中国宏观经济面临的风险及其应对策略

杨公遂 高艳兰

一、宏观环境不确定性分析

目前我国宏观环境面临极大不确定性。国际方面，经济形势持续低迷，欧债所引发的一系列问题导致全球经济放缓，但不会演变成为新一轮的金融危机。国内方面，发展形势较好，但通货膨胀、结构失衡等问题越来越突出，宏观调控侧重点开始转变。

（一）国际环境：不确定性加大，经济形势持续低迷

经济危机集中反映出发达经济体多年来在经济发展方式、贫富差距过大、经济结构、金融结构和财政结构等各个层面存在严重扭曲。在应对危机的过程中，各国均采用了大量非常规刺激政策,凯恩斯主义大行其道，这些刺激政策在短期内有阻止经济急剧下滑的作用，但不宜常态化，经常使用将对微观经济主体带来很大副作用。如今，这些负面影响已开始显现，近期欧美债务危机持续发酵，这无疑给艰难恢复过程中的全球经济雪上加霜,经济进入了一个长期波动和低速增长时期。从金融危机，主权债务危机再到经济危机、社会危机是一个必然态势。

（二）国内环境：希望很大，问题也不少，更加注重增长的内涵与质量

2011年10月份数据显示国民经济运行继续朝着宏观调控预期方向发展，工业生产稳步回落，消费增长平稳，但出口呈下滑趋势。2011年是“十二五”规划的开局年，各重大项目陆续开工，地方投资热情高涨。

我国货币发行规模巨大，广义货币余额在2009年即已在总额上超过美国。2011年美国10月10日公布的货币供应量M2为9.621万亿美元，而截止到9月末，中国的M2余额为78.74万亿元，折合12.335万亿美元。中国广义货币供应量余额超过美国28.2%，而同期经济规模却只有美国三分之一。如此海量的货币发行必然导致购买力下降和物价上涨。2011年我国通货膨胀相当明显，CPI上涨率持续高位运行，前三个季度平均为5.6%。从2010年1月起，央行连续12次上调存款准备金率，以此回收市场过多流动性，抑制物价上涨。在第四季度CPI终于有所回落，10月份CPI由6.1%降至5.5%，11月CPI为4.2%。

为了应对2012年实体经济下滑的风险，货币政策适度微调，央行宣布下调存款准备金0.5个百分点，是三年来首次下调存款准备金率。2012年宏观政策侧重点，将从更多注重把政策力度放在防通胀方面，慢慢向更加注重增长的内涵与质量转变。

二、宏观经济面临的风险前瞻

随着国内外环境的不断变化，我国宏观经济所面临环境也越来越复杂。目前，中国宏观经济所面临的风险主要有，欧洲主权债务危机不确定风险，中国实体经济下行的风险，股市、房市等资产泡沫破裂的风险，地方政府债务风险，影子银行引致的金融系统性风险，财政风险与金融风险的相互转移叠加风险等。

（一）欧洲主权债务危机不确定风险

为应对主权债务危机，欧洲各成员国政府纷纷采取紧缩政策，导致消费和投资下降，失业率升高，对经济复苏构成进一步制约。如果主权债务问题得不到及时解决，势必导致信贷萎缩，对发展中国家投资的减少，进而延缓全球经济复苏的进程。

主权债务危机打击了投资者对经济复苏的信心，进一步影响了国际金融市场，主要经济体金融市场均出现多次大幅度振荡，给欧元汇率、欧洲银行业与全球股市都带来了极大的冲击。欧元自启动以来，凭借着其雄厚的经济实力，迅速成为仅次于美元的第二大国际货币。欧债危机动摇了欧元的国际储备货币地位。随着避险资金纷纷转向美元资产，美元走强，人民币也跟着升值。人民币的升值导致中国出口欧洲的产品竞争力下降，出口规模减小。如果国内出口企业用欧元收汇，则面临较大的汇率风险。

（二）中国实体经济下行的风险

在财政货币刺激政策逐步退出以及总体信贷环境趋紧的环境下，中国的经济增速已经逐步进入回落阶段，出口、投资和消费“三驾马车”均呈现不同程度放缓。中国2011年GDP增速逐步回落，第三季度同比增长9.4%，而第二季度同比增长9.6%，第一季度同比增长9.7%。2011年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，环比回落1.4个百分点，自2009年3月份以来首次回落到50%以内，经理阶层投资意愿下降，预示大家对未来经济走势不看好。

中国目前面临实体经济下行的风险主要源于国外和国内两方面的原因。国外方面主要是通过出口影响我国的实体经济，全球经济复苏乏力，欧债危机持续恶化，国外消费意愿低迷，对中国出口商品需求减少，出口增速回落态势明显。国内方面主要是投资意愿下降，过去几年基础设施投资主要是政府主导，现在随着扩张型财政政策的逐步退出，“四万亿”基础设施项目在今明两年陆续完工，投资规模自然会减少。地方政府融资平台的清理和从严从紧的楼市调控政策对地方政府过去“债务融资+土地财政”的高投资增长模式也会起到抑制作用。

