基于风险配置视角前瞻金融资产服务发展

尹志锋

一、金融资产服务的内涵

目前中国融资中介仍是金融机构最主要的金融功能。相对而言，中国金融机构在提供风险过滤、产品创造、资产定价和资产增值与风险组合等功能方面相当不发达。进行信息和风险过滤的功能不完善，损害了市场透明度和公开性；产品创造和资产定价的功能不发达，影响了金融体系的市场化程度，限制了投资者自主投资的空间，损害了市场公平原则；资产增值和风险管理功能的不足，阻碍了金融体系的转型和升级，加大了金融体系的风险和不稳定性，降低了金融体系的竞争力。就占我国金融体系主导地位的商业银行而言，大力发展金融资产服务是提升综合竞争力的重要路径。金融资产服务的内容包括资产投资、风险管理、法律和税务咨询服务、退休计划以及遗产安排等等。越来越多的金融机构都设有专门的财富管理团队以满足高资产净值客户的个性化需求，为客户提供多元化的服务，而财富管理无疑是我国金融机构未来业务的重要部分。可以说，在现代金融体系中，金融机构主要通过创造金融产品、提供金融服务以及通过对金融资产的风险收益的组合管理实现价值增值的，其内涵是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递机能。风险的配置作用主要体现在以下几方面。

1.风险分散。实体经济的运行存在着经济周期，产业的发展存在产业周期，这些都可能给企业经营者带来风险。如果企业所有人较少，这些风险很可能是企业所有人所无法承担的。因此，企业经营所面对的风险需要分散到更多的股票和债券投资者的手中。当经济景气不好或者企业经营受困时，企业也可以通过股票或者债券融资，来缓解企业的经营困境。中国经济未来的发展潜力巨大，拥有着众多的具备良好发展前景的中小企业，随着创业板的创立以及未来中国企业发行债券的逐步放开，股票和债券承销规模将成倍增长，风险分散的功能将进一步发挥。

2.风险定价。在企业进行股票融资或者债券融资时，由于不同的企业的经营状况和所面对的产业发展环境的差异，这些企业所面临的整体风险是不一样的，而这些风险的差异必须体现在股票和债券的价格中去。面对日益复杂的宏观国内外经济形势和日益市场化的竞争环境，我国金融机构必须不断地加强自身风险定价能力和水平。一是要全方位提高估值定价的专业水准，提高定价有效性。二是有必要建立一个利益冲突的规避机制，在估值定价时要勤勉尽责、诚实守信。三是要加强投资人教育，培养理性、专业、成熟、自律的投资人，这是市场估值走向合理的关键。

3.风险结构化。随着我国居民财富的不断增加，居民持有金融资产的意愿不断增强，而不同投资者具有不同的风险偏好，金融机构需要不断发挥自身的产品创新能力来满足不同投资者的投资偏好。为此，金融机构需要将不同的风险和收益进行结构化，创新出不同的风险和收益特征的金融产品。进行风险结构化的一个重要工具就是资产证券化和结构化。在这一过程中，我们也应当注意风险结构化自身的风险。由于风险结构化后的产品更加复杂，如果不进行适当的监管，则容易陷入产品过度创新的误区，引发金融泡沫。同时需要进行相应的风险标识，以免投资者由于对产品的错误判断而出现误导性投资。

4.风险流动。如果将风险分散出去，可能还远远不够。作为风险资产的投资者，其本质是为了获取投资利润和回报，因此他们会有一个金融资产的持有期限，需要实现投资回报的货币化。在一个缺乏流动性的二级市场，资产持有者可能并没有办法将资产进行合理变现，这将影响到一级市场投资者的积极性。需要创造足够的市场流动性，使中国资本市场上资产持有者能够得到及时有效的变现。为此，金融机构需要不断加强营销力度，拓展交易渠道，吸引更多的市场参与者；同时，金融机构需要进行价值挖掘，成为真正的价值发现者，也可以作为长期投资的经营主体参与到市场中去，与中国金融市场共同成长。

5.风险重组。金融机构可以通过存量资产的并购重组来实现风险的重新组合。如果说上市公司是资本市场的核心和基础，那么公司的资产重组则是保持金融市场活力的灵丹妙药，通过资产重组实现劣质资产的剥离和优势资产的互补。在一定意义上，上市公司发展的历史也就是一部上市公司资产重组的历史。企业并购是一项复杂的、专业性很强的工作，它涉及到许多资产、财务、政策、法律等方面的问题，如目标公司搜寻及尽职调查，对目标企业的资产评估、财务审计、价格的确定、安排融资、处理法律事宜等。企业进行并购需要专家的帮助，金融机构以财务顾问的身份介入并购事务，重点在并购的策划实施、确定收购战略、提供融资安排等多个方面为企业提供具体服务。

