证监会57号令的适用性研究

杨阳

摘要：本文以证监会57号令为研究背景，通过可操控性应计利润模型和流动应计利润横截面模型考查了不同类型上市公司的市场反应。实证研究表明，上市公司存在盈余管理；不同类型的上市公司盈余管理的节奏不同；证监会57号令出台后资金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，资金需求越强烈盈余管理的倾向越明显。因此本文认为，监管层应该调整再融资的标准同时采取措施对盈余管理进行监管和控制。

关键词：盈余管理再融资市场反应

一、研究背景及问题的提出

2008年10月9日中国证券监督管理委员会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，即证监会57号令。证监会57号令将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。这个变化可以清楚的看出证监会的两个目的。第一，证监会更加注重现金分红和提高了现金分红的比例。第二，分红比例的增加提高了上市公司再融资的门槛。国内外学者对前者已经有了比较多的研究，本文着重对后者进行研究。

国内学者对再融资门槛做过一些研究。吴文锋等（2005）发现，门槛筛选的“绩优”公司在增发配股后的经营业绩普遍大幅度下滑，而且即使门槛不同的公司在再发行后的长期业绩也没有显著差异。因此，设置再发行门槛并无法减轻投资者在再发行中的信息弱势。王正位（2006）研究发现，再融资公司股票的平均累积超额收益率与没有门槛时相比，无论长期还是短期都有显著提高，会计业绩也有所改善。从以上研究来看，提高再融资门槛对上市公司的影响还没有定论。证监会57号令在一定程度上有其合理性，但是与此同时会对一些上市公司带来负面影响。证券市场上有一些非常需要的资金的上市公司（以下将当前存在增发、配股、可转债券的上市公司定义为有资金需求的上市公司），同时也存在一些有潜在资金需求的公司，比如那些具有高成长性的公司和高竞争的行业的上市公司（以下将上述高成长低自由现金流和高竞争低自由现金流的上市公司定义为潜在资金需求的上市公司）。57号令的出台给这类公司融资设置了障碍，可能使这类公司在一定程度上失去发展的机会。

上市公司为了寻求自身利益最大化必然会有一些应对措施来规避或者减弱政策对自身的影响。此时那些有资金需求或者潜在资金需求的企业很可能通过盈余管理来达到再融资或者保持再融资的资格。因此本文提出研究假设一：上市公司存在盈余管理。57号令出台以后不同类型的上市公司对于政策的反应也会不同，可能出现有些公司超前、有些滞后。因此本文提出研究假设二：不同类型的上市公司盈余管理的节奏不同。上市公司对资金的需求程度是不一样的，因此对再融资或者保持再融资资格的渴求程度也不一样同时盈余管理的幅度也就会不一样。因此本文提出研究假设三：资金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，资金需求越强烈盈余管理的倾向越明显。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的样本均以2010年沪深主板市场剔除2007年及以后上市的公司和金融类公司。同时根据具体研究需要提取五个样本并且用这些样本向前获取2006—2008年的数据、向后获取2009—2011年的数据，以下是具体说明。

按照最近三年以现金方式累计分配的利润占最近三年实现的年均可分配利润这一指标，选出比例为（0.1，0.3），（0.3，0.5）两个区间的所有公司分别作为样本一和样本二，分别记为S1、S2。将2010年所有配股、定向增发和发行可转换债券的公司挑选出来作为样本三，记为S3。

将所有沪深主板A股公司按照同时满足高成长性和低自由现金流的公司选出来即为样本四，记为S4。对于上市公司成长性我们采用公司账面价值与市场价值之比来衡量。根据该比值找出比值小于整体沪深主板A股公司的股票。低自由现金流即低于总体自由现金流中位数的公司。

同时将所有沪深主板A股公司按照同时满足高竞争性和低自由现金流的公司挑选出来即为样本五，记为S5。对于

高竞争性的衡量本文采用行业竞争性=，yi表示行业内企业i的主营业务收入，指数越大则表示行业竞争性越弱。挑出其中行业竞争性大于总体行业竞争性中位数的行业，获取这些行业的股票。从这些股票中选出同时满足低自由现金流的公司构成样本五。

通过以上方法进行选择，最终得到样本一到样本五的样本个数分别为：72、230、23、315和467。本文的数据均来自于Wind数据库，在获得数据后用Excel对数据进行了简单的处理，然后用EVIEWS统计软件完成回归分析。

