我国货币错配成因问题分析

翁爱祥

[摘 要]随着我国经济开放广度和深度的进一步扩大，货币错配程度也不断累积和提高，其对我国经济金融环境以及货币政策宏观调控都产生一定影响。本文在分析我国货币错配现状的基础上，着重对我国货币错配的程度进行了测度和分析，并进一步指出了我国货币错配的发展趋势。

[关键词]债权型货币错配 成因 发展趋势

货币错配（currency mismatch）是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面会造成巨大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机。

一、我国货币错配测算

1.指标确定原则

为了能够更准确地测度货币错配，找到一个最合适的指标体系，我们要综合考虑影响货币错配的所有相关因素：

第一，不仅要关注债务层面，对于我国来说更要关注债权层面，即资产和债权，这其中包括债券和银行贷款两中债务工具。

第二，货币错配程度可以通过对冲减轻，考虑通过互换交易等交易对冲掉的货币头寸风险，将金融衍生品的交易纳入测算范围，会使货币错配的计算更客观。

第三，考虑经营层面的对冲行为，我们将商品和服务的收入与支出纳入了指标，商品和服务的外币流量变动是可以对现有外币资产与负债进行对冲的。具体来说，如果一国出口收入越多，或外币债务占总债务的比重越小，则一国的实际货币错配指数越小。对于我国这样一个债权型货币错配的国家，进口支出越多，实际货币错配指数也越小。

在前人研究基础上，本文考虑到货币错配总规模的同时，也考虑一个国家化解货币错配的能力，即原罪指数。如果一个国家没有任何化解货币错配的能力，规模很小的货币错配也会带来严重后果。相反，如果一个国家有很强的化解货币错配的能力，即使存在一定程度的货币错配也可以接受。考虑原罪指数虽对我国目前情况并不重要，但随着我国经济金融领域进一步开放，随着资本市场发展，这个指标将具有越来越重大的意义。另一方面也考虑到了国家总体经济规模对考察货币错配严重程度的影响，采用了货币错配绝对量指标与GDP的比率的指数化的形式，而且用这种指数形式来做国际间比较也更为方便。

2.指标变量说明

基于以上考虑，本文构建了修正的测度货币错配指标，称之为综合货币错配指数(Aggregate Currency Mismatch Index，ACMI)。公式如下：

ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP

其中ACMI为一国或一部门综合货币错配指数；OSIN（Original sin）为原罪指数，即用1减去一国外币债券和国外外币贷款占全部负债的比率的差额来测算，我国外币债券和国外外币贷款几乎为0，只有2007年发行了很小规模的熊猫债券，这里虽引入原罪指标，但它对现有结果却不起任何影响。FCA(Foreign Currency Asset)为对外国外币资产，包括所有外币债券、银行贷款等；FCL(Foreign Currency Liability) 为对外国外币负债，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金运用(如境外投资流出等)，FCA-FCL可以近似地看成是国外净资产(NFA)，这主要是考虑到我国的对外资产和外债基本是以外币定值的，他等于历年累计的商品和服务顺差与权益性资本流入。同时，也可以理解为一国净外汇储备存量与银行机构净外国资产存量之和。EI(Export Income)为商品和服务出口收入；IE(Import Expenditure)为商品和服务进口支出，EI-IE为商品和服务项目差额。把货币错配的绝对数量与国内生产总值相除，可以得到一个国家相对的货币错配程度，有利于国家间的比较。

值得突出说明的是FCDCLP(Foreign Currency Derivative Long Position) 为外币衍生品长头寸(买入头寸)；FCDCSP(Foreign Currency Derivative Short Position)为外币衍生品短头寸(卖入头寸)，中国外币衍生品交易头寸净额等于FCDCLP减去FCDCSP。这里外币衍生品是人民币与外币之间的交易，不计外币之间的交易。为简化考虑，将其他外币合并为美元。这种对冲可以降低货币错配。主要有远期结售汇、外汇掉期交易、无本金交割远期(NDF)、货币互换、外币期权场外交易等方式。对于经济体内部之间的交易，部门之间的交易可以让其实现可加性。但在已经实现可加性，经济体内部不同头寸的部分已经相互抵消后，多余的交易只是在不同部门间转移货币错配，而不能消除总体货币错配。所以，在测度中国总体货币错配时，部门之间的衍生品交易是可以不予考虑的。当一个经济体与外部对象之间发生衍生品交易时，是可以消除或转移货币错配的。但在基本没有对外本币债权时，很小的交易金额基本起不到对冲中国外币债权的作用。

