上市公司股权激励与治理结构对盈余管理行为的影响分析

2012-04-29管建强王红领

贵州财经大学学报 2012年1期

管建强王红领

文章编号：1003-6636（2012）01-0068-08；中图分类号：F273；文献标识码：A

摘要：盈余管理是企业管理人员通过选择不同的会计政策以实现某些特定目标的手段，它是股票市场监管部门和投资机构所关注的重要问题。利用2007-2009年中国上市公司的数据，借助修正的Jones模型就股权激励与公司治理结构特征对盈余管理的影响展开研究。结果发现，在实行股权激励制度的情形下，企业高管人员为了追求高额报酬有积极性实施盈余管理的行为，最大股东持股比例、净资产收益率、资产负债率同盈余管理呈正相关关系，董事会规模与盈余管理呈倒U型关系。

关键词：盈余管理；公司治理；股权激励

The Impact of Incentive Stock Option and Corporate Governance on Earnings Management in Listed Companies

GUAN Jian瞦ianga, WANG Hong瞝ingb

(a. Department of Economics, Graduate School; b. Institute of Economics, Chinese

Academy of Social Sciences, Beijing 100836, China)

Abstract：As a means of achieving certain aims by choosing the different policies, earnings management is an important issue for stock market watchdogs and institutional investors. Using data of listed Chinese companies for 2007—2009 and revised Jones model, this paper studies the impact of incentive stock option and corporate governance structure features on earnings management. It is found that with incentive stock option, executives actively exercise earnings management to pursue high remuneration. The holding of the largest shareholder, return on net assets and asset瞝iability ratio are positively related to earning management, while the scale of board of directors shows an upside down U relationship with it.

Key words：earnings management; corporate governance; incentive stock option

一、引言

盈余管理是企业管理人员通过对会计政策的选择以实现某些特定目标的手段，它是股票市场监管部门和投资机构所关注的重要问题，也是目前经济学和会计学广泛研究的课题。关于诱发盈余管理的动因，国内外学者进行了分类研究。Scott将这些动因归纳为政治上的动机、税收方面的动机、变更CEO的动机以及公司IPO动机等。［1］Healy则将这些动因归纳为资本市场方面的动机、契约方面的动机以及应对监管方面的动机等。［2］蒋义宏等的研究发现，在中国的上市公司中，为了提高公司的IPO发行价、为了获得配股的资格以及避免ST被摘牌等目的，盈余管理的行为时常发生。［3］在现代企业实施的基于会计盈余的高管激励报酬计划中，追求高管报酬是盈余管理常见的基本动机之一。随着国内股权激励机制的实施，上市公司的高管们为了获取更多的私人利益，也相当积极地利用会计等手段进行盈余管理。此外，公司治理结构特征和资产及收益状况也有可能导致盈余管理行为的发生。因此，探究股权激励等因素对盈余管理行为的影响十分有价值。本文第二部分将围绕盈余管理与股权激励、公司治理结构的关系进行文献综述，第三部分是理论假设与模型分析，第四部分是实证检验分析，最后一部分是简短的结论。

二、文献综述

从20世纪20年代开始，国内外学者就开始对盈余管理展开研究，并于60年代以后广泛引入实证研究方法。通过对已有文献的考察发现，管理层为了提升公司在股票市场上的吸引力、提高经营者的报酬、降低贷款违约的可能性以及规避监管部门的干预，往往运用具体的应计项目进行盈余管理，他们发现，盈余管理与基于盈余的薪酬合约有关。［2］在现代公司中，信息不对称与监督成本的存在使得委托人不可能完全控制代理人的行为，因此，对代理人的绩效考核只能依据事后的年末会计利润水平来决定，这就导致代理人很有可能运用会计手段来获取更高的报酬。通过应用LI SREL模型，王克敏、王志超对上市企业高管的报酬水平与盈余管理行为之间的相关性进行了实证分析，结果表明两者存在正相关关系。［4］通过对2001—2004年上市企业连续4年的年报数据进行实证检验，卢锐证实了高管利用盈余管理行为提高货币薪酬的假设。［5］

