证券监管的成本收益研究:评述与展望

李斌

【摘要】 经济学理论认为政府是有多重动机来执行管制的，因此需要通过实证的方法来分析监管的成本、效益。但是，由于管制制度自身的特点，使得事件研究法中内生性、噪音问题不好解决，进而，很多研究采用横截面数据或寻找不受监管政策影响的控制样本来分析。关于证券监管的效果现在还存在不少争议，未来研究的方向可能会更加侧重监管制度所引起的意料之外的后果。

【关键词】 证券监管；经济后果；公共利益；特殊集团利益

一、引言

在证券市场监管领域，我国现有的实证研究较少，大多是从规范的角度阐述监管部门应该如何实施监管活动，涵盖监管的作用、目标、以及规范制度的建设等。为了更好地研究证券市场的监管内容，本文尝试借鉴美国较成熟的资本市场体系，着重回顾美国证券监管研究的主要文献。在证券监管的问题上，国外学者的研究首先分析的不是如何监管的问题，而是考虑应不应该有监管，一系列监管的效果如何，监管制度是否实现了监管机构所宣称的政策目标。

经济学的研究中，在面临政策的取舍时，我们考虑其是否合理、必要的时候，最基本的原则就是衡量该政策所产生的收益和成本，比较两者的大小，从而做出决策。因此，那些宣称证券监管有效的政策者，就有必要证实证券监管的收益大于成本。但是，这确实不是件容易的事情，准确地计量出政策监管政策的成本与收益是一项非常重要、富有挑战的工作。

从20世纪70年代开始，一股私有化和放松管制的浪潮席卷全球，这次放松管制的改革涉及到电力、通信、能源、航空等传统的垄断行业。而与此同时，不同于其他领域越来越多的反管制，美国证监会的权力却越来越扩张，例如：萨班斯—奥克斯利法案的颁布使得证监会不仅有权利要求上市公司披露信息，还赋予了他们要求公司加强治理的强制性权力。伴随着SEC①权力范围的扩大，美国最高法院也在监管SEC制定的政策和措施。面对这种情形，Stigler曾提出两个问题：（1）SEC怎样证明它所推崇的措施将会改善目前的状况；（2）SEC怎样说明其推行的政策效果比其它替代力量更加优越？

二、管制的经济学理论分析

从Stigler（1964）的研究开始，不少文章都开始关注管制所引起的经济后果，这其中也有很多证监会自己所做的大量调查、报告。经济学先后提出两种基础理论②来解释政策监管现象，包括：公共利益理论和特殊集团利益理论。前者是研究传统的福利经济学学者提出的，该理论认为，监管的目的是政府为了消除市场失灵，通过提高资源配置效率，增进社会福利，并假定政府专一地追求这一目标。

在管制经济学中，学者还关注过管制的后果，政府的监管是否取得了该政策所声称的预期目标。为了减少车祸中伤亡的人数，1968年，美国通过立法要求汽车生产时配备安全带，轿车前排就座人员必须使用安全带。但是，1975年，Peltzman的研究发现：安全带在减少每次车祸死亡人数的基础上增加了车祸的发生次数，其最终的结果是驾驶员死亡人数减少，而行人死亡人数和不安全因素却在增加。Peltzman解释该结论导致的结果就是和法案最初设想的相差甚远了。在其另一个分析安全监管的例子中，也发现类似的结果。Peltzman分析药品行业对消费者的保护条例，结果发现这些条款减少了创新，也提高了药品的市场价格。1971年，美联邦法案禁止烟草公司在电视上做广告，该项制度本意是为了保护消费者，减少对烟草的消费，但是Mitchell和Mulherin（1988）发现在这项法案通过后，烟草公司的价值上升，烟草公司的股东财富不降反升，这样的结果是大众的意愿吗？是美国反烟组织所期望达到的效果吗？另外还有种可能，这种监管制度本身就是为了满足烟草公司的集团利益，通过强制要求他们减少广告的投放来解决他们之间相互博弈的“囚徒困境”？有理由提出疑问，类似于管制过程中发生的意料之外的结果也同样会在证券监管过程中出现？

三、SEC的创立是公共利益还是特殊集团利益的代表？

美国证券交易委员会（SEC）的基本作用是引导公开上市公司进行信息披露。1933年《证券法》适用于一级股票市场，它要求所有发行公司都需要在美国证券交易所登记，并提供招股说明书等材料。1934年美国《证券交易法》适用于二级市场交易，它要求上市公司定期申报和披露高管薪酬、内幕交易的信息等。1934年最初应用在纽约证券交易所和美国证券交易所，但1964年时扩展到场外柜台交易市场，1999年又扩展到布告栏交易市场。

