高善文 让A股跌透

张延陶

全球金融危机后，中国经济遭受的创伤仍未痊愈。从实体领域到金融领域，目前仍表现出不同程度的衰落。

特别是今年以来，经济增长速度低于预期，让政府的方针由“调结构”转变为“稳增长”，进一步凸显了复苏道路的曲折。制造业严重下滑、实体经济空心化、股市长期低迷、股民对后市缺乏信心等问题，考验着决策层的智慧。

对于长期摸爬滚打于第一线的安信证券首席经济学家高善文说，中国经济的潜在增长力已经在下降通道中，股市仍然有诸多制度上的缺陷，这都是无法回避的问题。

那么，在他看来，中国经济的复苏动力何在？中国股市的熊市何时方是尽头？中国经济的前景如何？

经济潜在增长力已下降

《英才》：今年的宏观经济情况与2008年有什么不同？你对未来经济走势如何判断？

高善文：今年的宏观经济情况与2008年有很大不同。当时的宏观经济在政策层面上的回旋余地比较大，特别是在货币信贷层面。当前信贷政策、财政政策、房地产政策回旋余地都小很多。

除了政策层面，就实体经济内部的情况而言，在几年的快速发展后，“国进民退”的现象愈发明显，这在一定程度上形成负面效应。今天仍然能够赚钱的行业，民营资本进不去，而民营资本所处的行业，又多是产能过剩的。

从这些层面的情况来看，经济想要很快地恢复并没有一个很好的契机。我个人认为，可能要等2—3年的时间，也许还会更长。

《英才》：从2007年到现在，中国已经连续5年处于经济增速下滑期，其原因何在？

高善文：基本原因是在过去五六年的时间里，中国经济的潜在增长能力在慢慢下降。

举一个例子，2006年中国经济的增速超过12%，但是当年的通货膨胀只有1%多一点，这表明2006年中国经济的潜在增长速度不会低于12%。2011年经济增速只有9%多一些，但通货膨胀就已经过了5%。这表明什么？表明2011年的经济潜在增长能力不到9%。潜在增长能力的下滑使得实际的经济增长速度显现趋势性放缓。我预计明后年的经济潜在增长速度，可能在8%附近。

经济潜在增长速度下降的原因是多方面的，比如资本形成能力的放慢，全球经济增长相对乏力等。

《英才》：国家政策基调由“调结构”变成“稳增长”，一些地方政府企图再推“4万亿”刺激计划，这是否会让此前调结构做出的努力无功而返？

高善文：我个人认为这可能是一个偏夸大的看法。地方政府虽然发表了对未来投资的一些想法和愿景，但问题是没有钱。

2009年“4万亿”能搞出来，地方层面的资金配套靠两块，一块是通过地方融资平台获得银行信贷；另一块是激活房地产市场获得卖地收入。现在这两块都不同往日了。

《英才》：很多人都在呼吁改革。那么最需要改革的地方在哪里？其阻力何在？

高善文：坚持市场化的改革趋向是唯一的出路。改革的核心就是要破除垄断，实现“国退民进”。让不同成分的经济主体在相同的平台上展开竞争，在充分竞争的基础上提高效率，这是最基本的。

改革阻力来自于垄断行业、垄断部门，这是一定的。

《英才》：中国经济复苏的动力何在？如何看待近期的货币政策？未来财政政策是否可以更多动用？

高善文：货币政策在逐步宽松，但宽松的速度比市场预期要慢，而且迄今为止，其对实体经济复苏的作用不很明显。我个人认为在合理控制风险，特别是控制银行不良资产风险的基础上，货币政策可以更积极一些，现在货币政策的力度仍然不够。

财政政策层面，如果是为了构建社会保障体系，提供恰当的失业保险，向低收入者提供一定的转移支付，这是可以的，也有必要。除此之外，我觉得财政政策做不做两可，实体经济困难一些，日子难过一些，大家就会穷则思变，改革的决心和愿望会更大，解决问题会更快。如果总是用一些总量政策去刺激，反而会拖延很多问题的解决。

经济复苏的动力就是调结构。再搞一个“4万亿”短期内也能解决问题，但刺激政策的后遗症比较多，而调结构会让经济走得更扎实。

《英才》：为何房地产近期出现“回暖”现象？中国经济应当如何摆脱对房地产的依赖？

高善文：我比较认同房地产存在周期的观点，国内房地产现在处在周期高点附近。从理论上来讲，我们需要有崩盘，或者说去泡沫化的过程。

考察房地产“回暖”和是否存在“刚性需求”，我觉得租金水平是一个重要的衡量指标。租金是相对难以投机的，投机性需求也因此不太会影响租金水平。而今年以来，租金的上涨速度较快，这表明有一部分回暖确实是来自于刚性需求的释放。

