论国有股权的信托行使

张培尧

摘要：国有股权已经成为经营性国有资产的主要形态，而实践中通过委派国有股东代表等方式进入企业行使股权并不能从根本上解决国有股“一股独大”以及内部人控制、政府行政干预过多等一系列国企顽疾。通过对国有股权信托行使方式的实证分析、历史分析和规范分析，可以发现信托制度独特的当事人设计和利益制衡机制，以及灵活多变的经营规则，与国有股权行使涉及的主体和利益关系具有高度的契合性。通过信托方式行使国有股权。或许是当下国有企业改革进入“瓶颈期”后的明智之举。

关键词：国有股权；行使；信托；受托人

中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1004-0544（2012）11-0128-05

著名法学家耶林曾言：“接受外国法律制度的问题并不是一个国家性的问题。是一个简单明了的合目的性和需要的问题。任何人都不会从遥远的地方拿来已经在国内已有同样好的或者更好的东西。只有傻瓜才会因为奎宁不是在自家菜园里长出来的而拒绝服用它。”尽管我国已经从国外引进了信托制度并出台了专门立法，但给笔者的感觉是。信托理念与信托制度在国内并没有得到应有的重视，其功能的发挥领域和程度还存在相当的局限性。基于信托理念及其制度特点，笔者认为信托与我国的国有资产管理与运营存在很大的契合度，尤其在国有股权行使领域。

本文认为，随着国有企业改革和国有资产管理体制改革的深入发展。国有股权渐渐成为经营性国有资产的主要表现形态，国有股权的行使方式与行使效率将直接影响改革成果的优劣。为此，探讨国有股权的行使制度实属必要和迫切。而信托制度独有的当事人设计和利益制衡机制，以及灵活多变的经营规则，与国有股权行使涉及的主体和利益关系具有高度的契合性，通过信托方式行使国有股权，或许是当下国有企业改革进入“瓶颈期”后的明智之举。

一、上海磁悬浮交通项目股权信托计划：来自实证角度的考察

不知是历史的巧合，还是权利属性使然。我国首次通过信托方式行使的股权属性正是国有股权。2002年9月8日，上海国际集团有限公司（简称上海国际）将其拥有的上海磁悬浮交通发展有限公司（简称项目公司）2亿元的股权委托给上海国际信托投资有限公司（简称上海国投）管理和处置，设立股权信托。上海国际集团有限公司以该股权为支持，将信托受益权分割转让给投资者，具体操作是由上海国投将其中1.88亿元股权信托的受益权分割成成千上万份转让给投资者并办理受益权转让手续，其余0.12亿元的信托受益收益仍然为上海国际所保留，区别在于1.88亿元股权的信托受益权是优先受益权。有权从信托财产中优先取得信托利益。根据有关法律文件。此信托计划期满后上海国际承诺以历史成本价受让此部分股权，也就是说，投资者投资的1.88亿元股权的信托受益权得到了2亿元股权的资产支持。本次股权信托产品首次引入了优先受益权和劣后受益权的概念。该信托产品预计年收益率为3.8%，到期后投资者可一次收回信托利益，如果项目回报达不到预期的年收益率3.8%，劣后受益权的所有者，也就是信托产品的购买者优先获得收益。但如果该项目的回报高于预期收益，则多余的收益归上海国际所有。

本案中，上海国投作为信托的受托人，按2亿元股权0.9%的年费率向信托的委托人——上海国际集团有限公司收取信托报酬。信托期间，包括由股权产生的股利、利润等在内的财产也将归入信托财产。广大投资者与上海国投签订《磁悬浮交通项目股权信托受益权转让合同》，支付价款受让了该信托的优先受益权，因而成为该信托计划的优先受益人，优先享有该股权信托的收益。所以，投资者的资金并不直接用于工程项目的运作，而是用于受让项目公司股权的信托受益权。信托期满后，上海国际集团有限公司承诺以历史成本价收回股权，投资者取得股权信托的信托收益。

由上海磁悬浮交通项目股权信托受益权投资计划可以看出，上海国际（即委托人）作为国有控股公司，其将国有股权直接信托给上海国投（即受托人）管理和行使，再由上海国投将其股权受益权转让给投资者，而不是直接把国有股权转让。通过此种信托方式行使国有股权，不仅国有股的性质没有改变，而且避免了委托人对于受托人经营的不当干预，并吸引社会闲散资金投入到公共事业建设中来，可谓“一举多得”。当然，该种信托方式行使国有股权在当时主要是基于融资考虑，吸引投资者通过购买股权信托受益权的方式间接支持了城市轨道交通建设事业的发展，进而实现了国有资产的有效运转和经营。然而遗憾的是，该种股权行使方式只是个案，实践中并没有得到广泛运用。