3.样本选取和数据来源

本文利用我国1987年～2006年间的国外净资产、贸易收支、国际储备等数据，对我国的货币错配程度进行测算。选择这一期间的样本数据主要考虑是我国经济体制改革是从计划经济转向市场经济的渐进过程，直到20世纪80年代中后期市场机制才在经济运行中发挥较大的作用，因此，选择1987年以后的样本数据可以使测算结果具有较好的纵向和横向的可比性。

货币错配测度需要大量的金融和贸易数据。数据来源于以下渠道：（1）IMF的国际金融统计(IFS)的国家数据及整体报告；（2）IFS公布的近100个国家的国际投资头寸(IIP)；（3）国际清算银行(BIS)的国际银行业统计、证券业报告及衍生品报告；（4）IMF国际收支统计年鉴；（5）国际清算银行、IMF、OECD与世界银行的联合外债数据库(Joint External Debt Hub，J EDH)。国内数据主要来源于：国家外汇管理局；我国人民银行及国家统计局；各商业银行财务报告；亚洲开发银行；IMF及世界银行的工作论文；商务部和海关的数据。

4.测算结果

根据公式ACMI=OSIN*(FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE)/GDP，测算我国1987～2006年的综合货币错配指数，结果如表所示。

从图可以看出，在1994年之前，综合货币错配指数处于较低水平，均低于0.2，1994年～1998年，综合货币错配指数稳步上升，仅仅经历金融危机的三年停滞期之后，1999年后，综合货币错配指数迅速上升。

二、我国货币错配的阶段特征

从图所示我国货币错配情况可以看出，我国的货币错配呈现一定的阶段性特征，具体表现为：

1.初始阶段：1994年之前

这个阶段最显著的特征是综合货币错配指数都低于0.2，而且多数年份都低于0.1，这说明在这个阶段，我国的货币错配程度很轻。各年度变化趋势不明显，时而增大，时而减小。这主要是因为国家刚刚实行改革开放不久，我国的对外经济贸易往来还不是很频繁，这与我国当时实行的外汇政策有关。

1994年之前，我国实行官方汇率与外汇调剂价格并存的汇率双轨制以及以外汇留成制为基础，目的在于促进外汇调剂市场的发展，鼓励企业出口创汇、外商投资企业的外汇收支平衡。同时我国生产设备缺乏，需要从国外进口，出口创汇基本和进口用汇相平衡，从而没有造成货币错配的大量累积。随着我国改革开放的不断深入，官方汇率与外汇调剂价格并存的人民币双轨制的弊端逐渐显现出来。多种汇率的并存，造成了外汇市场秩序混乱，助长了投机。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。这一政策的实施也促成了货币错配。

2.平稳上升阶段：1994年～1998年

在这个阶段的5年里，我国的货币错配总趋势是迅速增大，尤其是在1997年，比1996年有很大幅度的增加，增加接近0.1。由于国内金融市场尤其是远期外汇市场、期货市场、期权市场没有建立，企业难以对暴露的头寸进行对冲，汇率的浮动会给企业带来较大的风险。为了稳定金融市场，也为了向国际投资商表明政府奉行谨慎宏观经济政策、抑制和消除通货膨胀的决心，进而稳定经常账户和资本账户收支，我国选择钉住汇率是必然选择，同时这样的汇率政策相当于国家为企业和个人承担了全部的汇率风险，随着国际贸易的迅速发展，贸易差额进一步扩大，又由于国内金融市场发展滞后，累积的货币错配不能得到释放，就造成了第二阶段的货币错配状况。1998年的货币错配综合指数较1997年略有下降，主要是受到东南亚金融危机的影响，国外需求减少，我国出口受到抑制造成的。

3.快速增长阶段：1999年～2006年

在这一阶段里，我国货币错配持续快速增加，增幅也在不断加快。这主要是因为我国收窄了人民币汇率浮动区间，更有利于对外贸易的发展，加上随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，我国经济持续、平稳较快发展，经济体制改革不断深化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，并于1996年实现了人民币经常项目的自由兑换，贸易顺差逐步扩大，特别是2000年以来，我国的外汇储备规模不断增大。尤其是2005年7月，我国的汇率制度改革后，增幅更大，截至2006年外汇储备已超过外债700多亿美元。货币错配程度也不断加大。