成立美国证券交易委员会的理由之一就是公众利益理论，监管政策的支持者认为由于市场失灵的存在，那么就需要履行政府的职能，弥补市场的缺陷，若没有政府强制性披露的要求，市场最终会提供次优级的信息集。当然，对SEC的强制性披露要求也有很多异议。Easterbrook和Fischel（1984）表示他们认同在证券市场中投资者处于弱势，存在信息不对称的问题，但是他们提出联邦成立SEC机构的举措就比其他的方式更好吗？这些备择措施包括，联邦各州设立的防止欺诈行为的立法、交易所制订的规章以及市场交易过程中商誉的力量等。这种分析逻辑正回应了Hayek（1945）的论点：我们所必须解决的问题正是如何能使这种知识尽可能容易地让大家获得。

Easterbrook和Fischel他们的疑问一样，很多学者提出了特殊集团利益理论才是证券监管的原始动力。Mahoney（2001）认为SEC关于披露信息的途径、以及何时披露信息所设定的制度，在投资银行行业设立很高的进入壁垒，这给现有的投资银行带来了极大的收益。Schwert（1977）发现SEC的成立对纽约证券交易所席位的价格有显著的负面影响，因此他认为不能用简单的公共利益理论和俘虏理论来描述SEC的监管行为。Stigler强调在现实生活中，获取信息的途径有很多种，私人机构或政府机制都可以提供的，孰优孰劣就是要比较各种机制运行的成本、收益。因此，SEC的创立到底是基于何种利益理论就是个实证的问题。

四、对SEC监管成本、收益的实证分析

（一）对SEC创立的分析

对SEC监管效果的效果分析可以追朔到该机构成立时候起，20世纪30年代，不少文章用实证的方法检测了SEC的创立对股票市场流动性的影响。Dolley（1938）采用市场回报与总的交易量相除的方法，来衡量市场流动性，结果发现市场流动性降低了，因而认为SEC阻碍了市场的发展。但是，该研究遭到了Sweezy（1938）、Beach（1939）两人的反对，他们质疑Dolly对流动性的衡量方法，同时对他在研究过程中默认的流动性越高越好的假设也表示了怀疑。

关于SEC监管的相关成本、收益的系统性研究始于1964年Stigler的文章，针对1963年SEC机构公布的特别报告，Stigler（1964）做了相应的分析，责备SEC公布的报告没有对证券市场做严谨的逻辑分析，其报告仅仅是人们通常的理念和大量个人偏见的集合而已，而并没有做一些客观的统计检验，Stigler认为应当客观分析公共政策的效果，而不能仅限于报告说这些政策是存在的，而且是有意义的，这样笼统地下结论缺乏科学的研究态度。在Stigler之后，Jarell（1981）和Simon（1989）分别借助于更加复杂的模型，利用更宽泛的数据来计量投资回报，这些模型包括资本资产定价模型、套利定价理论，他们的结论和Stigler一致，都没有发现SEC成立后新股的回报会改善。与此同时，Stigler、Jarell和Simon的研究都发现在SEC之前，新股发行后的业绩表现方差要偏大，但是，Stigler并不认同企业业绩方差偏小是SEC的功劳，他认为这种判断过于简单了，这正是Friend和Herman在1964年提出的观点。恰恰相反，Stigler认为在SEC成立之前，新公司有更多的机会上市，而在SEC成立之后，新股发行后的回报方差的降低，也可理解为SEC排斥了更多的新公司。Officer（1973）通过计算1897年到1969年之间累计股票市场变动率，发现SEC创立后股票市场波动率的下降是对波动率平均值的正常回归，是一种自然调整，而不是由于SEC的创立而引起的。

（二）SEC强制披露范围的扩展

1964年，在SEC的推广下，场外交易的公司被要求进行强制披露，1999年布告栏市场中的公司也被要求进行强制性披露，在此背景下，有大量的研究开始关注SEC强制披露范围扩展所带来的影响，Greenstone等人（2006）对SEC要求场外柜台市场中的公司实施披露率先进行了分析，结论发现在所有的场外柜台交易公司中，那些受披露制度影响最大公司得到了显著的正的超额回报。同时，在考查三年窗口期时，两类上市公司之间的回报差异的显著性对异常回报的计算方法很敏感。Bushee和Leuz（2005）分析了SEC强制披露要求对场外交易公司的影响，通过比较场外交易公司中已经受强制披露政策影响的企业和未受该政策影响的企业，发现已经遵循披露原则，对公司信息进行公开的公司在市场中获得了正的异常回报，公司股票流动性上升；相反，未执行披露原则的公司财富遭受了一定的损失，股票流动性下降。事实上，大量的未遵循披露原则的公司选择了离开柜台交易市场而转向要求更低的红粉市场，这种负面结果正如前面SEC成立时所带来的影响一样，排挤了很多公司，使得很多公司转移到其他要求更低的交易市场中去。