与此种国有控股公司直接将其国有股权委托给信托公司不同，实践还有两种股权信托方式也已经出现，一种是职工持股信托，另一种是表决权信托。简单的说，职工持股信托是受托人为企业职工代为持股，提高股权管理效率而研发的一种信托产品。企业职工作为委托人可以直接将股权委托给受托人，或者是将信托资金交付给受托人，受托人再以自己的名义将资金投资于企业股权。受托人在信托管理期间，按合同规定收取手续费，职工帐户所有收益归受益人。而表决权信托（Voting Trust）是指股东根据表决权信托协议将其股份（含表决权）的法定所有权转让给一个或几个受托人，从而成为股份的“利益所有人”所成立的信托。通过表决权信托，股权中所包含的受益权和控制权实现了分离，从而有利于享有受益权的股东与获得公司经营管理控制权的受托人的功利最大化，其实质也是通过信托方式行使公司股权，实践证明效果良好。

二、国有股权信托行使的制度基础及其优势：基于历史角度的考察

众所周知，我国当初引入信托制度时，已经对信托进行了本土化操作，其与本源上的信托有所区别，如对于信托财产双重所有权的改良等。而要回答上述问题，笔者认为还得从信托的本源人手，通过考察信托的制度沿革，揭示信托相较于其他市场方式的本质特征，以及信托与国有股权之间的契合点所在，再来论证国有股权信托行使方式的合理性和制度安排。

（一）信托起源及其制度本质特征

论及信托起源。理论界主要存在两种学说：大陆法说和英美法说。前者认为信托最早起源于罗马法的信托遗赠（Fidei commissum）制度。但现今大多认为信托遗赠只是一种立遗嘱的技术，尚难据此断定罗马法业已确立信托制度。后者认为信托起源于中世纪英国的Use制度。当时英国正处于封建社会，封建领主主要通过对土地的牢固控制加强自己的统治，但随着教会势力的发展壮大，不少农民成为教徒，他们不断向教会捐赠自己的土地，从而使得封建领主与教会之间的矛盾渐渐加深。为保护封建领主的利益，亨利三世国王专门制定了一部《没收法》（Statute of Mortmain），规定禁止向教会捐赠土地，未经国王特许，任何人向教会捐赠的土地，一律没收归国王所有。但该法未能从根本上动摇教会和教徒之间的关系。相反，为达此目的，教徒们创造性运用Use制度，他们不把土地直接捐赠给教会，而是将其土地以转让为名移交给他人，要求受让人为教会的利益而管理土地，并将土地产生的收益全部交给教会。然而，当时的普通法只承认土地所有者将其土地转让给受托人的合法性，却并不承认土地所有者在转让土地给受托人时所指定的受益人对受托人所享有的请求给付因其管理该土地所产生的收益的权利，受到损害的受益人在普通法院得不到任何救济。但经过相当长时期的演进，15世纪中叶开始，衡平法院（Court of Chancery）基于良心、公平、正义、衡平等原则，对于受让人违背忠实诚信的行为，判决受让人必须履行让与人对其所为的指示，以保护受益人的权益。由此也就形成了信托制度最为重要的特色：信托财产的双重所有权。即受托人对信托财产享有普通法上的、名义上的所有权，并因此享有信托财产的管理权，但他有义务（应当且只能）为受益人的利益而行使该所有权。而受益人则对信托财产享有衡平法上的、实质上的所有权，并因此而享有信托财产的收益权。

信托制度在英国奠基后，即在西方各国相继兴起。但与英国长期施行民事信托不同，西方各国几乎从一开始便将信托运用于商业领域，甚至有些国家或地区，有以信托方式取代设立公司方式来经营企业的趋势。我国对信托法的继受肇始于19世纪末20世纪初，1919年聚兴诚银行上海分行设立信托部，从事信托业务，可以说是中国现代信托业的发端。1979年10月中国国际信托投资公司宣告成立，办理国际信托投资和金融业务，自此以后我国信托业迅速发展，到1988年信托投资公司的数量达到1000多家。2001年4月28日，《中华人民共和国信托法》正式通过，2007年3月中国银监会制定了新的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金计划管理办法》，信托业从此进入到有法可依、有序发展的阶段。

