基于Myers and Majluf模型的盈余管理与股权再融资分析

倪敏　李华

摘要：本文运用MyersandMajluf（1984）的基本模型，以及结合我国特殊制度背景的修正模型，分析了股权再融资过程中盈余管理的作用，及其隐性动机对融资后股东价值的影响。分析表明盈余管理能够增加上市公司股权再融资机会，管理层为SEO进行的盈余管理既可能出于机会主义动机，也可能源于信息观动机，不同动机对SEO后股东价值的影响也不尽相同：机会主义动机在损害外部投资者或小股东利益的同时，增加了管理层及其所代表股东的利益，而信息观动机则有助于增加股东价值。

关键词：盈余管理；股权再融资；MyersandMajluf模型

中图分类号：F830.91文献标识码：B

一、引言

国内外研究文献表明上市公司在股权再融资（SEO）中存在一定的盈余管理行为。在英、美等发达国家的资本市场上，公司股权分散，股权融资成本比较高，企业融资一般会按照内源融资、债务融资、股权融资的顺序进行，管理层通过在SEO前进行盈余管理以提高发行价格、降低股权融资成本，进而增加SEO的机会。而在我国特殊的制度背景下，公司股权集中，管理层没有分红派息的压力，股权融资成本低，同时我国特殊的制度背景使SEO成为控股股东圈钱的重要途径［1］，因此我国上市公司具有明显的股权融资偏好，一些不满足SEO资格的上市公司便可能通过盈余管理来达到资格规定。尽管上市公司融资成本、融资动机以及融资偏好因制度背景不同而存在很大差异，但都存在SEO动机下的盈余管理，其直接目的是为了提高发行价格或是获取SEO资格，而盈余管理的作用则都是为公司增加了SEO的机会。

管理层为SEO而进行的盈余管理其背后又有哪些隐性动机？Holthausen（1990）［2］提出盈余管理具有三类动机：机会主义动机（OpportunisticBehavior），有效订约动机（EfficientContracting）和信息观动机（InformationPerspectives）。在机会主义动机下，管理层利用盈余管理来误导投资者或是其他利益相关者，通过改变财富在利益相关者之间的分配从而最大化其自身利益；有效订约动机则是为了降低契约成本，最大化企业价值；信息观动机是指管理层通过盈余管理更好地向外部利益相关者传达公司的信息，解决信息不对称问题。按照冰山理论进行解释，为SEO进行的盈余管理属于水面以上的显性动机，而Holthausen的三类动机则属于水面以下的隐性动机，对显性动机的证明还难以让我们评判其背后管理层的隐性动机。在盈余管理的研究中，大多数是对机会主义动机进行分析和检验（Holthausen，1990；HealyandWahlen，1999；Fields，2001；etal.），因此人们对于盈余管理更多是负面评价。而SEO过程中的盈余管理也往往被看成是一种机会主义行为。