五、当前SEC监管的相关主题

（一）萨班斯—奥克斯利法案

自SEC成立以来，其陆续出台了不少政策，影响较大的包括萨班斯—奥克斯利法案，对共同基金的监管制度、公允披露制度。接下来将阐述研究在过程中出现的问题，以及为解决这些障碍所采用的新方法，未来的研究可能会关注哪些方面。2002年颁布的《萨班斯—奥克斯利法案》扩大了SEC的权力，使SEC有权监管公司的治理情况，就像Romano（2005）描述的那样，1934年《证券法》要求上市公司加强信息披露，而新的法案影响到公司治理方面的实际监管层面，新的SEC法规颁布了成立独立的审计委员会、禁止公司对企业高管贷款等一系列条款。

最近的研究尝试估计萨班斯—奥克斯利法案对美国上市公司股东财富的影响情况。由于大家在时间研究中的一个关键点——事件日上的意见不统一，因而他们所得出的研究结论不一致也就不足为怪了。Zhang（2005）认为该法案对美国证券市场有负面影响，相反，Rezaee和Jain（2005）、Li、Pincus和Rego（2006）认为该法案有正的作用，而且有意思的是，即使是都认为该法案有正面作用的研究中，他们还是有不一样的结论：Rezaee和Jain（2005）认为法案提升了那些已经遵循了萨班斯—奥克斯利法案的公司的价值，但是Chhaochharia和Grinstein（2005）的结论显示该法案提升了那些原先未遵守该法案的公司的价值。

大量的研究也采取行动来消除萨班斯-奥克斯利法案对股东财富影响程度的不确定性，主要途径就是找到一个未受法案影响的控制样本。Litvak（2007）使用了一个巧妙的设计解决了这一问题，她利用那些交叉上市的非美国公司和美国存托凭证为研究对象，作为控制样本，前者不受美国萨班斯—奥克斯利法案约束，而后者受到该法案的严格监管。Litvak（2007）依据行业、规模确定出相匹配的公司，选择14个关键日作为法案的实施日，结论发现相对于匹配的公司，受监管的存托凭证承受了负的异常回报。Smith（2006）进行了类似的研究，发现上市公司在萨班斯—奥克斯利法案影响下，其预期成本要高于其收益。后续的研究转向构造模型来衡量新监管政策所带来的影响。

未来的研究将主要考察该法案所引起的经济、政治后果，法案降低了公司的治理水平了吗？法案还会带来意料之外的后果吗？该法案是否在特殊的利益集团倡导下建立的，如果是这样，该政治制度支持哪种利益集团呢？

（二）对共同基金的监管制度

除了实施关于公司治理的萨班斯—奥克斯利法案，SEC也尝试颁布对共同基金的管制措施，SEC期望在共同基金中强制要求共同基金设立独立主席，共同基金董事会中独立董事的比例不应少于75%。实际上，SEC对共同基金的监管可以追溯到1940年，包括共同基金要向SEC登记注册，共同基金中的董事会成员至少要有40%的外部董事，同萨班斯—奥克斯利法案颁布的目标一致，SEC关于共同基金的相关规定，主要是为了解决市场失灵的。

美高等法院已经驳回了SEC关于共同基金的监管制度，让其重新考虑，法院认为SEC并没有关注新制度所带来的额外成本，也没有充分考虑好相关的替代方案，而只是简单地要求披露信息。同时，法院还指出SEC主席对经验数据在公共政策制定过程中的作用表现得一屑不顾，这让美法院对SEC的政策颇有微词。

事实上，在要求共同基金中提高独立董事比例的提议，目前还未找到可靠的经验证据。Tufano和Sevick（1997）发现，在开放式基金中，独立董事比例的提高会降低相关费用，Del Guercio等人（2003）在对封闭式基金进行研究时，发现了相似的结论。然而，Ferris和Yan（2007）利用2002年以后的数据，并没有发现基金费用和董事会独立性以及董事会主席的独立性之间存在相关关系。相似地，Meschke（2005）以2003—2005年期间数据为样本，也没有发现基金费用和董事独立性之间有何种关联。