毫不夸张的说，信托以其精妙的原理结构和灵活的制度安排征服了全世界的众多投资者，很少有一种法律制度能像信托那样在世界范围内产生如此广泛而又深远的影响，难怪英国法律史学家梅特兰称“信托制度是英美法对于世界法律制度的最大贡献”。如今，商事信托由于其资产规模巨大而横跨货币、资本、产业三大市场，作为一种组织形式在很多商事领域与公司、合伙等企业形成了强有力的竞争关系。作为一种融资理财工具，信托在当前我国金融资本市场也发挥着重要作用，2008年末信托公司管理信托财产规模达到了1.2万亿元，彰显了信托作为一种财产管理机制的重要制度价值和发展潜力。

笔者认为，信托之所以取得如此大的成功，是其制度特征与功能的全面体现。根据信托起源及其发展沿革，本文将信托本质特征归结为以下几个方面：一是信托财产的“双重所有权”属性。整个信托制度是围绕信托财产展开的，尤其是当前商事信托领域，归根结底是要发挥信托制度的理财功能。最大化投资人的利益回报。而借助受托人专业技能，可以实现物质资本与人力资本的完美结合，从而达到物尽其用、人尽其才的目的。二是信托财产转移与严格的受托人责任带来了完善的激励与约束机制。以公司法人制度为例，公司法的核心目标即是在股东、公司、经营管理人员三者之间实现利益制衡，而如何完善经营管理人员的激励与约束机制，解决“代理成本”问题，是公司法的核心任务。而在此点上，信托具有公司无于伦比的优势：一方面，财产所有权转移的结果是受托人能够像对待自有财产那样对待委托人财产，通过机制安排解决了“注意义务”问题，这是对受托人最直接也是最有力的激励措施；另一方面，受托人在信托制度和信托协议的双重约束下，承担了严格的信托责任，这体现在责任主体、归责原则、责任内容、责任方式与责任追究程序等诸多方面，违反信托义务将会使受托人承受巨大代价。三是信托的其他特征，包括信托设计的稳定性、破产隔离机制、经营规则和利益安排的灵活性等。正是这些特征的存在。保证了以上两方面核心特征能够在最大程度上发挥信托的功能与作用。

（二）国有股权信托行使的优势分析

本文认为，信托的制度核心主要包括三部分：一是独立的信托财产；二是灵活的治理规则；三是严格的信托责任。这三点是信托本质特征的集中体现，也是信托区别于代理、合同以及公司制度的关键，同时也是本文主张通过信托方式行使国有股权的优势所在。

首先，英国法上的传统民事信托是建立在信托财产的“双重所有权”基础之上的，委托人享有名义上的所有权，受益人享有实质上的所有权，而这是信托财产地位独立的前提条件。由于我国沿袭大陆法系的所有权学说。不承认双重所有权，因此信托财产在交付信托后所有权是否发生转移在立法上并不明确，学界对此也莫衷一是。笔者认为，在国有股权通过信托方式行使的场合，在国有股份的权利归属上，需要也应当借鉴英国法上的“双重所有权”理论，承认国有股东在名义上享有国有股份的法律所有权，而全体国民在根本上享有国有股份的实质所有权，两者是委托人与受益人的关系。以此为基础，信托不仅与委托人未设立信托的其他财产相分离，更是与受托人的固有财产相分离。在委托人或受托人支付不能或破产时。受益人仍然能够就信托财产保持其受益权。可以据此对抗委托人和受托人的普通债权人。这一功能被人们总结为破产隔离机制，能够在最大程度上保障受益人利益。更重要的是，国有股权作为信托财产的独立地位，彰显了“所有权和利益相分离”的信托理念。保证国有资产所有者的“授权到位”，能有效防止国资监管机构对受资公司的不当干预，避免出现“所有者缺位”和“老板加婆婆”等问题。

其次，信托制度灵活的治理规则也使进一步提升国有股权的行使效率成为可能。一方面。信托的受托人作为市场私法主体，其不像传统国资运营机构及其经营管理者欠缺行使国有股权的内在利益驱动。为了给自身争取较好的报酬，为了在信托市场的竞争中取得竞争优势不被市场所淘汰，受托人必须具备专业的战略投资经验和完善的风险预警与控制机制。行使企业股权更加具有效率。另一方面，可以通过将国有股权分散给不同的受托人方式，有效解决国企改制中令人头痛的“一股独大”问题，轻松实现股权多元化。信托的宗旨是受托人接受信托遵循信托目的以自己的名义管理和处分信托财产，为受益人利益最大化而努力，而经过股权分散后的不同受托人相互间是竞争关系，为避免被委托人或受益人“解除信托”，必然想方设法提高股权行使效率，更能够避免国有股“一股独大”结构下产生的中小股东利益受损等问题。此外，由前文上海磁悬浮交通项目股权信托方案还可以看出，通过国有股权信托方式，国有股份还可以实现流通或转让，其实质是受益权或受益证券的流通或转让，也是实现国有经济整体布局调整的有效途径。

