创业板IPO被否情况及其原因分析

浙江农林大学 王天东 陈建兵

一、引言

2009年3月31日，经国务院批准，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法于5月1日起施行，正式推出创业板市场。目前国际上创业板市场建设成功的并不多见，其主要原因是上市标准过于宽松，让那些还不是很成熟的企业进入市场，最后导致市场被迫关闭。对于我国创业板市场，由于对于公司的上市有严格的规模以及盈利的要求，有人认为我国推出的创业板已经不是严格意义上的创业板，实际上这是一个质地相对优良的成长板。创业板发展的两种极端模式：一种是极为宽松的标准，这样可以鼓励创业与创新，但是风险过大，导致投资者无法承受，最终导致关闭；一种是相对严格的标准，让那些不是很成熟的企业不能进入，这对于投资者而言，风险相对变小，但是可能会阻止创新与创业，与创业板的初衷相去甚远。因此，有必要对我国的创业板现状分析研究，为创业板更好的发展提供决策依据。本文以2009年创业板IPO审核被否企业为样本，通过与主板（中小板）IPO被否情况及其原因进行对比分析，探讨创业板市场与主板（中小板）的主要差异，并展望创业板的发展前景。

二、创业板IPO被否情况分析

（一）与主板（中小板）否决率比较分析 2009年度共有75家企业申请创业板上市，其中有15家企业上市申请被否，否决率20%。具体见表1。

表1 创业板和主板（中小板）未过会情况分析表

2007年~2009三年间证监会共审核主板（中小板）395家企业上市申请，审核通过324家，否决71家，否决率为17.97%。与主板中小板平均否决率相比，虽然20%的否决率略显偏高，但是并没有显著差别。

（二）被否行业差异分析 根据《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》第三条规定，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业为创业板重点推荐的行业。

表2 创业板未过会企业行业分布

据表2创业板2009年未过会的15家企业中有2家为制造业企业不符合创业板对行业的要求，占比13%。例如南京磐能电力被否的原因很可能是行业地位不突出，且不属于创业板重点扶持行业。在主板（中小板）71家未过会企业中有49家企业属于制造业，占比69.01%。对比创业板和主板（中小板）发现两者被否企业中行业分布有一定差别，创业板中被否企业大部分是新兴产业，而主板（中小板）中则大部分是老牌产业。形成如此差别主要是可能是创业板对行业有限制性规定的原因。

三、创业板IPO被否原因比较分析

（一）创业板IPO审核制度差异 我国IPO审核规范主要有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。《首次公开发行股票并上市管理办法》主要是针对主板和中小板企业上市申请，《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》主要是针对创业板企业上市申请。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，我国主板（中小板）IPO审核重点内容为发行人的主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、持续盈利能力、募集资金运用和信息披露等方面。而《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》强调的创业板上市申请审核重点也是这几个方面，只是具体时间、金额方面的差异。如财务与会计中的财务状况要求方面，创业板要求发行人符合以下要求：第一，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十；第二，发行前净资产不少于两千万元；第三，发行后股本总额不少于三千万元。而主板（中小板）则要求发行人符合下列情况：第一，最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；第二，最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；第三，发行前股本总额不少于人民币3000万元；第四，最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%。

总体而言，两个管理办法在IPO审核规范方面差异不大，除一些细节上的差别外，并无实质性差别。

（二）创业板IPO被否原因比较分析 从前述规范可知，发行人的主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、持续盈利能力、募集资金运用和信息披露等时制度关注的重点，也应是证监会审核的重点和被否的主要原因。

表3 创业板IPO被否原因比较分析

从表3可知，对创业板上市申请而言，持续盈利能力是申请被否的最主要原因，比重最高，达53.33%。而对于主板（中小板）而言，各种原因比较均衡，但是因募集资金运用原因被否的情况略高于其他情况。具体来看，在规范运行、财务与会计、持续盈利能力三个方面，创业板申请被否的比例高于主板（中小板）被否的比例。这可能与创业板申请企业规模相对较小，成立时间较短等因素有关，从而导致这些企业在规范运行、财务与会计方面不是很规范。而在主体资格、独立性、募集资金运用和信息披露四个方面，主板（中小板）被否的比例高于创业板，这可能与主板（中小板）运作时间较长，市场比较成熟有关。

四、结论

本文对创业板和主板（中小板）IPO被否情况及其原因进行了对比分析，重点了分析了创业板IPO被否情况及其原因，研究结果表明：第一，创业板IPO否决率略高于主板（中小板），但是差异并不明显，被否企业行业存在一定差异。第二，创业板IPO被否的原因与主板（中小板）被否原因并无显著差异，两者都为持续盈利能力问题、公司规范运行、募投资金运用、财务与会计、独立性、主体资格和信息披露等七大问题。但在规范运作、财务与会计以及持续盈利能力方面，创业板申请被否的比例相对较高。上述结论表明，创业板与主板（中小板）IPO审核规范差异区分不明显著，审核重点区分度部显著，没有显现创业板的特色，也未体现创业板市场建设的初衷，因此笔者认为，创业板市场前景不是很明朗。

［1］于栋：《股票IPO理论研究新进展》，《哈尔滨工业大学学报》（社会科学版）2003年第12期。

［2］陈岱松、张娜娜、黄扬杰：《我国新股发行制度改革之探讨》，《深圳大学学报》2009年第11期。

［3］梁文忠：《我国股票上市制度变迁的绩效分析》，《经济评论》2004年第6期。