宝信or正通：并购季

肖妤倩

汽车流通业的并购大幕已经拉开，宝信、正通等汽车经销商的并购赛季到了，未来他们是否能顺利将资源转化为业绩，给汽车流通业的冬天带来一些阳光，还有待观察。

汽车行业整体利润下降了，但汽车流通行业的整合却正在加剧。

2012年8月29日，宝信汽车宣布以3.05亿美元收购燕骏汽车集团，收购完成后，燕骏汽车将成为宝信的全资附属公司。之后，宝信汽车股价在一个月时间内上涨近55%。

同一幕也在正通汽车收购中汽南方时上演。

这些并购所需的资金，宝信与正通除采用上市融资的方式之外，还发行美元债券，以期获得更多的现金流。相比较而言，不论是在香港上市，还是并购整合，正通均先于宝信，当正通的业绩报表已反映出被并购企业的业绩增长时，宝信的并购才刚刚开始。

比较香港市场上的宝信与正通，无论从市盈率还是未来成长性，更多分析师将票投给了“正通”，宝信仅是他们投资时的备胎。

宝信业绩良好

在香港上市的宝信汽车是中国领先的4S 经销店集团之一，所经营品牌包括豪华品牌宝马/迷你，奥迪及凯迪拉克，超豪华品牌路虎捷豹，以及中高档品牌别克，丰田，本田，日产，大众，雪佛兰及现代，截止今年6月，旗下拥有43间4S店，主要分布于长三角地区及环渤海地区。

在汽车行业的冬天，宝信业绩依然不差。

宝信汽车2012年半年报显示，上半年营业额较上年增长72.2%至90.12亿人民币，经营利润同比上升71.3%，母公司应占利润3 . 3 3亿元，相比去年同期增加了6 3 . 3 %，每股收益0 . 1 3元，去年同期为0.09元。

与同业相似的是，受上半年豪华车价格战影响，公司整体毛利率由去年同期的9.9%下滑至8.3%，其中新车销售毛利下滑2.1个百分点至5.4%，主要受到豪华车毛利率下滑2.5个百分点至5.7%拖累。售后业务毛利微幅提高0.2个百分点至48.2%。

受益于旗下门店数目扩张及新旧门店不断展现业绩，上半年公司销售新车20795辆，同比增长60.3%，其中豪华及超豪华品牌增长80.6%至14451辆，占总销量比重由去年同期的85.6%提升至89.5%。公司的新车销售和售后服务收入分别劲升70.6%，97.6%。

公司库存周转周期从上年同期的43.7天小幅降至41天，好于国内上市同行平均的50天和国外平均的54天。截止6月底，公司资产负债率为62.6%，拥有现金及等价物24.54亿元。

辉立证券章晶表示，收购燕骏汽车将扩大宝信的地域覆盖范伟及丰富其产品组合，并将进一步提高宝信的豪华车比重。

而且经营宝马品牌15年之久的燕骏汽车拥有较大的客户保有量，将增强公司的汽车售后服务盈利能力，长期来看有利于进一步提升公司业绩。

算上收购燕骏的4 S经销店，招银国际预计，宝信4S经销店总数将迅速扩张至2012年底的64家和2013年底的76家。汽车经销商行业的毛利率在当前经济减速下面临巨大压力，宝信于豪华、超豪华车市场的快速扩张将有助于其维持健康毛利率。

此外，宝信的售后业务在2012 年上半年录得97.6%按年增长，毛利率亦同比上升0.2个百分点至48.2%。售后业务的稳定成长也将有助于公司维持稳定的毛利率。

从行业来看，中国车市总体放缓令豪华车的新车销售毛利承压，辉立证券预计，未来企业间优胜劣汰效应仍将逐步显现，拥有强势品牌和优质渠道的经销商才有望胜出。宝马于下半年推出的新车型带动下，宝信汽车的盈利状况将得到改善。

正通低于市场预期

宝信的业绩回升被押宝于对燕骏的并购，较之正通，宝信汽车的并购仅刚刚起步。自正通汽车上市起不到一年时间，先后通过兼并收购的方式将4家经销商收归旗下，中汽南方是其最大的猎物之一。

正通收购中汽南方之后，已进入重组阶段，大大降低了不确定性。今年中报，正通得以合并中汽南方的报表，带来更好看的业绩。正通汽车年报显示，上半年公司实现销售收入136.8亿元，归属母公司净利润3.3亿元，同比分别增长127%和13%。

该公司上半年业绩相当于市场全年业绩共识的28.3%，大幅低于市场预期。

据国信证券分析，正通汽车上半年收入增长主要因为同中汽南方合并报表且两公司豪华车销量继续大增。今年上半年，奥迪、宝马、路虎在国内的销售增幅分别达到了18%、31%和100%，公司总销量达3.4万辆，同比增长超过1倍。