再次，信托中严格的受托人义务和责任制度也是国有股权信托行使方式的重大优势。在国有资产管理委托代理论或传统国有资产授权经营体制下，国有股权的实际行使主体只是作为国有资产所有者的代理人。根据代理规则，代理人的行为结果由被代理人承担，所以国有控股公司及其经营管理人员“干好了，是自己的；干不好，是国家的”。导致在行使国有股权过程中，缺乏企业管理应有的风险意识与责任意识；即使出现国有股权利益受损或其他国有资产流失情形，也可以“高枕无忧”。而在股权信托行使情况下，受托人承担了严格的受托责任，为此各国《信托法》无一例外地将受托人义务作为立法的核心内容进行规范，只要受托人违反信托义务。就将面临严厉的责任惩罚。更关键的是，基于受托人的市场私法主体地位，该种信托责任的内容是以民事财产性赔偿责任为主，而不是当前国有企业高管及相关负责人主要是以追究行政责任和刑事责任为主。这样不仅能有效震慑国有股权行使不当行为的发生，而且能在最大程度上挽回国有股权的利益损失。

总之，信托行使方式契合了国有股权的权利属性，为平衡国有企业内部“公司治理”与“政府管制”两者间的矛盾与冲突提供了绝佳的解决思路，可以从根本上改善目前国有企业改革“瓶颈期”国有资本缺乏活力和升值空间的困境，为国有企业在市场条件下开展公平合理竞争准备条件，避免陷入“国企垄断”的尴尬局面。

三、国有股权信托行使的架构：以受托人制度为重点

行文至此，国有股权信托行使方式的理论架构是：随着国有资产管理体制改革的深入发展，有必要通过法律的形式确定国有股权所有者与国有股权经营者之间是信托关系，其中中央及地方各级人民代表大会作为国有股权的终极所有者是初始信托人，中央和地方各级国有控股公司（包括国有独资和国有控股）是国有股权的受信托人，全体国民是国有股权的最终受益人。人大基于对国有控股公司的信任（Trust），将国有股权转移给它们进行经营管理，经营管理所获利益是为了全体国民。而在当前国有资产三层级管理体系下，国有股权的信托行使方式在实践中的表现主要是发生国资监管机构与国有控股公司、国有控股公司与各种类型的信托投资公司之间，但不管哪种情形，国有股权的受益人始终不变。以上两种信托方式的区别仅在于本源意义上的国有资产所有人有所区别。前者是将人大视为国有资产的根本所有者，而后者是将国资监管机构或国有控股公司即国有股东视为国有资产所有者。

在具体设计国有股权信托行使制度时，最为核心的制度安排是受托人制度，世界上许多国家的信托法甚至直接以受托人命名。而国有股权信托能否达到信托人设立信托的预期目的，关键取决于受信托人的财产管理能力和诚信品质，是否选择了合适的受托人是影响国有股权信托经营成败的关键。同时，要实现国有股权行使主体成为真正的市场私法主体，不受来自政府国资监管部门的不当行政干预，受托人仍是关键性因素。因此下文拟选取受托人选任、受托人变更、受托人的权利义务三个方面进行重点分析。

（一）受托人的选任

选任制度的核心是选任条件与选任程序。对于前者，笔者认为国有股权信托受托人必须具备两个特定条件：一是较高的诚信纪录和财产管理能力：二是市场私法主体身份。尽管我国《信托法》并未将受信托人限于信托公司，而是规定具有完全民事行为能力的自然人与法人均可作为受托人，但对于国有股权信托而言，信托公司较之其他主体具有明显的优势。除此之外，信托业具有较完善的监管体制，包括银监会监管和自律监管。而且拥有一批专业理财人员和丰富的理财经验，所有这些都更有利于实现国有股权的保值增值。所以，现阶段将接受国有股权信托的国有控股公司限定在信托公司有其合理性。然而，目前我国信托机构现状是从事信托业务的公司基本上都是国有公司，或国有独资，或国有控股，将国有股权信托给这些公司经营，会不会又出现行政干预的“叠床架屋”现象？应该说这种担心并非多余。但是相对来说，商事信托的私法运作趋势已经不可逆转，将来采取诸如引入私人资本或外资，进行彻底的股份制改造等手段，在国有独资或国有控股的信托公司中引入非国有资本。并且修改公司章程，使其引入的非国有资本达到能限制国有资本的行政性行为的程度，显然比在所有的国有企业引入私人资本要容易的多，进而也有助于解决国有股权行使主体缺位和排除不当的行政干预。

