纲，便于研究对比。股票市场流动性越好，该非流动性指标值越低。本文将使用该非流动性指标。市场月度非流动性计算如下：

首先，利用第t个交易日个股非流动性的算术平均计算第t个交易日股票市场的非流动性：

式中，n为第t个交易日进行交易的个股数目，ILLIQmt为第t日市场非流动性。

然后，股票市场月度非流动性为当月各交易日市场非流动性的算术平均值：

式中，k为第y个交易月中交易日的天数，ILLIQmy为第y月市场非流动性。

货币流动性M2数据来源于中经网统计数据库。市场非流动性计算的原始数据来源于国泰安（CSMAR）系列研究数据库，为上海证券交易所A 股数据。数据样本为2001年10月至2011年10月的月度数据。数据处理软件为SAS 9.1。由于换手率作为市场流动性的度量指标也使用较多，本文同样计算了上海A 股市场换手率，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，其计算方法为市场当月交易金额除以当月市场流通市值。图2显示了上证A 股市场非流动性和换手率的走势。可以看出，市场非流动性和换手率两者走势负相关比较明显。市场非流动性上升的时候，换手率下降，反之亦是。由于市场非流动性指标既考虑了市场流动性的宽度，又考虑了深度，而换手率只考虑了市场流动性的深度。因此本文实证研究采用非流动性指标，并用换手率指标进行稳健性检验。

图1 市场非流动性与换手率对比图

四、基于时点的货币流动性冲击对股票市场流动性的影响

为了分析在一个时点上，货币流动性的外生冲击对股票市场流动性的影响方向和程度，可以使用VAR 模型的脉冲响应和方差分解进行分析。脉冲响应从动态角度显示了市场流动性对货币流动性一个标准差冲击的响应。方差分解可以显示货币流动性一个标准差冲击对市场流动性预测均方误差的影响程度。

（一）控制变量选取与平稳性检验

由于宏观经济和市场自身也会影响市场流动性，因此有必要控制这些变量影响。参考Chordia等（2005）、Goyenko等（2009），本文采用工业企业增加值增速（IAV）和通货膨胀率（CPI）作为宏观经济变量，市场收益（MR）和收益波动性（VOL）作为市场变量。工业企业增加值增速（IAV）和通货膨胀率（CPI）数据来自中经网统计数据库。市场收益（MR）数据来自国泰安（CSMAR）数据库，收益波动性（VOL）为市场收益的GARCH 条件方差。进行VAR 分析需要验证变量的平稳性，否则容易出现伪回归。由于M2和CPI原始数据非平稳，本文对M2取对数并作一阶差分，同时对CPI进行一阶差分。经过处理后各变量ADF平稳性检验见表1（表中M2和CPI均为经过数据处理后）。可以看出，在5%显著水平下各变量均为平稳序列。VAR 模型中变量的排列顺序对脉冲响应和方差分解结果影响较大。同样参考Chordia等（2005）和Goyenko等（2009），遵循经济意义上的变量影响顺序，假定宏观经济影响货币政策，货币政策影响股票市场。因此在脉冲响应和方差分解中的变量排序依次为工业企业增加值增速（IAV）、通货膨胀率（CPI）、货币流动性（M2）、市场收益（MR）、收益波动性（VOL）和市场非流动性（ILLIQ）。ILLIQ 放在最后是因为想重点分析其余变量对ILLIQ 影响。

表1 变量ADF平稳性检验

（二）脉冲响应分析

图2显示了市场非流动性ILLIQ 对各变量脉冲响应结果。表2显示了ILLIQ 对各变量一个标准差正向冲击的前期响应方向、最值出现的期数和响应期数。可以看出，M2对ILLIQ冲击方向为负，在第一个月就达到最大值，然后逐渐衰减，第9个月后逐渐趋向于零。这说明货币流动性M2一个正向标准差冲击会降低市场非流动性ILLIQ，并能持续9个月。市场收益MR 和ILLIQ 自身对ILLIQ 冲击最值比较大。市场收益MR 冲击方向为负，并能持续很长时间，说明市场收益增加会在较长时间提高市场流动性。ILLIQ 自身冲击方向为正，也能持续较长时间，显示市场ILLIQ 增加会导致ILLIQ 进一步变大。市场流动性具有保持原有趋势的惯性。ILLIQ 对工业企业增加值增速（IAV）的冲击响应为正向，而对通货膨胀率（CPI）的冲击响应为负向，显示了市场流动性的变化一定程度上背离了宏观经济。这与我国股市实际情况是相符的。如2001年至2005年中国经济发展良好，而市场却经历了4年熊市，市场流动性很低。2006年市场走牛，虽然后来出现了较严重的通货膨胀，但市场流动性仍不断增强。市场收益波动VOL冲击也能影响ILLIQ 较长时间，不过其力度远不如市场收益MR。

