税收政策影响下的中国股市过度反应探究

全韬

［摘要］：本文以税收政策影响下的A股市场房地产板块为研究对象，论述了房地产板块存在过度反应现象。并从三个方面提出缓解过度反应现象的对策，包括转变政府职能、提高政策时效、加强投资者教育。

［关键词］：税收政策房地产板块过度反应

常规的金融理论认为，金融系统的重要功能之一是“提供信息”，即为帮助协调不同经济部门（政府、企业及家庭）的决策，提供价格信息。然而，行为金融学则认为常规金融理论忽视了现实的人们是怎样对信息做出决策的以及人与人之间的差别。这种市场信息的不完全性（或不对称性），会影响资产定价的合理性，使金融资产的价格始终处于波动之中。这种不稳定倾向极易受到政治、经济和社会等因素变化的影响，从而导致市场过度反应（Overreaction）现象，同时也加大了引发金融危机的风险。当前我国股市呈现着浓重的“政策市”特点，股市极易因为政策信息而反应过度。因此，研究我国股票市场过度反应现象，对于推进我国金融市场化改革、并使投资者遵循市场规律挖掘金融资产价值，都具有一定的现实意义。

2008年10月22日，财政部、国家税务总局联合发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，涉及流转课税（契税和印花税）、所得课税（土地增值税）的减免，这项政策导致了上述房地产板块的过度反应现象。下面将从理论层面逐步分析这项减税政策导致A股市场房地产板块过度反应的过程机理：

上述两类房地产税收政策中的流转税具有明显的“收入效应”，此前在房地产取得环节中,受让方需缴纳契税和印花税, 契税一般按成交价格5%减半征收, 印花税按产权转移书据所载金额0.05%征收，而契税和印花税的减免关系到房地产取得环节中受让方购房费用的下降，相应地提高了居民的可支配收入水平；所得税具有明显的“杠杆效应”， 此前在房地产收益环节中, 房地产转让方需要按转让房地产增值程度征收30%～60%的4 级超额累进税率的土地增值税，而土地增值税的免除，意味着房地产收益环节售房者的转让成本的降低，直接刺激了住房市场潜在的投机动机，也拉动了房地产企业的住房销售规模。

由于税收的收入效应和杠杆效应的双重作用，全国住房销售面积与价格大致都呈上升态势。此时，一方面房地产企业的趁势扩张对新项目的开发投资，从而也会给投资者带来连续的利好预期；另一方面因为房地产企业未套现财富规模的增长，银行愿意给予他们更多的信贷配额，故为企业的再投资提供了资金来源，这些都会引起与之相关的股票市场房地产板块的联动上涨，即产生“联动效应”。同时，由于房地产资产价格上涨，导致资产持有人财富的增长，进而促进消费增长，影响边际消费倾向，促进经济增长的效应，即“财富效应”；而房地产企业的财富膨胀，使得源源不断的廉价资金供给流入股票市場房地产板块，从而也引致了股票市场的“联动效应”，即股票市值的上涨使投资者的金融资产增加，极大地提高了社会的实际购买力。“联动效应”和“财富效应”的叠加作用，最终导致股票市场房地产板块的过度反应现象。

在税收政策的影响下，我国A股市场房地产板块存在一定的过度反应现象，故我国股票市场仍属“政策市”，离强势有效市场还有较大差距。为提高股票市场的有效性，应从以下几个方面进行改进：

1、转变政府职能、矫正政府职能的“越位”

政府应当尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的影响。当前房地产泡沫的产生跟地方政府盛行的“土地财政”有较大关联，因此减少政府对房地产行业及证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，才能建立房地产市场和证券市场的自主恢复和自主适应机制，减少股市过度反应现象的产生。

2、提高政策时效、改善政策事件的“时滞性”

政策法规的制定出台应当具有前瞻性、稳定性和透明度。让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动。针对当前房价过高的现状，提供对各地房地产市场的调研和监察效率，及时拟定相应对策，减少行政审批程序，避免“政出多门、朝令夕改”，才能有效缩短税收政策的“内部时滞”，从而缩短政策事件的整体时滞，以防范股市过度反应现象的发生。

3、加强投资者教育、纠正投资者的“羊群性”

应当借助政府、证券监管部门、券商及科研机构的力量，让中小投资者接受证券投资基础知识的培训, 使得价值投资的理念深入人心,要确保在中小投资者中倡导价值投资理念。同时也应让中小投资者深入学习投资心理学理论知识, 纠正其自身的非理性心理,从而 提高市场整体抗风险能力。通过以上措施来提高中小投资者的专业素养和决策能力, 减少其羊群行为的发生, 才能保障股票市场的和谐有序。

参考文献

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[4]谢群松 著，公共财政框架下的不动产税制改革[M].北京：中国金融出版社，2010-5.