中国摆脱“金融恐怖平衡”问题分析——基于重复囚徒博弈的视角

■ 孙 磊 云南财经大学经济研究院

本文为云南财经大学引进人才“科研启动费”资助项目《人民币区域化与云南边贸本币结算研究》的阶段性成果。

次贷危机发生后，为增加市场流动性，降低市场利率，美联储大量购入本国长期国债，导致长期国债收益率降到较低水平。2010年9月6日，10年期国债收益率降至1.91%，创下60年来新低。2011年8月标普下调美国国债评级引发国际社会对于投资美债安全性的担忧。在美债收益率持续走低和安全性饱受质疑之时，中国政府却大量增持，于2008年9月超过日本成为全球美债的最大持有国并保持至今。

中国政府为何不顾风险增持美债？美国前财政部长萨默斯(Lawrence Summers，2004) 认为中美经济之间存在“金融恐怖平衡”，即双方相互需要（美国需要中国的资本，中国需要美国市场的需求）、相互牵连和相互制约，因此中国需不断购买美国资产。不过在这种“平衡”中，双方地位并不平等，中方处于被动状态，从长期而言可能面临巨大损失。本文拟借助重复的囚徒博弈理论来分析增持的原因，并提出相应对策。

图1 2001年-2011年中国持有的美国国债总额 单位：10亿美元

一、中国增持美国国债收益与风险分析

（一）近年来中国投资美国国

债的直接收益

据美国财政部统计：2001至2011年7月中国持有的美国国债余额从786亿美元大幅增加到11735亿，占外国官方持有的26%，居全球首位；在美国发生次贷危机后增幅尤其明显，最近4年增持近7000亿美元，远高于其他国家和地区。

中国投资美国国债的收益很难计算。主要原因有两个，一是所购美债的详细资料难以获得。中国政府不公开相关信息。美国财政部虽然公开，但仅将中国所购美债分为长期债和短期债两种，而我国所购美债涵盖半年、一年、两年、三年、五年、十年、三十年等多种，不同种类收益率不相同；另外，美方不公开具体的交易信息，不同交易时间、不同交易方式，收益率也不相同。二是要将收益率分为名义和实际两种，计算实际收益率时要考虑以何种货币计价、多国汇率变化以及通胀率等因素，任一因素发生变化，都会导致计算结果发生改变。

国内有学者对2002年1月-2009年12月样本期内以美元计价的中国外汇储备收益进行测算，发现在此期间美元资产名义收益率均值达到了4.76%，真实有效收益率（经过汇率、价格双重调整，以进口商品篮子购买力衡量）均值达到了2.04%；与之相比，欧元和英镑资产的真实有效收益率均值分别为7.29%和2.75%，都高于美元资产收益率。

（二）中国持有美国国债的战略收益

大量持有美国国债的直接收益虽然不高，但对于中国经济稳定增长作用重大。增持美债，有利于维持人民币兑美元汇率相对稳定，有利于保持中国出口稳定增长，进而带动国内经济和就业稳定增长；另外，增持美国国债，尤其是在美国金融体系风雨飘摇之际，有利于帮助美国政府筹措救市资金应对金融危机，稳定美国经济，进而也有利于维持中国对美国出口的稳定。美国前财政部长保尔森（2010）在其回忆录《峭壁边缘——拯救世界金融之路》中称如果中国政府在北京奥运期间同意俄罗斯联手抛售房地美与房利美债券的提议，可能会导致市场对两家公司突然丧失信心，从而对美国资本市场造成冲击。

（三）持有美国国债的未来损失

1.持有美国国债的短期损失。持有长期美国国债的年收益率一般不超过5%。自2002年始，美国政府开始实施美元的“战略性贬值”，自2002年4月开始到2011年初，按美元贸易加权指数衡量，美元贬值已经超过35%，年均贬值4%左右。尽管今后美元在某一时期可能走强，但考虑到美国的巨额财政赤字和外债，其贬值趋势在长期内将不可避免。

2.持有美国国债的长期损失。2010年底，美国国债余额已经突破14万亿美元。美国政府问责局（Government Accountability Office，GAO）认为，由于人口等因素，美国社会保险和医保/医助开支的增长速度将高于GDP增长速度，在未来美国不可能通过经济增长解决其财政问题，其预测在2040

年美国国债GDP占比将会翻一番。美国政府经济学家预测社保、医保和国债支付等硬性开支，在2020年将用掉政府开支的80%。美国政府必须靠借债度日。随着美国债务的增加，美国政府通过赖账或者违约来摆脱债务的可能性日益增加，1971年美国尼克松政府就曾单方终止美元对黄金的可兑换性。鉴于美国当前的实力和国家信誉、形象问题，其直接宣布废除对外债务的可能性不大，但通过通货膨胀减轻或摆脱债务负担的行为则难以避免。IMF前首席经济学家、哈佛大学教授、美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫曾一再指出，如果美国的财政赤字继续上升，国债余额GDP占比超过90%，长期利息率就会上升，美国经济增长就会受到严重影响，而美国的债务负担就会进一步急剧上升。到那个时候，用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的。根据美国经济学家艾森曼（Joshua Aizenman）等人的计算，如果美国年通货膨胀率达到6%，只要经过四年美国的国债余额GDP占比就可以下降20%。一旦美国出现大幅通胀，美元也将相应大幅贬值，中国持有的美元资产将损失惨重。