表2 市场非流动性ILLIQ 对各变量脉冲响应描述性统计

（三）方差分解分析

市场非流动性ILLIQ 对各变量的方差分解见表3。可以看到，第1期ILLIQ 自身影响最大，达到61.03%，说明市场当期的流动性会对下期流动性产生很大影响，不过ILLIQ 自身影响第1期后开始下降，而市场收益MR 影响第1期后开始上升。第9期后各变量影响程度逐渐稳定。在第15期，货币流动性M2对ILLIQ 的影响力为1.86%，市场收益MR 对ILLIQ影响最大，达到45.54%，相对市场收益，收益波动性VOL影响只有3.89%，显示了我国股市投资者重收益、轻波动的投资习惯。

表3 ILLIQ 对各变量方差分解

从时点上货币流动性冲击对股票市场流动性的影响可以看出，货币流动性的增量冲击，能够增强市场流动性，不过影响力度有限，对市场非流动性ILLIQ 影响最大的是市场收益。这说明如果只是货币流动性增加，通过影响投资者的资产配置和融资规模，流入股市的资金有限。投资者之所以进入股市，最重要的还是要获取投资收益。2011年我国货币流动性M2已超过80万亿元，绝对规模已经不低。为什么股市还会出现流动性不足？一个关键原因是广大投资者长期不能从股市获得合理回报，导致手中有钱也不敢投资股市，市场流动性自然不足。

图2 市场非流动性ILLIQ 对各变量脉冲响应

五、基于时段的货币流动性与股票市场流动性动态相关性分析

（一）研究模型介绍

VAR 模型的脉冲响应和方差分解研究的是在时点上货币流动性一次外生冲击将对市场流动性产生的影响，并不能反映在一段时间区间货币流动性波动与市场流动性波动的动态相关性。要进一步研究两者的动态相关性，需要利用多变量GARCH 模型。本文采用MVGARCH－BEKK 模型实证研究货币流动性与市场流动性的动态相关系数。MVGARCHBEKK 模型是多变量GARCH 模型的一种，它是Engle和Kroner（1995）综合Baba，Engle，Kraft和Kroner（1990）研究的基础上，提出的以四人名字第一个字母命名的一类多变量GARCH 模型。相对单变量GARCH 模型，MVGARCH－BEKK 模型不但能显示变量自身的波动情况，而且能反映变量之间的相互波动关系，其一般形式为：

式（1）是向量形式表示的均值方程，式（2）为条件方差－协方差矩阵。由于研究货币流动性和市场流动性的动态相关性，需要的是二元BEKK 模型，此时式（1）中rt是2×1维的均值向量，Xt是1×（k＋1）维的解释变量向量，λ是2×（k＋1）维系数矩阵。式（2）中A 为ARCH项的系数矩阵，B为GARCH 项的系数矩阵，Ht为条件残差在t时刻的方差协方差矩阵。由于矩阵A 和B 中参数较多，考虑它们的简化形式，当矩阵A 和B 为对角矩阵时，此时得到BEKK 模型的对角形式，其优点是既能保证Ht的正定性，同时具有较少的参数。因此本文利用简化的对角BEKK 模型来分析货币流动性与市场流动性的动态相关性。式（2）展开可以得到对角BEKK 模型条件方差－协方差矩阵各元素的方程形式：

其中，（3）式和（4）式是两变量各自的条件方差方程，它反映变量自身的波动情况。（5）式是两变量之间的条件协方差方程。由条件相关系数的定义有：

ρ为两变量之间波动的动态相关系数。ρ的大小和符号可以反映变量之间波动相关性的强弱和方向。

（二）MVGARCH－BEKK 模型系数估计

使用Eviews6.0软件，对M2和ILLIQ 建立二元对角BEKK 模型，迭代过程采用BHHH算法，系数估计结果见表4（常数项省略）。可见，各系数在10%显著性水平下均显著。