股权激励作为现代公司的一种重要激励手段自问世以来便受到大量的关注，这方面的研究主要集中在股权激励的影响因素和激励的有效性问题上。在股权激励的有效性方面，存在两种截然不同的观点。一种观点认为，股权激励与公司业绩无关，对管理者起不到激励作用。Konstantinos认为，授予高管的股权激励随着高管年龄的增加而减少，说明股权激励并不能有效解决高管短视化的问题。［6］通过对上市企业高管人员的股权激励效应进行比较分析发现，高管人员股权激励的长期效应目前在我国上市公司中并不明显。［7］与此相反，另一种观点认为股权激励具有较好的激励作用，它使得企业高管与股东利益一致，激励高管提升公司业绩。Jensen和Meckling指出，委托人应当使用恰当的激励方式使代理人和委托人的利益相一致，从而降低代理成本。［8］吕长江、郑慧莲等认为，股权激励有利于筛选出有才能的高管，并且有助于缓解高管临近退休时的短视化问题。［9］

在实行了股权激励方案的公司里，高管出于自身利益的考虑有可能实施盈余管理行为。Bergstresser和Philippon在对美国证券市场1994—2000年的数据进行研究时将“操控性应计利润”作为盈余管理的度量指标，研究结果发现，企业高管的总薪酬越是依赖于股票和期权的价值，那么操纵盈余的行为就越明显。［10］Thomas和Johnson研究发现，增加对高管的股权激励后，公司利润反而出现下降，研发支出也下降，但管理费用和销售费用却上升。出现这种情况有可能是因为高管在激励有效期和非有效期之间调节利润所致，股权激励有时并不能达到真正的激励效果，反倒有可能导致高管的短视化行为，用机会主义行为替自身谋福利。［11］陈千里从理论的角度分析了操纵盈余管理和国有股减持对股权激励所造成的影响，研究发现，股权激励的程度越高内部人侵占国有资产以及大股东损害中小股东利益的问题就越严重，与此同时相关的抑制盈余操纵行为的监管措施也更有可能失效。［12］

股权结构在很大程度上决定了企业的治理效率，并通过对企业融资、投资、分配等行为的影响，使经营业绩发生变化。这些行为有可能导致企业最后的盈余中包括一些非核心业务收益，使企业的盈余提前或推迟实现。孙永祥、黄祖辉认为，有一定集中度、存在控股股东或其他大股东的股权结构总体上有利于公司治理机制的发挥，公司绩效也趋于最大。［13］王克敏、王志超也指出，股权集中程度对于外部股东对经理人员监督的有效性具有决定性作用，对于会计行为的合理性也将产生重大的影响。［4］蔡宁、梁丽珍等人认为，股权集中度越高的上市公司越容易发生财务舞弊。［14］刘立国、杜莹、梁杰等人的研究则发现，股权集中度与财务报告舞弊显著负相关。［15］［16］Shleifer、Vishny以及La Porta等的研究发现，当股权集中度达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制。［17］［18］

相关研究发现，管理层持股不仅有利于克服企业高管的短视化行为、降低盈余管理，而且还有利于提高公司的长期价值。还有一些学者认为，在管理层持股的情况下，企业高管会在自身利益最大化和公司价值最大化之间进行权衡，从而使得在以利润为基础的报酬契约中所存在的不足可以被股权激励所弥补，从而有利于企业高管更加关注企业的长期价值，减少盈余管理行为。然而，在Beneish、Vargus的研究中却发现，在CEO出售股份前往往会出现财务报表上的应计收支项目可信度下降的情况，这说明CEO为了提升股价实施了盈余管理行为。［19］Cheng、Warfield的研究发现，当公司的利润好于市场预期时，股权激励幅度越大，就越有可能导致企业高管采取盈余管理行为，例如，企业高管调整应计收支项目的大小来降低盈利水平，因为这样可以抵充未来有可能出现的盈余大幅下跌的情况。［20］Burns和Kedia在对美国的1500家上市公司是否存在更改财务报表行为的分析中发现，公司报错盈余的可能性与在公司高管的薪酬中期权激励的程度之间存在正相关关系。［21］