二、中国当前大量增持美国国债的原因

既然明知持有美国国债未来风险巨大，中国政府为何不抛出，反而不断增持呢？本部分拟用重复囚徒博弈理论来分析。

在单次的囚徒博弈中，囚徒之间倘若合作，拒不认罪，便可均获得最优共同利益，但在信息不明的情况下，无论同伙做何选择，对自己而言背叛都是最优选择，因此彼此出卖虽违反最佳共同利益，但可使自己利益最大化。

在重复的囚徒博弈中，博弈反复进行，因而每个囚徒都有机会去“惩罚”另一个囚徒前一回合的不合作行为。此时，欺骗的动机因面临受到惩罚的威胁而可能被克服，从而在其他条件不变的前提下产生合作的结果。

（一）单次囚徒博弈下中国与其他主要美债投资者的行为后果分析

第一种情况：如果中国政府在其他投资者发现之前抛出全部所持美国国债，并将美元资产转化为其他币种资产，中国政府就能在美债价格下降和美元贬值前脱身，从而损失最小；中国政府的行为在短期内会引发其他投资者跟风的羊群效应，造成债券价格下降及美元贬值，不抛售者将蒙受损失。这就如同囚徒中的一人坦白就会被从宽处理，而另一人会被重判一样。

第二种情况：其他主要投资者在被中国政府发现之前清空所持美国国债，并转化为其他货币，则其损失较小，而中国将遭受惨重损失。

第三种情况：所有主要投资者都抛售美债，并转化为其他货币资产，这将会造成美债市场崩溃，导致所有投资者均损失惨重，如同所有囚徒都坦白一样。

第四种情况：主要投资者都继续持有美国国债而不抛售，甚至增持，其结果是等着美债资产实际价值慢慢缩水，这样大家的损失短期都较小，就如同囚徒都不坦白而均被轻判一样。

抛出或不抛出美国国债的四种单次博弈分析中国抛出 不抛抛出 (损失惨重；损失惨重) (脱身；损失惨重)其他国家不抛 (损失惨重；脱身) (损失短期较小；损失短期较小)

（二）重复囚徒博弈下中国与其他主要美债投资者的行为后果分析

如果是单次博弈，中国政府在其他投资者发觉之前完成抛售，对自己最为有利。但目前的情况类似于重复的囚徒博弈，因为在金融信息几分钟甚至几秒中就可以传遍全球的情况下，没有哪个持有大量美国国债的投资者可以悄悄地完成抛售而又不惊动外界。抛售行为一旦被发现，短期内会引发跟风的羊群效应，导致美债价格大跌，所有投资者都受损，其中持有美债最多的投资者最有可能面临最严重的损失。

考虑到对自身利益的损害，美债主要持有者均投鼠忌器，不敢轻易做始作俑者。正如美国学者弗里曼（Chas W.Freeman，2007）所言：投资者正在玩“谁都不能先脚软（a reverse game of chicken）”的游戏，即都持有大量美元储备，也知道美元必定贬值，却均不敢抛售。因为若有任一投资者敢抛售，其他投资者便会加入抛售队伍，从而形成相互威吓，谁也不敢擅自行动。因此当前美债主要投资者最好的选择是增持，尽量维持美债价格稳定，从而使自身利益暂时不受较大损失。

就中国而言，作为当前最大的美国国债持有国，如果立即卖掉手中所持部分，可能会引发其他投资者仿效，导致美债价格大跌，那么中国尚未来得及抛出的美债将遭受明显损失；另外倘若因此引发美元大幅贬值，那么尚在手中美债的实际购买力将更大程度下降。相反，如果继续增持，虽然将来可能会遭受更大损失，但短期内可以维持美债价格和美元汇率的相对稳定，从而有利于保持所持美债资产和外部市场的稳定，进而有利于中国继续依靠外部市场带动国内经济增长。因此，增持是当前的最好选择。

三、中国陷入“金融恐怖平衡”状态的原因分析

由上述分析可见，在短期内，增持比抛售对于中国更为有利，但从长期而言，中国可能面临巨大损失。中国为何会陷入“金融恐怖平衡”，陷入被动增持的状态呢？

（一）以美元为主导的国际货币体系

布雷顿森林体系崩溃后，美元在国际货币体系中依然居于主导地位，美元仍然是全球最主要的交易货币、储藏货币，中国政府和企业若参与国际交往必然需要美元。目前全球约60%的国际贸易以美元计价和结算，国际大宗商品如石油、天然气、铁矿石等都在此列。据国际货币基金组织统计，截至2010年第3季度在全球主要外汇储备的货币构成中美元依然占据61.3%的份额。