（二）实证模型及变量设计

本文通过借鉴以下两种方法来估计盈余管理。

（1）Dechow等（1995）、Thomas（1998）等和李增福（2011）等的可操控性应计利润模型，本文记为Manner1。

其中，DA为可操控性应计利润；CACCit表示公司经营性应计项目； 为公司应收账款的变化额； 为应付账款的变化额；为存货的变化额； 为应计费用项目的变化额；为主营业务收入的变化额；Ait—1为上年公司总资产；PPEit为固定资产原值；NDAC为不可操控经营性应计项目的估计值；ξ1it为随机干扰项。经营性应计项目和不可操控性经营性应计项目估计值的差即为可操控性应计利润。

（2）Louis（ 2004）的流动应计利润横截面Jones模型，本文记为Manner2。

其中TCAit为流动性应计项目。在以后的表述中用DA（mn）表示，其中m表示以上第几个实证模型，n表示第几个样本。

三、实证结果与分析

1、不同现金分红占比样本的回归结果及分析

基于前文的假设1，通过以上两种不同的回归模型，用Eviews6.0软件进行回归分析。分析结果如表1所示：

注：﹡﹡﹡，﹡﹡，和﹡分别表示在1%，5%，10%的水平上显著。

整体来看Manner1对两个样本的回归结果是比较理想的。从Manner2的回归结果来看，效果不理想，显著性比较差。这可能是Manner2对样本个体主营业务相似性要求比较高，然而两个样本是通过三年累计现金分红占比计算出来的结果，因此随机性比较大。但是，Manner1的回归结果也可以很好的说明问题，不妨碍本文的研究。根据Manner1的回归系数和方程，通过计算可以得出样本中每家上市公司的DA，然后将每个样本的DA按年度相加取算术平均即得EADA，如图1：

从上图可以很清楚的看到两个样本的EADA均异于零，说明两个样本存在盈余管理，这也验证了假设1。同时说明了企业为了达到要求，通过盈余管理在进行积极地应对。图1反映了57号令出台后两个样本的不同反应。由于三年累计分红占比样本选择时间节点是2010年，因此2008—2010这三年是企业为了达到30%现金分红要求的一个操作的期间。从图中可以看到2008年政策出台后S1反应比较强烈，在随后的2009和2010年均进行了比较大幅的盈余管理。而在努力了三年之后即2010年之后发现仍然无法达到监管层的要求，上市公司便放弃盈余管理的努力，这也正解释了在2011年的盈余管理几乎为零。从S2的折线轨迹我们可以看出在政策出台后的几年中盈余管理的幅度比较平稳、也比较小。这可能是S2经营状况普遍比S1好，因此他们不需要进行大幅的盈余管理，只需要进行小幅的盈余管理就可以达到分红要求。

2、不同类型上市公司样本的多元回归结果及分析

不同类型的上市公司盈余管理的节奏是否相同？通过以上两种不同的回归模型，并用Eviews6.0软件进行对三个样本分别进行回归分析。分析结果如表2：

注：﹡﹡﹡，﹡﹡，和﹡分别表示在1%，5%，10%的水平上显著。

从以上回归结果来看S3只在Manner1的结果中显著，本文认为原因可能在于样本量过小、差异性较大。S4在Manner1和Manner2中的结果都比较好、显著性也很高，S5在Manner2回归结果也是比较好。根据Manner1和根据Manner2的回归系数和方程，通过计算可以得出样本中每家上市公司的DA，然后将每个样本的DA按年度相加取算术平均即得EADA，如图2、图3所示：

由于S3是选择2010年已经实施再融资的样本，因此上市公司通过盈余管理达到监管层要求的操作区间在2007—2009年，从图2可以看出这类公司在2007年和2008年进行小幅的盈余管理在2009年的盈余管理突然变大，随后慢慢递减，在2011年小于操作区间2007—2008年的盈余管理。这很容易理解，上市公司为了再融资在2007年和2008年相当于“小步慢跑”，到了2009年进行“冲刺”。再融资过后就不需要大幅盈余管理了，因此在2010年和2011年盈余管理下降。