6.风险对冲。当资金流向集中时，资产市场容易出现泡沫，这时由于市场的风险溢价过高，蕴藏着巨大的风险。金融机构可以为投资者提供风险对冲的渠道，包括融资融券和股指期货，来对冲未来市场下跌的风险。同时金融机构可以直接作为参与主体进行反向操作，通过这样的操作，也能向市场传递出经济过热和泡沫化的信号，引导投资者能够更加理性投资，也能引导社会资本逐渐离开过热的领域。通过金融机构风险对冲的功能，能够实现风险的化解，并且引导资源和资本的合理流向。

在现代金融体系下，金融机构利用其专业化的优势，能起到进一步配置风险、优化社会风险结构的功能。而一旦风险开始流动起来，中国的经济和金融体系的发展将驶入新的快车道。

二、金融资产服务体系风险配置功能的路径选择

我国发展金融资产服务体系要想实现风险配置功能有两条主要的途径：一是合理的产品设计，二是合理完备的机构设置。

只有有了合理的金融产品才能保障金融体系的风险配置功能。不同的金融产品具有不同的风险回报特征，从国债到企业债，再到股票和衍生金融产品，其风险性不断增加，预期收益也不断增加。这些丰富的金融产品不仅为具有不同风险承担能力和风险偏好的投资者提供了多种选择，也是投资者能够采用多样化分散风险和对冲风险等风险管理策略的前提条件。此外，近些年来，随着金融工程和风险管理技术的迅速发展，各种衍生金融工具和创新的金融产品被大量的创造出来并专门用于风险管理，如各种期权和信用衍生产品等，金融体系风险配置功能得到了前所未有的发展和完善。因此，一个具有良好的风险配置功能的金融体系必须拥有丰富多样的金融产品和投资工具，其中不仅要有传统的金融产品，还要有衍生产品。衍生品市场的风险配置功能可以分为两个方向：横向风险配置（即把现有风险在不同群体中分解）和纵向风险配置（即把未来的风险提前分解，提供跨期风险分担）。

合理完备的机构设置是金融体系降低风险的途径之一。从风险管理的角度来看，金融体系中的机构可以分为两大类：一类是直接从事各种金融交易的交易性机构，如商业银行、投资银行、保险公司和各种非银行金融机构；另一类是不直接从事金融交易的中介服务机构，如信用评估公司、独立的会计和审计事务所、律师事务所等等。他们虽然不能对整个金融体系提供降低风险的作用，但是为整个金融体系有效降低风险提供了重要的信息和法律服务，因此建立起合理完备的金融机构能够有效降低整个金融体系的风险，这也成为了一个合理健康的金融体系的重要标志之一。

中国金融机构在进行全球金融资产服务的过程中的一个很重要的环节就是风险控制，这是实现资本保值增值的重要保障。小规模的金融资产管理可能仅仅需要个人判断，而大规模的金融资产管理则需要大的风险管理团队和技术支持。随着金融机构投资领域和资产规模的不断扩大，金融机构的风险管理水平也要求更高了。因此，未来金融机构的金融资产服务将更加精细化和科学化。这就需要我国的金融机构不断加强其风险管理团队的建设，引入先进的风险管理模型和软件系统，对每个投资项目进行静态的风险审查和动态的风险监测，对所有资产的整体风险进行度量和控制，除了要重视各种常规风险，更应强调应对各种极端风险的损失。同时，金融机构作为客户和财富成长的纽带，应该充分地了解客户的需求和行为特征，并在此基础上提出全面的专业意见和投资方案。这其中既要考虑到客户的现有财富多少和收益要求，也要考虑到客户的风险承受能力和风险偏好，综合考虑以上因素，提供适合特定客户的投资组合。同时要对投资者进行必要的投资者教育和风险提示，要通过对投资者的教育使投资者的投资理念逐渐成熟和理性，通过必要的风险提示来告知投资者可能承受的风险。

然而，仅仅有了合理的金融产品和完备的金融机构设置是远远不够的，有效的市场监管是降低金融体系风险更重要的工作。前面我们说到，丰富的金融产品和完备的金融机构设置是实现金融体系风险降低的两条途径，我们还必须意识到，这些金融产品和金融机构若没有相应的运行约束，也就是如果他们缺乏相关的监管措施，其有效风险配置的功能将会难以实现。这里的有效的监管措施包括，价格制度、信息披露制度、市场准入和退出制度等等。显然，一套良好的监管体系可以有效地为风险配置提供有力的环境，反之，如果缺乏有效的监管措施，这些金融产品和金融机构的风险配置功能都将面临扭曲和障碍。