未来关于共同基金领域的研究，可能更多地分辨SEC监管体制下，潜在的赢家和输家，George Stigler（1971）推测SEC提出的监管主张将会关闭共同基金行业的进入通道，使得当前已成立的、大规模的基金公司收益。

（三）强制公允披露制度

在2000年，SEC颁布了公允披露的规定，该监管制度所宣称的目标是改变之前公司选择性披露信息的局面，在选择性披露背景下，证券分析师被认为在公司中优先获得了某些信息，从而获利。新的监管政策要求公司在公布信息时，要对所有的相关利益人同时公布，亦或是谁也不告知，这方面有点像信息共产主义，在某种程度上，该监管制度认为“内幕交易”信息或者要全部公开，或者就是要禁止内幕交易，在这两种情况下，披露都不是强制的，但是绝对不允许有人从非公开披露的信息中获利。

对监管制度的研究探索了新监管制度的效果，部分研究以股票回报波动、交易量、买卖差价这些变量为信息对称程度的代理变量，也有部分研究以盈余预告、分析师的预测与信息公布时，股票市场的差价作为衡量信息对称程度的指标。与研究萨班斯—奥克斯利法案时，主要关注该法案对财富效用的影响程度不同，对公允披露制度的研究主要是关注股票市场信息环境的变化因素。

不过，有些证据显示公允披露制度降低了分析师的信息优势，Heflin等人（2003）和Gintschel、Markov（2004）研究显示分析师的预测对价格的影响程度降低了。Eleswarapu（2004）发现了盈余公告前后的逆向选择程度是降低的。

将来的研究也可能会关注此监管的经济、政治后果的分析，此监管对小企业造成的影响不同于大企业，这是公共利益理论下的非预期的后果吗？还是这本身就是特殊集团利益理论下的结果？特别地，公允披露制度会给那些新成立企业竞争力造成哪些影响呢？关于公允披露制度的研究还可能关注该制度对市场中不同的信息提供者带来什么影响？Cornett（2005）等人研究发现公允披露制度降低了投资银行中分析师具有的信息优势，Jorion（2005）发现不受公允披露监管约束的信用评价机构，在公允披露制度实施后，其在市场中具有更高的信息优势。因此可以预计将来的研究还会继续探讨公允披露对市场中信息提供者所带来的不同影响。

六、小结

回过头来看，为何要考虑监管的成本与收益？Alchian（1977）提出过：虽然我们知道证券监管是证券监管机构所推动的，但是我们并不知道为何要这样做，可能有人会问为什么我们坚决要求所有的公众公司要披露信息。解决这一问题是件艰巨的任务。然而，之前和正在进行的研究为我们提供了重要的方向。

在分析证券监管的过程中，核心起点是监管制度到底是代表特殊集团利益还是公共利益。公共利益模型是针对市场失灵而提出设立监管机构，但是我们现在很难检验为了应付市场失灵而设立的SEC，格拉斯—斯蒂格尔法案以及其他监管制度的效用。目前，我们对市场失灵的看法是缺乏证据的，对监管的正确性也是不能证明的，这说明监管是为了某些特殊利益人服务，而不是所有人服务的。

政府监管的多重目标使得我们很难鉴定监管措施是否产生了意想不到的后果，对萨班斯—奥克斯利法案、共同基金监管制度、公允披露制度的研究已经证实了其对小公司产生了不利的影响，这样的情况通常被解释为是公共利益模型中的非预期影响，亦或就是特殊集团利益模型中所解释的，监管机构成了现已成立的公司的代言人，成了其俘虏。

除了监管制度是否会引起意料之外的经济后果外，还有个重要问题就是监管机构能否保证、满足交叉目标的实现？例如：萨班斯—奥克斯利法案是为了改善公司治理结构的，公允披露制度是为了减少内部投资人的信息优势，但是Gaspar和Massa（2007）发现内幕投资人在市场中能够发挥更好的监督作用，Roe（1990）对美国证券法中关于公司治理与投资限制的矛盾制度做了详细的阐述，也说明了监管机构颁布的众多措施的目标相互之间可能存在冲突。

无论是监管还是研究本身，我们都需要避免一种万能的模式，也像Diamond（1999）所观察到的：我们尝试去寻找一种简单的因素来解释成功的原因，有非常重要的一点，成功必须要求避免各方面失败因素的出现，美国证券市场的成功到底是因为SEC监管制度的功劳，还是因为市场避免了在经济、货币政策以及法律体系的失效呢？当然，这个核心问题也是证券监管成本与收益分析过程中的重要部分。

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