三、理论假设与模型分析

（一）理论假设

作为一种异化了的会计策略行为，盈余管理事实上只是“委托—代理”问题的具体表现形式之一。现有的文献主要研究盈余管理的动机与方法，而对其与股权激励方案之间的关系却较少关注。本文运用中国上市公司2007—2009年的股权激励及衡量盈余管理的相关数据，实证检验管理层是否存在基于股权激励的盈余管理行为，以及公司规模、董事会规模、高管控制权、资产负债率、净资产收益率等变量对盈余管理的影响。一般而言，在实行了股权激励方案的企业中，企业高管的报酬取决于经营业绩，两者呈正相关关系，即业绩越高报酬就越高，业绩越低报酬就越低。该激励方案使得企业高管具有较强的积极性实施盈余管理行为，因为通过操纵财务报表中的业绩评价指标信息，企业高管可以使企业盈余结果朝着有利于提高自身报酬的方向变化。因此，本文做出以下两个假设。

假设1：在实行了股权激励方案的企业中，企业高管有动机实施盈余管理行为以获取高额报酬。

假设2：企业高管实施盈余管理行为的程度与股权激励程度正相关。

（二）样本选择与数据来源

我们选取2007—2009年连续三年在沪深两市的A股公司作为研究样本，并按以下标准对初始样本做了剔除：剔除金融类上市公司，剔除数据不连续及数据缺失的样本，剔除了所有数据畸形或带有极端值的样本，剔除ST和PT公司。所有数据均来自北京色诺芬公司开发的中国经济金融数据库（CCER），使用EXCEL以及SPSS17.0软件进行分析处理。

（三）计量模型的选择

盈余管理的计量方法目前主要包括以下三种：“应计利润分离法”、“具体项目法”和“盈余分布”检验法。［22］尽管“应计利润分离法”只能估计影响应计项目的盈余管理，从而导致结果不够精确，但其用途仍然比较广泛，在计量盈余管理的程度时本文选取“应计利润分离法”。

通常情况下，企业盈利（Earning）可由两部分组成，即经营活动产生的现金流量金额（Cash from Operations，CFO）与总体应计利润（Total Accruals，TA）。其中，CFO是已经实现的现金流入盈利，是实实在在已经发生了的收入，企业高管几乎无法采取会计手段进行操纵。但是，TA由于是按照权责发生制原则进行确认的，并且在事实上也是未实现的现金流入盈利，因此往往成为盈余管理的主要对象。并非所有TA的可操控程度都是一样的，其中有一些TA不可操控，对此我们称为不可操控性应计利润（Non-Discretion Accruals，NDA），另一些可操控的TA我们称之为可操控性应计利润（Discretion Accruals，DA）。由于DA的大小事实上就代表了企业盈余管理的程度，因此我们可以用可操控性应计利润的大小来衡量盈余管理程度的高低。所以，可以得出如下两个公式：

TA=Earning－CFO（1）

DA=TA－NDA（2）

公式（1）中的Earning可以用利润表中的净利润来表示，公式（2）中的CFO可以直接从现金流量表中获得，所以，问题的关键在于如何计量NDA，即不可操控性应计利润。通过参阅相关的研究成果，我们认为修正的Jones模型所分离出来的操纵性应计利润在衡量盈余管理程度方面的效果比较理想。［23］［22］［4］［24］［25］故本文采用在基本Jones模型的基础上考虑了收入的操纵修正后得到的修正的Jones模型来度量操纵性应计利润，［26］相关的模型如下所示：

NDAi,t/Ai,t－1=α11/Ai,t－1+α2ΔREVi,t－ΔRECi,t/Ai,t－1+α3PPEi,t/Ai,t－1（3）

在公式（3）中，我们用NDAi,t/Ai,t－1来表示对上期期末总资产进行调整后的公司i所取得的正常应计利润；用ΔREVi来表示该公司主营业务收入的变化情况（“当期主营业务收入”减“上期主营业务收入”）；用ΔRECi,t来表示该公司应收账款余额的变化情况（“当期期末应收账款余额”减“上期末应收账款余额”）；用PPEi,t来表示当期固定资产价值；用Ai,t－1来表示上期末总资产。通过查阅样本公司的年报以及简单的数学运算，我们可以比较容易地获取以上指标的数值。另外，总体特征参数α1，α2，α3的估计值可以利用基本Jones模型，使用总体数据回归方法获得。