表4 M2和ILLIQ 基于BEKK 模型系数估计结果

（三）M2与ILLIQ 动态相关性分析

由于模型系数显著，通过Eviews6.0软件可以得到M2和ILLIQ 的动态相关系数并作图（如图3所示）。可以看出，在整个区间M2与ILLIQ 基本呈现负的动态相关性，不过从动态相关系数的值来看并不大，基本围绕－0.15上下波动，显示M2与ILLIQ 具有较弱的负相关性。这与本文上述研究的货币流动性对股票市场流动性的冲击相一致，即货币流动性虽然能够影响股票市场流动性，但由于受到市场收益等因素的限制，其影响力度有限。不过在2009年4月，M2和ILLIQ 相关系数出现了峰值，达到－0.46。这是由于2008年金融危机后，央行实行宽松性货币政策导致信贷快速增长。由于实体经济受到危机影响，许多信贷资金流入股票市场，在市场流动性和融资之间产生了向上的流动性螺旋。在流动性螺旋的加速作用下，M2和ILIIQ的相关性得到增强。Chordia等（2005）的研究也认为，危机期间货币政策扩张会增加市场流动性，而在非危机期间，货币政策与市场流动性的关系并不明显。

图3 M2与ILLIQ 动态相关性走势

从图2可以看到，在图中前半段M2与ILLIQ 的相关系数会出现一些正值，说明这一时期M2波动与市场流动性波动的关系不是很稳定。但在图中后半段M2与ILLIQ 波动相关系数基本都是负值，说明M2波动与市场流动性波动已经具有稳定的负相关性。为了体现M2与ILLIQ 相关系数的这种变化，以样本期中点2006年10月为界划分为两段时期。2001年10月至2006年9月我国经济保持了稳定、快速增长，央行也一直执行稳健性货币政策。而在2006年11月至2011年10月这段时期，全球金融环境比较动荡导致我国宏观经济出现波动，央行货币政策这几年也变化较快。本文进一步对这两段时期M2与ILLIQ 动态相关系数的均值和标准差进行对比检验，结果见表5。可以看出两段时期均值和标准差存在显著差异。样本期后半段M2与ILLIQ 的负相关性强于前半段，并且标准差小于前半段。这说明2006年11月至2011年10月货币流动性对股票市场流动性的影响更大，也更稳定。在宏观经济波动较大的时期，央行通常会利用货币政策手段对宏观经济进行干预，股票市场投资者往往也更加关注货币政策的变化，从而使得货币流动性对股票市场流动性有更大的影响。

表5 2006年10月前后M2和ILLIQ 动态相关性对比

对于实证研究结果，本文以换手率指标代替市场非流动性指标进行稳健性检验，结果基本相似。唯一区别是使用VAR 分析货币流动性冲击对市场流动性影响时，ILLIQ 方差分解中ILLIQ 自身影响超过了市场收益MR，但市场收益MR 仍是ILLIQ 之外的最大影响因素。

六、结论与政策建议

本文研究了货币流动性对股票市场流动性的影响。首先分析了货币流动性影响股票市场流动性的机理，然后阐述了本文研究使用的货币流动性和股票市场流动性的度量方法，最后进行了相关实证研究。研究发现，货币流动性正向冲击会提高股票市场流动性，不过影响力度有限。货币流动性和股票市场非流动性呈现较弱的动态负相关性，不过在2009年4月由于流动性螺旋的作用，两者相关性显著提高。在宏观经济波动较大的环境下，货币流动性对股票市场流动性的影响更大，也更稳定。根据本文的研究结论，提出以下政策建议：

第一，现有货币政策与股票市场关系的研究过于关注股票价格，而忽视了市场流动性。市场流动性与股票价格是反映股票市场状态同等重要的两个变量。货币流动性冲击会影响市场流动性，因此货币政策决策部门在调控货币政策的时候，有必要适当考虑货币政策对股票市场流动性的影响。由于我国股市规模壮大并进入全流通时代，股票市场对流动性需求增加，相关货币政策部门可以逐步引导银行理财资金进入二级市场，增加市场流动性供给。

第二，在当前宏观经济波动较大的时期，货币流动性对股票市场流动性的影响更大。特别是在金融危机时期，货币流动性与股票市场流动性的相关性显著提高，显示危机时期货币流动性增加会显著提高股票市场流动性。这就为危机时期通过货币流动性救市提供了支持。股市危机往往伴随市场流动性危机，关键时刻政府和央行能够向股票市场提供流动性支持，就能起到恢复市场信心、增强市场流动性进而稳定市场的作用。

第三，证券市场监管部门需要重视股市给广大投资者带来合理回报。货币流动性虽然能够影响股票市场流动性，不过影响市场流动性的最大因素还是市场收益。只有股票市场能给投资者带来合理收益，才能吸引更多资金进入股市，从而真正有效提高市场流动性。因此证券市场监管部门要杜绝上市公司圈钱和只融资不分红行为，并抑制新股高定价现象，使股市投资者获取合理投资收益。

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