（三）股市、房市等资产泡沫破裂的风险

从2010年1月的“国十一条”到2011年1月的“国八条”，首套房贷款首付比例全面调到30%及以上；二套房首付比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍；三套及以上住房暂停发放贷款。中国指数研究院的统计显示，2011年1月到11月，一、二、三线代表城市月均成交金额分别为100亿元、46亿元和27亿元，与2010年相比，一线城市下降11%，二线代表城市基本持平，三线代表城市涨幅较为明显，同比增长12%。这说明在政策高压下，价格下降的区域皆是受“限购令”政策影响的一、二线城市。

资产泡沫很大程度上是一个信心指数。在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，使市场价格回归理论价格，导致泡沫的破灭。政府一系列紧锣密鼓的政策压力终于令市场风向发生转变，观望气氛浓厚。一旦普遍预期未来房价下跌，资金会快速从房地产行业流出，资产泡沫破裂，房地产价格将面临暴跌。

相比上一个十年是信用泡沫破裂的十年，未来十年将是资产泡沫破灭的十年。房地产信贷是目前银行系统内发展最快的信贷业务，一旦房地产市场泡沫破裂，将直接威胁银行体系的资产安全，引发银行系统性风险，对实体经济产生巨大的负面影响。

（四）地方政府债务风险

从20 世纪90 年代末开始，地方政府开始纷纷建立地方融资平台以解决地方发展中的资金瓶颈问题。地方融资平台和地方政府债务在2008年以后迅速扩张，我国出台了大规模经济刺激计划，相应放宽了有关信贷和地方融资政策，地方债务规模、增长速度都是前所未有的。地方政府债务快速扩张的根源是地方政府过度举债和过度投资，而我国地方财政预算支出没有硬性约束，举借债务的数量没有真正的约束和监督，而且均有中央政府隐性兜底，导致地方政府债务规模快速扩大。

从横向比较来看，我国财政赤字率和债务负担率远低于国际警戒线，地方债不存在系统风险。但我国财政赤字只计中央财政赤字，不计地方财政赤字，更不含地方财政赤字中的隐性赤字，若考虑到地方政府隐形债务，地方金融机构的支出缺口，各级地方政府投融资平台负债，地方政府或有负债，其财政风险是不容忽视的。以各种变相形式以及地方政府融资平台形式发行的地方债没有纳入到地方预算，举债资金使用的透明度和规范性都严重不足。

从目前走势看，地方政府未来财政收入会有所制约。一方面，在房地产市场政策调控压力日趋增大情况下，土地出让金会锐减，政府土地财政会大幅减少。另一方面，受经济下行影响，地方政府财税收入增幅也会有所减缓。这都意味着地方政府未来现金流减少，加之银行未来加息因素，其还款压力和成本增加。

（五）影子银行导致金融脱媒，引致的金融系统性风险

在过去20年中，伴随着经济的不断增长，人们对于信贷的需求与日俱增，影子银行也相应迅猛发展，并与商业银行一起成为金融体系中重要的参与主体。影子银行的发展壮大，使金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行体系的作用不断下降。影子银行比传统银行增长更加快速，并游离于现有的监管体系之外，同时也在最后贷款人的保护伞之外，累积了相当大的金融风险。

我国的影子银行主要体现为“银信合作”和地下钱庄。银信合作是指银行通过信托理财产品的方式“隐蔽”地为企业提供贷款，银行可以不采用存款向外发放贷款，而通过发行信托理财产品募集资金并向企业贷款。信托理财产品属于银行的表外资产而非表内资产，可以少受甚至不受银监部门的监管。从上市银行上半年业绩单不难发现，银行理财产品的大量发行成为上市银行中间业务收入增长强有力的“发动机”。民间借贷是地下钱庄的一种，信贷收紧使得不少资金需求者在银行不能获得贷款，从而转向民间借贷。民间借贷是金融活动脱离金融机构的一种金融脱媒现象，金融脱媒折射出我国正规金融中介和金融市场效率低下甚至金融市场功能丧失。

（六）财政风险与金融风险的相互转移叠加风险

由于财政、银行的职责界定不清，导致财政风险与金融风险的相互转移叠加。两大部门依据自身对经济运行状况的认识和部门自身的机制来运行，缺乏部门之间的相互协调与沟通。当财政财力不足时，不是去加强财政纪律，而是使银行过多地承担币值稳定、充分就业、经济发展甚至社会安定的责任，致使信贷职能与财政职能划分不清。