TAi,t/Ai,t－1=α11/Ai,t－1+α2ΔREVi,t/Ai,t－1+α3PPEi,t/Ai,t－1+ξ（4）

在公式（4）中，有 TAi,t=EBXIi,t－CFOi,t，其中TAi,t为总应计利润、EBXIi,t为营业利润、CFOi,t为经营活动现金净流量。通过处理，我们可以得到操控性应计项目：

DAi,t/Ai,t－1=TAi,t/Ai,t－1－NDAi,t/Ai,t－1（5）

利用修正的Jones模型可以得出操纵性应计利润，我们取其绝对值DA来衡量盈余管理的程度。

表1给出了在估计总体特征参数时的相关变量描述性统计结果，而表2则给出了利用基本Jones模型估计总体特征参数时的回归结果。从回归结果看，与其他学者的研究结果大体一致，系数有效性较强，符合现象的经济特征。

（四）研究变量及定义

1．盈余管理变量

在盈余管理变量的选择上，我们使用修正的Jones模型所计算出的操纵性应计利润的绝对值DA来表示。

2．股权激励变量

由于股权激励方案在我国的普及度不高，股权激励的公开数据很少，所以本文选用上市公司高管人员持股比例，即公司全部高管人员年末所持有的股票总数来衡量上市公司股权激励的情况。

3．公司治理结构特征变量

变量1：股权结构特征变量

股权结构是公司治理结构的基础，被视为公司治理的产权基础，公司治理结构是股权结构的具体运行形式。Franke1、Chaney、Lewis、La Porta等人的研究发现，股权集中度与财务报告质量负相关，［27］大股东在一定程度上会借助失真的会计信息来达到其控制和掠夺小股东财富的目的。基于股权结构的两层含义我们将从股权集中度和股权构成这两方面进行分析。参考王克敏、王志超的研究，我们选用第一大股东持股比例、H指数以及Z指数来共同描述股权结构的相关特征。［4］其中，在衡量控股股东集团的持股情况时，选用第一大股东的持股比例和前五大股东的H指数作为主要参考指标；在衡量公司股权制衡情况时，选用第一大股东持股比例与排名紧随其后的四个大股东的持股比例之和得出的比值Z指数作为主要参考指标。

变量2：董事会规模

规模较小的董事会其内部协调成本较低，能够更为迅速地沟通与决策，也更不易受到管理者的控制。董事会规模越小，控制力量就越集中，监控作用就能得到更好地发挥，而董事会规模越大、控制力量分散、意见难以集中，就越有可能出现财务舞弊的行为。因此，公司治理失效的重要原因之一便是董事会规模过大。［28］另外，杨清香等人的实证研究发现，董事会规模与财务舞弊呈U型关系。［29］于东智、池国华的经验分析证实了董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U型的曲线关系。［30］因此，保持适度的董事会规模将有助于提高董事会的监督能力和决策效率，减小高管通过盈余管理自利的可能。本文将借鉴雷光勇、刘慧龙的研究成果，将DIR即董事人数作为董事会规模变量。［23］

变量3：高管控制变量

高管实现报酬最大化的可选择方式并不局限于盈余管理，例如，由于高管控制权增加所引发的公司治理结构中权利制衡关系被打破，高管利用控制权谋取私人利益的渠道就会更加多元化。［4］本文选取总经理是否变更以及两职合一来刻画上市公司高管的控制权情况。

变量4：公司规模

规模较大的公司所涉及的业务比较多，可以调整报告盈余的空间也更为广泛。公司规模越大，持股的公司高管从上市公司和其他股东处获取的收益也就越大，其实施盈余管理的动机也更强。本文用总资产的自然对数（SIZE）来衡量公司规模。

变量5：资产负债率

企业的负债比率是其偿债能力的重要指标，对债务融资程度具有很强的约束作用。当企业面临债务危机或融资约束时，调高企业的盈余水平将是企业高管的一个不错的选择，因为如实报告企业的财务状况将影响到外部人对企业盈利能力和偿债能力的判断，增加企业的融资成本。此时，应用盈余管理来粉饰公司的财务报表，使企业呈现出良好的发展态势就成为众多高管的选择。盈余管理很有可能成为企业及其高管人员为求得生存资金所采取重要策略之一。