三、我国货币错配的原因分析

我国存在货币错配，而且是债权型货币错配。它的主要特征之一是当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的积累一方面来源于国际收支的顺差以及热钱的涌进，另一方面，外汇储备也来自国内居民的资产替代，由于他们担心本币升值，持有的外汇纷纷卖给国家，换回本币，这样，国家的外汇储备头寸就会持续增加。债务型货币错配对货币政策的影响已经得到学者的广泛研究，债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。

我国之所以存在较为严重的债权型货币错配，主要原因有三个：

第一，人民币不是国际货币，难以在国际贸易与投资中充当计价货币，也无法用本币进行借贷，即存在原罪问题，从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量的外币资产与负债。

第二，从1994年人民币汇率制度改革以来，我国长期实行钉住美元的固定汇率制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，从而没有动力减轻微观层面的货币错配。同时由于我国银行结售汇制度的推行，使得中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险。

第三，我国存在高储蓄倾向，在经济增长的现实背景下，过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越来越高，最终形成了目前较为严重的货币错配。

四、我国货币错配的发展趋势

在改革开放之初，由于外汇资金短缺，我国实行了强制结售汇和限额管理制度，使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到了政府手中，因而政府积累了巨额的净外汇资产，并且承担了全部的货币错配风险。目前，对汇率形成机制的改革以及资本项目放松管制已成为我国市场化改革的既定目标。货币错配风险由政府统一承担的格局必将逐步改变，相应地，市场和各类经济行为主体将越来越多地、自主地承担风险。在这样一个变化的过程中，货币错配的风险将会逐渐显露在我国的经济生活之中。近年来，我国商品和服务贸易顺差加速增长，从贸易比较优势来看，未来几年不会有太大变化；外币衍生品交易在短期内不能得到可观的发展；汇率浮动缺乏灵活性等因素，这都使得我国货币错配仍将存在，并且有增大的趋势。上述影响主要表现在以下几个方面：

1.商品和服务顺差

商品和服务顺差近几年处于加速增长状态。从贸易比较优势来看，未来几年不会有太大变化。不确定性就是人民币汇率升值所引起的贸易条件变动。

目前距人民币汇率改革已近3年，应该渡过了J 曲线效应的时滞阶段，但汇改后贸易顺差却仍在增长。在短期内，随着收入增长，在高储蓄率的前提下，储蓄增加，投资小于储蓄的局面也不会有太大改变，多余的储蓄只能依靠出口。这一方面也是由于就业的压力，我国每年新增900万～1000万的就业人口，必须维持一定的增长速度和出口加工业的吸纳能力。从资本项目来看，人民币渐进升值引起了国外资本流入。如果人民币升值在未来几年不发生逆转的话，权益资本逆转可能性也非常小。至于我国对外投资，短期内增加的可能性也不大。

我国目前缺乏自主品牌和核心技术，对外投资经验不足，2006年才有211亿美元的对外投资，对于巨大的货币错配来说，杯水车薪。如果考虑到国际上的因素，主要工业化国家，尤其是美国低储蓄高消费的局面也不会有太大改变，这造成它们的对外逆差，也造成了其他国家主要是东亚国家包括我国的贸易顺差。所以，从构成货币错配最重要的一块内容国际收支顺差来看，未来几年的货币错配不仅不会降低，而且还有可能加剧。

2.外币衍生品交易

外币衍生品交易的敞口头寸能够对冲货币错配。我国目前正在加速外汇衍生品交易市场的发展，国外NDF 市场也在推进人民币交易。如果外汇管制能有一定程度的放松，我国境内公司部门既可以参与国内外汇衍生品交易，又能参与国际NDF市场交易的话，交易量应该有一个比较大的放大，但相对于我国巨额的净外币资产来说，短期内可能也还是杯水车薪。更重要的是，只要没有足够的境外交易对象加入，国内交易对象之间的交易再大，也只是满足内部可加性，无法抵消整体货币错配。至于货币互换，由于人民币定值的对外债权很少，在可预见的将来也不会太多，交易量在短期内不会有太大的变化，也不能够从根本上减少货币错配。

3.汇率的影响

我国净债权头寸下的货币错配在人民币汇率升值时会引起人民币表示的净资产贬值，这虽然在一定程度上会自动缓解我国目前的货币错配，但是从整体上说，在未来的几年内，我国总体货币错配仍会加剧。

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