关于选任程序，有学者建议，采取公开招标的方式选择受托人，笔者对于此种通过引进竞争机制确定受托人的观念表示肯定。但较为可行的安排是，一般情况下，由信托的委托人组成专家小组通过书面审查受托候选人提交的资料，主要包括候选人营业执照、法人章程、财务会计报告、企业年度报告、交易记录等能够切实反映和证明候选人资信状况和财产管理能力的资料，必要时采取现场答辩等方式最终无记名投票确定受托人及其受托份额。而在意欲通过股权信托行使实现国有股份流通或转让的情形下。建议采取公开招投标方式确定受托人，受托人可以国有股的受益权利作为受益证券申请上市流通或转让。

（二）受托人的变更

各国信托法一般规定，受托人的变更主要有两种情形：一种是由于受托人自身原因而引起的职责终止，如被依法撤销、被宣告破产、依法解散或辞任等；另一种是因受托人不履行受托义务或有影响其执行信托职责的其他事由，不利于实现信托目的或给委托人、受益人造成严重损害的，委托人或受益人可以终止受托人的职责。然而，受托人职责终止并不意味着信托本身也随之终止。新受托人上任后信托关系仍将继续存在。英美法为此还设立了“信托法不需要受托人”的衡平规则，信托关系的“稳定性”特点也因此得名。所以，信托不因初始委托人的欠缺而影响其成立。依法成立的信托也不因受托人的变更而影响其存续。我国《信托公司管理办法》第40条规定，受托人职责依法终止的，新受托人依照信托文件的约定选任；信托文件未规定的，由委托人选任；委托人不能选任的，由受益人选任。在国有股权信托行使场合，原则上应在信托文件中明确受托人变更后的选任规则，在新受托人未产生前，可由委托人指定临时受托人。值得注意的是，如果受托人为多人，即在分散信托的情况下，如果其中一人或多人信托职责终止，原则上也要按信托文件重新选任受托人，在新受托人产生之前，可由委托人在其他受托人中间指定临时受托人。

（三）受托人的权利与义务

虽然权利义务是受托人制度的重要内容。但在国有股权信托行使场合，受托人的权利义务不应与其他信托类型存有明显差别。因为，之所以主张通过信托方式改进国有股权行使方式，正是看中信托作为一种财产经营形式的市场有效性。以及传统信托法赋予受托人明确而严格的权利与义务。根据信托原理及我国《信托法》规定，受托人享有以下权利：（1）获得报酬权。（2）费用偿还请求权。（3）财产留置权和补偿请求权。除以上主要的实体权利外，受托人还享有信托终止、申请辞任、强制执行异议和起诉等程序性权利。

与权利相比，受托人的义务设置更为重要，因为义务能否得到全面履行是信托目的实现的关键，各国信托法对此均予以精心设计。一般来说，受托人有六大基本义务：（1）注意义务。（2）亲自管理的义务。（3）分别管理的义务。（4）保存管理记录并提交报告的义务。（5）忠实义务。（6）向受益人交付受益权的义务。值得注意的是，国有股权信托从根本上带有公益信托特点。这是由其受益人的公共属性所决定的。所以受托人还需要履行公益信托受托人的特定义务。如未经批准不得无故辞任，财产管理报告和年度报告需要经信托监察人认可后予以公布，应当更加积极履行企业社会责任等。

以上分别从实践案例、历史沿革和规范分析等角度，论证了信托制度对于改进国有股权行使方式的必要性与合理性，并以受托人制度为重点进行了具体设计。笔者的结论是，在国有企业产权制度改革、股权结构完善、淡化企业政府管制以及促进经理人员激励约束机制建设等方面，通过信托方式行使国有股权相比委派股东代表通过公司制行使方式具有明显的改进功效，国资监管部门应当支持、鼓励发展国有股权的信托行使方式，条件成熟时修订有关法律法规确立规范化的国有股权信托行使制度体系。当前，并非所有类型的国有企业和国有股权都适用信托方式行使国有股权，原则上处于市场完全竞争行业领域的国有企业和国有股权才适合，而对于承担关系国家安全和突出社会公共职能的国有股权可在条件成熟时再考虑予以实施。

责任编辑 梅瑞祥