变量6：净资产收益率

按照对上市公司的规定，一个公司是否被戴上ST或者PT的帽子与净资产收益率密切相关，该指标也常常被当作评价高管股权激励业绩的一个重要参考。高管人员有可能通过盈余管理来调整净资产收益率。

变量7：管理费用

在我国，在职消费作为企业高管的隐性收入而普遍存在，它以业务招待费、交通费、办公费等各种形式被计入公司的管理费用当中，是企业高管获得的除了年薪、股权激励之外的另一个重要收入。在通常意义上，在职消费的数量往往与企业的利润密切相关，因此企业高管为了获取这部分隐性收入，很有可能实施盈余管理行为。本文选取管理费用的自然对数来衡量管理费用。

以上各变量的定义如表3所示。

（五）回归模型选择

本文采用多元线性回归模型来分析股权激励、公司治理结构特征对上市公司盈余管理的影响。另外，考虑到第一大股东持股比例（FS）与H指数之间存在高度相关性，为了避免回归分析时产生严重的多重共线性，我们设立两个回归模型将两个变量进行分离，回归模型如下所示：

模型（1）：

EM=β0+β1·IC+β2·H+β3·Z+β4·DIR+β5·DIR2+β6·K1+β7·K2+

β8·SIZE+β9·DEBT+β10·ROE+β11·EXP+ξ

模型（2）：

EM=β0+β1·IC+β2·FS+β3·Z+β4·DIR+β5·DIR2+β6·K1+β7·K2+

β8·SIZE+β9·DEBT+β10·ROE+β11·EXP+ξ

四、实证检验

（一）描述性统计

我们选取操纵性应计利润DA的绝对值来衡量盈余管理的程度EM，EM的描述性统计以及股权激励变量和公司治理结构特征有关变量的描述性统计结果如表4所示。

从表4可知，样本公司的操纵性应计利润（EM）的绝对值和零之间具有明显的差异，表明的确存在操纵性应计利润，从而可以进一步判定样本公司存在盈余管理行为。

从表4可知，第一，高管的持股总数差别巨大，极小值为1而极大值高达909334080，说明各个公司股权激励的情况差异很大。另外，高管持股的均值为152991730435说明高管持股的数量普遍较多。第二，从第一大股东的持股比例（S1）看，极小值为448%，极大值为9235%，均值为3522%，这些数值说明样本公司中存在比较严重的一股独大现象。第三，从总经理是否变更来看，在一个会计年度中总经理和副总经理均未变动的公司数量为1211家，明显多于至少有一人发生变动的公司数量，说明上市公司岗位轮换的频率较低，总经理进行自利行为的条件非常便利。第四，从董事长和总经理是否两职合一的结果来看，董事长与总经理完全分开的公司数量为1855家，达到80%以上，说明高管控制权制衡情况良好。

（二）相关性分析

从表5中可以看出，第一，盈余管理程度与高管持股数量、董事会规模、H指数、第一大股东持股比例、公司规模、净资产收益率、资产负债率均呈正相关关系，其中高管持股数量、董事会规模、第一大股东持股比例、净资产收益率都在5%的水平上通过了显著性检验，资产负债率在1%的水平上通过了显著性检验。第二，盈余管理程度与Z指数以及管理费用呈负相关关系，但是没有通过显著性检验。第三，衡量高管控制权的两个变量中，总经理是否变更与盈余管理程度呈负相关关系，但是没有通过显著性检验；两职合一与盈余管理程度呈正相关关系，并且在5%的水平上通过了显著性检验。第四，第一大股东持股比例（FS）与H指数之间存在高度相关性，Pearson系数高达0.96，且在0.01的水平上通过了显著性检验。

（三）多元线性回归分析

表6报告了模型（1）和模型（2）的回归结果。

第一，我们发现模型汇总的判定系数R2的数值在总体上并不高。由于模型中的解释变量为高管持股总数，以及公司治理结构特征的有关变量，这些变量大部分并不是被解释变量的重要组成部分，对可操作性应计利润的结果只是起到间接的影响作用，因而相关系数与拟合度不高并不影响实证结果的可分析性。

第二，高管持股总数与盈余管理。两者的系数在模型（1）和模型（2）中分别为0.035、0.005，并且通过了有效性检验，说明高管持股与盈余管理呈正相关关系，与本文的研究假设相一致，可以推断在股权激励机制下存在高管为获得更高收益而进行盈余管理的行为。