财政风险转化为金融风险，最突出的就是财政为弥补赤字而倒逼央行发行货币，最终导致通货膨胀、金融混乱与社会动荡。国有金融机构的准财政活动引起的风险虽然首先表现为金融风险，但因国有金融机构的出资人是财政，它们也常常行使部分财政职能，金融风险最终转化为财政风险。我国经济体制不完善、市场经济不发达、长期计划经济思维的影响以及法律等外部环境的缺陷，使财政风险与金融风险的相互转移的风险加大。

三、宏观经济风险化解的应对策略

目前我国宏观经济面临如此复杂而多变的风险，政府必须时刻关注国内外经济形势变化，随时根据经济发展状况进行调节；完善风险监控体系，防范金融风险过度积累；推进金融改革，加强对影子银行的监管；完善税制改革，健全地方政府债务管理制度，严格控制债务增量，平衡财政收支。

（一）大力发展实体经济，为宏观经济平稳运行打下坚实基础

脱离实体经济、过度炒作资产不仅会影响经济发展、扩大社会贫富差距，而且会增加经济金融风险和社会风险,这方面美国金融危机已经深刻警示了世人。发达稳健的实体经济，对减低失业率、改善人民生活、实现经济持续发展具有重要意义。当前，国际政治经济环境复杂多变，国内宏观经济运行面临各种不确定风险，经济发展要做到“稳中求进”。壮大实体经济，筑牢经济的根基，实现经济平稳较快发展、物价总水平稳定和大局稳定这一系列“稳”的目标；提升经济质量，在转变经济发展方式上取得新进展，在改善民生上取得新突破，为“进”创造条件。

（二）中性货币政策与积极财政政策协调搭配，发挥政策叠加效应

货币发行应与经济发展相适应，过度扩张会导致通货膨胀，而过度紧缩又会导致经济衰退。中性货币政策可以保证货币因素不对经济运行产生负面影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用。由于经济增速呈缓慢下行趋势，推行积极财政政策，配合经济转型和保民生的目标，更多倾向于保障性住房、水利、农业、环保、教育、现代服务业等有关民生的领域，同时为促进结构转型大力扶持战略性新兴产业。中性货币政策保证物价、利率等稳定，积极财政政策刺激经济增长，调节经济结构，两者协调搭配，发挥政策叠加效应，积极应对经济运行中不断出现的各种风险。

（三）实行严格预算管理，量入为出，完善税制改革，确保财政收支平衡

财政支出若无刚性的预算约束，财政执行情况必然陷入无序状态，也就为财政资金的不规范提供了机会。维护财政安全，必须强化财政管理，完善财政制度建设，规范地方预算编制和执行，加大预算执行的监督管理力度和社会透明度。现行财政体制下事权与财权高度不匹配，税收的主要管理权限大部分集中到了中央政府，而地方政府的财权明显下降，但其承担的责任越来越大，特别是4万亿元投资，地方为与之配套投入大量资金，财政收支矛盾突出。政府应实行严格财政预算管理，量入为出，确保财政收支平衡，并通过完善分税制改革，逐步给予地方更多的税收权限，从制度上解决地方政府隐性财政风险问题。

（四）推进金融改革，加强对影子银行监管，限期把表外业务纳入表内

美国由于对影子银行监管不力造成金融业过度扩张和信用泛滥，导致金融危机，为我国提供了一个反面教材。影子银行其实是对现有银行体系的有效补充，是金融创新的的表现。与美国不同的是，我国影子银行的产生是源自政府的金融抑制政策，不合理的金融管制导致我国正规金融中介和金融市场功能的丧失。民间借贷与影子银行的发展，表明这些管制已经难以为继。解决我国影子银行问题的根本途径是顺势推动金融市场的发展，加强对影子银行的监管，限期将表外业务纳入表内，将金融脱媒活动纳入正规的监管体系之下。

（五）斩断财政风险与金融风险相互传导路径，防止财政风险与金融风险传递扩散

财政风险与金融风险的相互传导对我国宏观经济、微观主体的运行甚至社会的稳定产生冲击。我国政府行为边界过大，对经济活动的直接干预过多，政府支出不断加大，应界定好政府与市场的边界，保证在政府适度干预的条件下市场效率实现最大化，又不至于积累过多的财政风险，斩断金融风险向财政风险传导的路径；地方政府存在大量隐性或有负债和财政赤字，隐含着极大风险，应设计合理的风险预警系统监控政府潜在债务，进一步强化对地方财政的管理，规范整合现有融资平台公司的设立、经营和筹资行为，防止财政风险向金融风险传导扩散。

本文系山东省自然科学基金重点项目：ZR2010GZ002

（作者系山东财经大学会计学院教授、山东财经大学金融学研究生）