三、银行主导型金融体系中金融资产服务的发展方式

近年来，随着市场经济的发展和金融产品、金融工具的创新，银行、证券、保险等金融业务之间的制度创新也有了新的进展。开始出现了一些银、证、保之间边缘业务的合作与创新，开始突破了分业界限。2005年中共中央十六届五中全会正式提出“稳步推进金融业综合经营的试点”，首次提出了在我国金融业发展综合经营模式的要求。与此同时，金融业立法的有关方面也有所修改，为综合经营提供了法律制度保障。2006年10月底，中国人民银行发表了《2006中国金融稳定报告》，报告指出：“当前，中国金融业已基本具备了开展综合经营试点的条件。但是，还不宜全面开展综合经营，而应先行先试，稳步推进。”《报告》表示，当前适合我国国情的是金融控股公司模式，而不宜产业集团直接或者间接同时控股多家金融机构。同时，将允许有实力的大型金融机构以探索跨行业投资其他金融机构的方式开展综合经营。商业银行，特别是国有银行是我国实力最雄厚的金融机构，目前，中国工商银行、中国银行、中国建设银行等各大银行都已经境外参股或控股银行、保险、证券和基金等金融机构，并且大力发展全面金融资产服务。

从商业银行角度，提供金融资产服务的方式主要有两种：一是提供金融产品，二是进行技术与咨询顾问服务，而这两种方式又相互交叉，密不可分。在产品提供方面，基础层面的金融产品包括利率市场化的各种替代产品，核心层面的金融产品主要由资产证券化与信用衍生产品构成。在服务方面，基础层面的金融资产服务是商业银行围绕货币市场、债券市场和证券市场等提供交易平台、账户管理等便利的基础服务，核心层面的金融资产服务包括直接参与货币市场、债券市场和证券市场等产品提供、方案设计和组合管理的一系列服务。在服务渠道方面，原来金融机构的服务方式多是有形的网点，随着互联网、手机终端和信息技术的发展，也给财富管理服务提供了新的通道和平台，商业银行金融资产的服务渠道也将向多元化转变。此外，金融机构可以开发出多种理财工具和财务工具箱，让投资人对于资产的投资方向和总资产净值的变化趋势都能有清晰的把握，这些工具在中国的发展将非常有潜力，相信未来会在金融资产管理领域广泛应用。

近年来，我国商业银行在金融资产服务方面做了很多尝试和创新，取得了一定的成果，但更多努力与成果仍停留在基础层面。展望未来，商业银行核心层面的金融资产服务可以围绕三个层级的信用衍生产品（包括资产证券化及其衍生品）及市场开展。第一个层级，贷款交易及市场。贷款交易指贷款方将其在一笔商业贷款中的全部债权，包括未来偿付，出售给第三方。它属于第一阶段的信用风险转移机制，银行将贷款出售给包括证券公司、投资银行、财务公司等在内的各种资本市场参与者，在实现资金在信贷市场和资本市场之间进行自由流动的同时，使得这些机构完全承担了银行的信用风险。第二个层级，银行资产证券化及市场。资产证券化将按揭贷款等基础资产打包形成资产池，并以其未来现金流为还款来源在金融市场上发行可流通的有价证券。资产证券化与直接贷款出售一样，不仅成为银行解决流动性紧缺的重要手段，同时也成为信用风险转移的重要途径，不同的是，资产证券化的贷款出售是以创造并交易有价证券的形式进行的，信用风险转移也因此得以通过资本市场进行，而且证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者使得这种信用风险转移的对象范围和市场容量大大增加。证券化产品的典型代表是按揭支持证券MBS。第三个层级，金融衍生产品及市场。当次级抵押贷款被用于证券化时，其产生的MBS由于基础资产的信用风险大而难获得足够高的信用评级，为解决这个问题，结构性金融技术在其中扮演了关键性的作用。在其基础上开发出来的金融衍生产品使信用风险转移的市场范围和容量大为扩张。

我国在资产证券化及其衍生品的引进方面，也要由简单到复杂地发展。基础层面，建议加大银行信贷资产的证券化发展步伐，为信用衍生产品的发展做好基础工作。初级层面，可以选择信用违约互换作为试点产品。信用违约互换在全世界的使用最为广泛，可借鉴的国际经验也最充足，其具有的构造简单性、操作灵活性和推广便捷性更容易在中国市场实践和发展。中级层面，引入总收益互换、信用差价期权等其他基础信用衍生产品。当市场参与者积累了一定的信用违约互换交易经验之后，可以更容易地接受和认同稍微复杂的其他基础类产品。高级层面，这与基础层面的持续发展有密切的关系，即把基础资产的结构化产品引入信用衍生产品市场，如信用联结票据等，其虽是较为复杂的混合产品，但也是增长速度最快的一个品种，适合于在信用衍生产品市场发展到一定程度、已积累丰富操作经验后推出。