第三，董事会规模与盈余管理。董事会规模与盈余管理的回归系数为-0.003，两者呈倒U型关系。说明董事会规模过大或者过小，都有较大的可能性导致盈余管理行为出现。若董事会规模能够保持在一个合适的范围之内，则能有效抑制高管的盈余管理行为。

第四，Z指数，H指数与盈余管理。由表中可见两者与盈余管理的回归系数都没有通过有效性检验，说明这两个变量与盈余管理之间的回归结果并不理想，与企业盈余管理之间的回归相连性不明显。

第五，第一大股东持股比例与盈余管理。从表中可见，两者的回归系数为0.049，并且通过了有效性检验，说明第一大股东的持股比例越高，盈余管理的程度就越大。这就说明，股权越集中、第一大股东持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就越大。

第六，公司规模与盈余管理。公司规模与盈余管理的回归系数为正，说明两者存在正相关关系，但是没有通过有效性检验。这可能是因为公司规模大小并不是影响盈余管理的直接原因。

第七，净资产收益率与盈余管理。上表中的回归系数显示，净资产收益率与盈余管理程度呈正相关关系。说明上市公司高管很可能在业绩良好时留存实力，通过盈余管理调低净资产收益，在业绩较差时调高净资产收益率，从而给投资者以良好的发展态势。

第八，资产负债率与盈余管理。表中报告在模型（1）和模型（2）中两者的回归系数都为0.078，呈正相关关系，说明面临更高债务负担的企业高管更有盈余管理的积极性，以此来粉饰出一份能让投资者和银行放心的财务报告，从而增加投资者的信心，以减小企业的融资成本。

第九，管理费用与盈余管理。实证发现两者呈负相关关系，这与本文之前的分析预测不符，该回归系数没有通过有效性检验。究其原因，可能是因为管理费用是审计部门认为存在审计风险较高的一个会计科目，企业高管利用此科目进行盈余管理较谨慎。另外，也有可能是因为管理费用越高，在职消费的程度就越高，从而降低了盈余管理的动机。

（四）稳健性检验

在盈余管理程度衡量指标的稳健性分析中，我们增加了两种计量盈余管理程度的方法。一种是相对于修正的Jones模型而言没有考虑盈余管理对主营业务影响的基本Jones模型，即按照以下公式计算操纵性应计利润的模型：

NDAi,t/Ai,t－1=α11/Ai,t－1+α2ΔREVi,t/Ai,t－1+α3PPEi,t/Ai,t－1+ξ

另一种是扩展的Jones模型。根据陆建桥的分析可知，基本Jones模型和修正的Jones模型都存在忽视无形资产和其他长期资产对非操纵性应计利润影响的缺陷，在无形资产和其他长期资产摊销额被忽视的情况下，基本的Jones模型和修正的Jones模型都有可能高估企业的盈余管理。［31］因此，我们选用的扩展的Jones模型在自变量中考虑进无形资产和其他长期资产变量的影响，以此来进行稳健性检验。采用以上两种模型来衡量盈余管理程度后得出的结果与前文的分析基本一致。

五、研究结论

本文利用修正的Jones模型，分析了股权激励、公司治理结构特征对盈余管理的影响作用。结果发现，在股权激励制度下，企业高管存在以自身利益为动机的盈余管理行为。董事会规模与盈余管理呈倒U型关系，若董事会规模能保持在一个合适的范围，则能有效抑制管理者的盈余管理行为。第一大股东持股比例与盈余管理呈正相关关系，说明第一大股东持股比例越高，盈余管理的程度就越大。此外，净资产收益率、资产负债率两个指标均与盈余管理呈正相关关系。

本文的研究有助于制定与完善相关的抑制盈余管理行为的机制与措施。首先，完善经营者业绩评价体系将有助于减轻盈余管理的程度，同时还应当加强独立审计的作用；其次，股权激励方案必须设计合理，严格使用多指标考核体系；再次，完善上市公司治理结构，加强所有者与管理者之间的制衡关系，并且引入人才竞争机制，发挥经理人市场优胜劣汰的作用；最后，证券主管部门应加强监管、完善法制建设，为股权激励制度的有效实施营造一个良好的制度环境。

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