中国经济要摆脱对地产的依赖，首先要进一步完善和改革住房市场制度。住房市场需要有一些政府的干预，比如适量的廉租房和保障房。不过在操作层面上，地方政府提供廉租房和保障房的积极性不高。

另一方面，随着城市化逐步进入后期，经济增长要寻找一些新的动力，比如国退民进，让更多的垄断领域对民间资本开放，比如产业升级、技术进步和商业模式创新。这些新增长动力的发掘也会自然地减少经济对地产的依赖。

股市熊途漫漫

《英才》：实体经济的下滑和制度上的不完善，是中国股市持续低迷的原因所在吗？

高善文：我同意这个看法。除了短期的市场波动很多时候受资金松紧的影响较大之外，实体经济的下滑，制度上的不完善，就是股市不振的主要原因，没有其他原因。

《英才》：目前股市在制度层面存在哪些问题？

高善文：制度层面上三点问题比较突出。

首先，中国的股票市场相对年轻，在之前较长的时间里，股票供应都受到了较严的控制。过去几年这一情况正在改变。股票供应量上升的后果是，其他方面不变的条件下，市场的估值会不断下降。估值的不断下降一定会使很多人亏损，对投资者的信心、对新增资金也都会形成负面影响。

第二个层面的问题是，在中国式上市公司治理结构下，二级市场投资者对公司经营决策的影响力相对有限；公司的经营决策，包括盈利的好坏，与二级市场投资者持有回报之间的联系也比较弱。正常情况下，上市公司是为股东服务的，除非有更高的项目回报，否则上市公司就应该给股东分红。但现在上市公司的情况是赚了钱跟投资者没关系，亏了钱又来增发。

第三个层面，中国股市的竞争和淘汰机制现在并不完善。自由的上市、退市机制，实际上可以提高上市公司的整体素质，但这方面的机制目前我们是缺失的。我们已有的机制就是上市受到限制，所以才会有借壳现象。比如一个公司什么都没有了，只剩一个上市的壳，现在部分人把这个壳买进来，把资产注入进去，使得投机这个壳的回报比干实业的回报都要高，这是不正常的，实际上这个壳在经济层面上讲没什么价值。

《英才》：制度的完善需要多久时间？

高善文：制度的完善需要一个过程，至少需要把大家都逼得快疯了，比如股市跌到1500点，跌到1300点。极度承压后，制度的完善才能驶入正轨。但毕竟中国股市是个大盘子，制度问题的解决至少也得两三年，到那时，市场才会重新起来。现在看，这还早着呢。

我认为市场短期内有可能反弹，但是不会出现反转。什么时候这个市场都没有人愿意上市了，那说明这个市场肯定跌透了，到那时就是砸锅卖铁也得买股票了。而现在的情况却是仍然有七八百家公司排队IPO，那表示大家还是觉得市场估值挺合理。

我对市场的看法，长期还是偏空的。换句话来说，我认为向下仍有不小的空间。就如刚才所说，不管是从制度还是从实体经济方面，都没有什么根本性利好的东西在。

《英才》：为何有些海外投资机构看多中国股市？

高善文：我个人认为这其中可能有两部分人。一部分人看得比较长远，比如用5年、10年来看问题，如果前面所说的那些问题已经解决，那么市场在现在的估值水平很有吸引力。现在A股市盈率甚至比美国还要低。

另外一部分人就是对A股市场缺乏了解，觉得从A股估值横向比较便宜。而且，对他们来讲，购置中国股票是为了进行配置，所谓配置就是在它的投资池里，你就占1%，即使亏了，带来的影响也不大。

《英才》：如何看待当前的熊市？

高善文：熊市是毋庸置疑的，没有人争议它是熊市。但现在市场上有两种人，一种人认为随时有可能大反弹。基本的原因就是因为现在价格这么低，已经跌了很多。

另外一种人认为，要做好长期抗战的准备，因为市场跌这么低是有其原因的。所以，从这个意义上来讲，这些原因是什么？如果这些原因跟我前面讲的内容有关系，那么这些原因短期内恐怕是不好解决的。

《英才》：对现在的股市，需要监管层做些什么？

高善文：就是允许市场跌透，跌透了自然就起来了。跌透了大家都会着急，制度改革也会加快，上市公司治理制度的变革也会加快；同时如果估值足够低，产业资本股市融资量下降，股票的供应没有了，市场自然就见底了，然后重新起来，这样就扎实了。

证监会主席郭树清的改革不断推进。改革的方向总的来看是对的、好的，但是执行过程中难免会有各种各样意想不到的情况、困难和问题。就像之前的风险警示新规出台后，ST股普遍跌停，而在实行一段时间后，又出台了摘帽规则，政策缺乏了应有的连续性。欲速则不达，毕竟改革是一项世界性难题。