在图2中可以看到S4对政策的敏感度最大，在2008年即57号令颁布的当年就未雨绸缪进行了很大幅度的盈余管理。在随后的2009年的盈余管理幅度也不小，从数值上看幅度要大于S3。然而在图3中同样是S4却表现出在2009年的盈余管理幅度最大。这可能是不同的方法带来的差别，但是不可否认S4的盈余管理峰值比其他两个样本的峰值提前到来。从图3中可以看出S5在2010年即最需要资金的年份出现盈余管理的峰值。这也说明S5对盈余管理没有一个预先的规划，只是根据自身资金的需求程度做出相应的应急反应。从图2和图3中可以看到各样本的盈余管理均异于零，这进一步说明了各样本上市公司存在盈余管理，即进一步验证了假设一。

以上分析表明在这三类上市公司中S4的盈余管理是最有规划的也是最积极的，它能根据自身的需要提前进行盈余管理的安排；S3和S5只是根据自身资金的需求程度做出相应的应急反应。因此本文就证明了假设2，即不同类型的上市公司盈余管理的节奏不同。

3、资金需求程度对上市公司盈余管理的影响

从资金需求程度来看，S3和S4对资金的需求要比S1和S2强烈。本文认为资金需求越强烈的上市公司为了获得宝贵的资金，他们会尽可能的进行盈余管理，从而资金需求越强烈盈余管理幅度越大。以下图4是根据表2、表4中Manner1对5个样本的EADA画出的折线图。

从图4中可以看出S3和S4在每一年的盈余管幅度都要大于S1和S2。这也正验证了本文的假设3，即资金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，资金需求越大盈余管理的倾向越强烈。

四、结论

本文选取了5个样本，并用BD模型、Dechow等（1995）、Thomas（1998）等和李增福（2011）等的可操控性应计利润和Louis（ 2004）提出的流动应计利润Jones 模型考察了这些样本2007—2011年的盈余管理情况。得出以下结论：

对S1到S5的五个样本进行回归分析均显示上市公司存在盈余管理。通过对S3、S4、S5等几个样本的研究发现，不同类型公司对57号令的敏感性是不一样的。从这三个样本盈余管理的峰值可以看出：S3在再融资的前一年的盈余管理幅度最大；S5的盈余管理峰值出现在其最需要资金的时候，说明S5对政策没有一个安排只是应急反应；虽然两种方法对S4盈余管理的峰值的测度是不一样的，但是不可否认这从这两种方法的结果可以看出S4盈余管理的峰值时超前的，由此可以说明S4对盈余管理有超前的安排。

对S1、S2和S3、S4比较可以看出，S3、S4两个样本的盈余管理幅度均远大于S1、S2。从资金需求程度来看，再融资和具有潜在再融资需求的上市公司对资金的需求要比S1、S2资金需求强烈。因此本文认为资金需求程度不同的上市公司盈余管理的幅度不同，资金需求越强烈盈余管理的倾向越明显。

综上所述，证监会57号令意在提高再融资门槛从而实现资源的优化配置。但是一方面，57号令对那些达到了条件通过再融资盲目进行投资和扩大再生产甚至用于挥霍的上市公司来说，允许他们再融资就是对资源的浪费。另一方面，那些有资金需求并且能够产生较大效益、能给股东带来利益的上市公司却极有可能通过盈余管理等方式达到监管层要求从而再融资，更有甚者因为未达到再融资要求而坐失企业发展良机。无论是要通过盈余管理再融资还是有成长性但是达不到再融资条件而坐失发展良机的上市公司，都是我们不愿意看见的。因此本文认为证监会57号令的适用性有待商榷。

五、政策建议

笔者认为提高现金分红比例和再融资资格是两回事情，他们之间没有必然的联系。以现金分红比例来考察再融资资格从而挑选出优质的上市公司未必是最优的选择。优化资源配置是证券市场的重要职能之一，只有将有限的资金交给那些最有可能为股东创造价值的上市公司才是最合适的。因此本文建议用上市公司的成长性来考察再融资资格。

通常上市公司会通过盈余管理等手段来迎合监管层的要求。盈余管理会使市场对上市公司的质量产生误判，也不利于整个市场价格的形成，会造成市场效率的损失。另外，盈余管理通常伴随着一些不合规的操作手法，给整个市场带来了不良影响。因此我们有必要通过一些措施来对盈余管理进行控制和监管。第一，完善相关会计制度，减少盈余管理的施展空间。第二，完善独立董事制度来发挥内部监控的作用。第三，培养和规范中介机构发挥外部监控的作用。第四，加大监督和处罚力度。

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