“高频交易”的罪与罚

章睿

２０１０年5月6日，道琼斯指数在短短５分钟时间内暴挫近千点，数十指股票的股价被打落至零，市值瞬间蒸发1万亿美元。如此极端不正常的市场现象令镇坐白宫的美国总统大惊失色，引爆这次股市暴跌的“元凶”却是“高频交易”。

起于青萍之末。２０１０年5月6日，道琼斯指数在短短５分钟时间内暴挫近千点，数十指股票的股价被打落至零，市值瞬间蒸发1万亿美元。如此极端不正常的市场现象令镇坐白宫的美国总统大惊失色，同时也引来了美国证交会（SEC）不依不饶的彻查脚步。据悉，作为引爆这次股市暴跌的“元凶”——高频交易（High-frequency Trade，简称HFT）日前已经进入SEC的视野。而且SEC的调查对象也明确聚焦到了BATS Global Markets等电子交易平台和Direct Edge Holdings等电子交易平台运营商，目的是要查明它们是否利用与证券交易所的密切关系获取不正当利益。据悉，作为加大对证券市场监管力度的重要行动之一，SEC不在高频交易之上弄出个所以然来绝不会善罢甘休。

所谓高频交易，是运用超级计算机的速度优势，获得比整个市场更快的市场行情以及下单速度，同时，计算机可以根据不同算法程序下单并自动决定交易。一般而言，在HFT 交易模式下，参与交易的计算机都自动设置了程序，当市场上发生各种事件时，计算机会自动发出买入或者卖出的指令。当大盘指数波动达到一定程度，或者股票上涨或下跌达到一定比例，就会自动触发这些指令。所以，当市况发生异动时，数千个内在交量策略相当一致的电脑量化交易模型所做出的交易决策是极其相似的。指数的异动，则带动数以千计的量化交易程序的自动启动，并大量开始抛售股票，造成整个股市全线的“自由落体”运动。除此之外，HFT 交易还可以让股市在瞬间一飞冲天，也就是，当交易员们纷纷发现异动，开始介入自动交易程序，数以千计的电脑程序在市况稳定以后发现了“令人惊讶”的“买入”价格，整个市场接着会开始一场轰轰烈烈的反向运动。

“高频交易”与“闪电指令”（Flash orders）交易可以说是一对孪生兄弟。质言之，“高频交易”主要借助于“闪电指令”才可以更好地实施，即“闪电指令”某种意义上强化了HFT 交易的信息优势，甚至可以说闪电交易是HFT 交易的一部分。所谓“闪电指令”交易，就是某些券商可以利用高速计算机在交易公开之前获取和发出买卖股票的指令，由于其要比一般投资者早0.03秒获得市场交易的信息，因此券商可以向支付了一定费用的大型投资机构提供更优的买卖价格，相应地，他们是不会在同一时间将客户的买卖指令发送到公共交易平台上的，而是“扣压”最长0.03秒的时间。资料表明，目前“闪电指令”应用于大约2%的美国证券交易，其中BATS和纳斯达克OMX等都采用了Flash orders。

从纯技术的角度审视，电子交易代替喊价交易无疑是交易手段的一个重大进步，而在股票市场上，行业参与者运用新技术和新的交易工具进行创新已经成为一种趋势。因此，某种意义而言，“高频交易”以及与其高度相关的“闪电指令”交易可以看作是电子交易技术的又一个显著进步，或者说电子交易技术本身良性的扩展，其结果必然提高交易的效率。也正是如此，HFT 交易在美国股市中备受机构和券商的宠爱。资料显示，目前美国从事证券投资交易的金融机构多达2万家，其中有40家左右主要以HFT 交易为主，但产生的交易量则占到整个市场股票交易量的75%；同时，在美国的对冲基金中，则有大约10%的资产是用来做HFT 交易的。另一方面，从市场交易的角度分析，分析人士认为，“高频交易”增加了市场的流动性和市场活跃程度以及规模化程度，如过去三年，HFT交易推动美国股票交易所成交量增加了150%以上，相反，根据咨询公司Aite Group的数据显示，美国的平均交易规模已从10年前的逾1000股下降到目前的250股。

然而，在具体的运行过程中，“高频交易”和“闪电指令”交易也出现了许多诟病甚至为市场规则所不允的环节和方面——

首先，“高频交易”影响了市场交易的透明度。参与HFT 交易的大型投资机构是在一般投资人并不知情的情况下运用高速计算机向交易员下单，而券商也是在背对着普通投资者获取指令并完成交易任务的，显然，包括交易价格、交易结果等交易信息都不能及时公开，尤其是在“暗池””（不显示公开股票报价的电子交易场所）之中进行的高频与闪电交易，其透明度就更加式微了。

其次，“高频交易”有违市场公平的原则。HFT 交易一般借助于“闪电指令”交易来进行，而在“闪电指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平台公开的，大型投行就可以率先获得更好的价格，低价的卖盘以及高价的买盘都将由他们的买单或卖单成交，长期而言，累积的回报非常可观。另外，HFT 交易需要高速计算机作支持，而在一般投资者和交易商没有相应硬件支撑的情况下，其即便可以提前进入证券买卖集合中，但也无法快速地获取信息。不仅如此，为了增大交易量，美国很多交易所都提供了很多优惠条件吸引高频交易商入驻，而交易所会对那些主动报价的交易商支付业务回扣，并向被动接受报价的一方收取费用。而闪电交易的存在，往往能让交易商成为主动报价方，从而获得交易所支付的回扣。正因如此，诺贝尔经济奖得主克鲁格曼指出，高频交易是一种违背交易所公平原则的交易方式，这样的方式使得其他投资人的报酬率明显下降。

再次，“高频交易”制造了券商与交易所之间的不平等竞争。许多人认为，HFT 交易已经将美国证券交易机构分割为两部分：以Direct Edge为代表的券商凭借高频交易获取了更多的客户，而纽约证券交易所等传统交易市场则遭遇到了客户的流失。事实也正是如此，最近五年来，Direct Edge在美国日平均股票交易量中所占的份额已从1%攀升至14%，而金融服务研究公司Tabb Group的数据显示，去年高频交易为相关交易所创造了300多亿美元的利润。

最后，令美国监管机构所不容的是，“高频交易”加剧了市场动荡。由于参与HFT 交易多为机构投资者，而且多是大额交易，在频繁的买盘与沽盘之下，市场必然出现剧烈的起伏，从而可能扭曲市场的正常运行。