在以美元为主导的国际货币体系中，在人民币不是国际货币的情况下，中国为了进行国际交往，不得不持有美元及美元资产。

（二）美国国债是较好的保值工具

据中国外汇管理局统计2000年末至2011年第一季度中国的外汇储备从1656亿美元增加到3万亿美元。面对日益增加的外汇储备，中国政府需要为其寻找投资方向。美国国债市场的规模全球最大；美国国债具有较好的安全性、流动性和市场容量，交易成本较低，长期以来它都是美国国内投资者和国际投资者的重要投资对象。另外，相对而言美国的经济实力也优于其他经济体，美国政府的偿付能力更强。

中国外汇储备经营强调安全、流动和保值增值，因此，购买美国国债是一个相对较好的选择。

（三）出口导向战略的实施及美国市场对华的重要性

改革开放以后，我国逐步实施出口导向的发展战略，从外贸体制改革、优惠性的加工贸易政策和外资政策等多方面鼓励出口，从而造成外部市场需求对中国经济增长的作用日益增加。据国务院发展研究中心宏观经济研究部任泽平（2010）计算：2000-2007年外需拉动的国内增加值占GDP的比重从11%快速上升至19%，相应地，2000-2007年消费拉动的国内增加值占GDP的比重从57%下滑至44%。

在中国的外部市场中，美国是最重要出口的市场。2001年至2007年，美国是我国最大出口国，随后至2010年，美国位居欧盟之后排第二位；中国每年对美国的出口额占全部出口的20%左右；另外美国还是中国主要的贸易顺差来源国。因此，美国经济的稳定与增长对于中国的出口而言尤为重要，中国政府需要购买美国国债以弥补美国政府的资金短缺，帮助稳定美国市场。

（四）中国的出口产品附加值低、对人民币汇率变动较敏感

2010年4月，据《经济参考报》报道：机电、轻工、纺织品进出口商会等机构对劳动密集型行业进行人民币汇率压力测试发现如人民币在短期内升值3%，家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%，许多议价能力低的中小企业将面临亏损。另外，据工信部统计，轻工行业、纺织行业、电子行业和机械行业的出口占到我们整个工业出口的70%左右，牵涉到7千万左右的就业。所以，中国政府需要不断增持美国国债以维持两国货币的相对稳定，从而稳定出口市场。

四、中国摆脱“金融恐怖平衡”的思路

要改变中美之间的“不平衡”状态，根据上述分析，当前中国不应立即大量抛售美国国债，而应该从中国陷入困境的原因入手，通过积极推进人民币国际化和逐步推动储备资产结构多元化、扩大内需和促进出口产业结构优化等措施来解决问题。

第一，积极推进人民币国际化。此次金融危机的爆发与蔓延反映出以美元作为主要国际储备货币不足以保持全球金融稳定，以美元为主导的国际货币体系需要改革。中国政府可以考虑从参与全球层面的国际金融体系改革、继续推进区域货币合作和推动人民币国际化三个层面推进国际货币体系发展，但考虑到国际货币合作的复杂性，当前应以最后一个为重。因为，加快人民币国际化进程，有利于降低中国对美元的依赖，减少对美国国债的购买。到2010年底，人民币国际化已经在跨境贸易人民币结算、离岸市场融资、对外直接投资、在岸金融市场开放四个方面展开，并且在前两个方面取得显著进展。譬如在跨境贸易人民币结算方面，截止2010年底，境内试点地区已经扩大至20个省、市、自治区，境外区域扩展至全球；结算额攀升至5063.4亿元，为2009年的141倍。今后，中国政府应根据国际国内形势进一步深化在前两方面的改革，稳步推进在后两方面的开放。

第二，逐步推动储备资产结构多元化。为降低持有美债的风险，在不引发美债市场明显变动的前提下，中国可以通过逐步推动储备资产多元化来规避。当前应该适当降低美元储备比例、提高欧元以及其他主要货币的比重，加大矿产资源投资、贵金属投资和股权投资,实现外汇储备资产结构的多元化。多元化的投资模式将比大量投资美国国债能更好地满足外汇储备安全性、流动性和增值性的多重目标要求。

第三，扩大国内需求。现行国际货币体系并不必然导致中国经济日益依赖外需的推动，内需不足是中国经济增长模式自身不足的结果。消费率低，内需不足的重要原因不是民众不愿消费，而是居民收入增长不足和社会保障机制不健全。因此，应该建立工资正常增长机制，完善社会保障，促进国民收入再分配机制的改革，切实提高居民收入，减少居民消费的后顾之忧。消费率提高，内需强劲有力，才有利于中国减少对外需的依赖，减少对美国市场的依赖，进而减少对美国国债的购买。

第四，促进出口产业结构升级。针对我国诸多企业出口商品利润率低，受汇率影响大和集中度高的问题，应该在稳定劳动力密集型产业发展的基础上，实施核心技术自主研发、自主出口品牌和出口商品多元化等战略,进一步优化出口商品结构和缓解出口商品过于集中于某些区域的问题。

总的说来，中国持有美国国债可谓“祸福兼储”，当前，我们应通过积极推进人民币国际化、推动储备资产结构多元化和扩大内需、促进出口产业结构优化思路来化解风险，逐步跳出“金融恐怖平衡”。