1月至6月，公司新车销量保持高速增长，豪华车和中端车销量同比增速分别是157%和 50%，主要受益于公司去年年底成功收购中汽南方23家4S店，其中豪华店面17家，中端车店面6家。同期，公司售后服务业务收入增长达148%，售后服务维修车辆的同比增速为113%。随着公司客户保有量的增多，该块业务依旧会保持快速稳健发展，逐渐成为公司提升盈利的核心动力。国信证券预计，全年售后维修收入将增长110%。

厂商年初较乐观的预期造成上半年车市出现供求失衡，库存高企，打折促销现象频现，尤其是豪华车，价格战异常激烈，并导致价格严重下跌，正通汽车毛利大幅下降，新车销售的毛利率由去年的7.5%大幅下跌2个百分点至5.5%，其中豪华车销售毛利率由7.7%下跌至6.0%，中高档车的销售毛利率由7 . 1 % 暴跌至1.8%。

2012年上半年，该公司存货周转天数上升至54.6天，库存水平上升导致公司毛利率降低（需要降价销售）以及财务费用增大，最终压制公司盈利能力上升。

华泰证券、国浩资本等券商均给予正通汽车“买入”评级，他们相信，较之宝信，正通具有更大的吸引力。与主要分布在长三角和环渤海的宝信不同，正通在华北等地区早已布局，并计划于2 0 1 2 年内新增1 0 家授权店， 策略性地向其它具吸引力的富裕地区、省会城市和快速发展的内陆地区，扩张均衡发展网络，利用全国性的网络发挥协同效应和规模效应多分布于江浙一带，具有更加高端和稳定的客户群体。

正因如此，宝信现有高端客户群可能导致市场对其估值产生较高预期，出现溢价，而正通估值在合理区间的可能性更大。

收购战已打响

到目前为止，三家高档车经销商——中升控股、正通汽车、宝信汽车均已公布中期业绩，虽然高档车销量继续保持较快增长，但受累毛利率下滑及并购扩张导致的财务成本上升，业绩并非全部过关。

其中，奔驰、雷克萨斯所在较大经销商之一的中升控股业绩倒退27.4%；宝马、捷豹路虎较大经销商之一的正通汽车在2011年底收购中汽南方后净利润仅增长13.2%，同口径下比较也是业绩倒退。唯宝马的另一较大经销商之一宝信汽车，因2011年底在港上市后资金相对充裕，且尚未实施并购，财务成本上升不明显，继续实现了业绩强劲增长。

据分析师透露，由于宝信的并购才刚刚开始，重组的效果存在一定的不明朗性。对于已经完成并购的正通汽车和中升控股，他们更有预见性地提前开始了以并购为主的扩张模式。这一模式，正是汽车流通行业大势所趋。

2 0 1 1年底，商务部出台《关于促进汽车流通业“ 十二五” 发展的指导意见》，要求提高行业的集中度，力争到“十二五”末，汽车零售百强企业营业额占行业总量的比重超过30%。将培育30家主营业务收入超100亿元的区域性汽车流通企业，3至5家超1000亿元的大型汽车流通企业。

这一政策的刺激，引发了一系列的并购案。

2011年9月，汽车经销商集团正通汽车发布公告称，将斥资55亿元人民币收购深圳中汽南方的全部股份。

2011年10月2日，香港上市公司中升集团发布公告称，9月30日已与龙华汽车达成了转让协议，以6.43亿元的代价收购了龙华集团 50%的股权。

2011年12月，早已布局收购萨博的庞大集团最终宣布梦碎，但未来还有其他的并购计划。

2012年8月，广汇汽车宣布收购四川申蓉汽车。据其CEO王震介绍，为避开竞争激烈、日趋饱和的沿海市场，广汇汽车在成立之初即确立了“聚焦中西部”和“聚焦中高档品牌”的核心发展战略。事实证明，这一先见之举为广汇汽车多年来持续增长提供了良好基础。

……业内人士将这一系列行动视为汽车流通行业的一次抄底。

和大型经销商计划对外扩张形成对比，国内不少经销商已经难以承受库存增大、资金短缺的压力，他们的退网引发了一大拨经销商退网的冲动。汽车分析师张志勇表示，此时正是小型经销商投靠大型经销商的一个好机会，而对于那些渴望依托资源进一步做大的经销商的来说，此时也是并购重组的好时机。

为了填满腰包，多伦并购之前，企业往往释放出了融资的信号。如庞大集团曾发布公告称，公司将向机构发行短期融资券，用以调整公司债务结构，补充流动资金，此次发行规模不超过2 5亿元，发行对象主要锁定全国银行间债券市场机构投资者。

宝信、正通也通过上市、发债等方式不断释放出融资信号，为扩张筹集更多的筹码。但是在一系列“大吃小”之后， 他们是否能顺利将资源转化为业绩， 给汽车流通业的冬天带来一些阳光，还有待观察。