风险投资如何改变企业

吴长江已经从风险投资家手中赢回了雷士的控股权。此前，马云也从雅虎手中重新控制了支付宝，在创业家与风险投资家翻脸的时候，创业家手里的牌似乎总是多一些。

但在同一时刻，新东方的股价在浑水做空机构发布报告后下跌57%，SEC开始调查在美上市中国公司的“可变利益实体”架构，VIE（VIE，指通过一系列合约协议，使一家由外国投资者所有的离岸控股公司能够在事实上运营中国境内的一家企业，但外国投资者对VIE中的资产并无直接控制权。）的利润能否合法地进入上市公司的财务报表，此举使中国采取类似架构上市的公司纷纷下跌。今年，已经有19家中国公司因为做空机构的阻击而在美国退市，同时，仅一家中国公司实现IPO。这样惨淡的资本市场待遇，对寻找资金或者上市财富增值的中国创业家而言，并不都是好消息。结合这两个故事，旁观者又该吸取什么样的教训？创业家应该与投资者建立什么样的关系？

风险投资的三种价值

要回答这个问题，首先要认识风险投资家是谁？他们可能怎样改变企业？在这里，作为一位研究创业的教授，我主要从三种理论上对其进行分析：

第一种理论，认为风险投资的出现是为了解决代理人（创业家）和委托人（投资者）之间的冲突。代理理论将风险投资家视为用来减轻道德风险或逆向选择的金融中介，是构建金融合同并监督交易风险的委托人。而这一合同需要各种投资者保护制度和产权制度的支持。这些制度构成了PE和创业家之间分配所有权和控制权、现金流分配权、董事会权利、投票权、清算权以及其他或有控制权的基础。VIE架构的出现，也是当初投资新浪的投资者将中国境内的实际股东与中国境外的投资者收益权精巧设计的结果，既可以监督创业家，也避免了中国政策中对某些行业的投资限制。

第二种理论，认为风险投资的出现是为了弥补创业家在创业过程的知识缺陷，帮助创业家专业化，而不仅仅是提供资金。风险投资家往往在初创公司的董事会中担任董事或观察员，对正处于专业化过程中的初创公司起到指导作用，同时为创业家提供各种增值服务，如介绍股票期权计划、雇用销售和营销副总裁、制定人力资源政策、引入非创始人担任公司总经理、帮助公司上市等等。有趣的是，许多创业家在风险投资家的辅导下，熟悉了这一专业化过程后，有些在公司上市或退出后成为系列创业家。从这一理论看，阎焱在创业家吴长江被中纪委约谈调查时，挺身而出，并为雷士引入专业管理人员，或许并不过分。

第三种理论，认为风险投资的出现是因为资本市场需要“看门人”（Gatekeeper）维护市场的顺利运行。传统的看门人理论认为，那些以自身的声誉向投资者保证金融产品品质的各种中介机构，例如投资银行、审计师与律师是资本市场的看门人。因为他们在市场中经营多年，服务大量客户，他们的声誉是获得客户的基础。同样，风险投资家也需要声誉，才能从一般投资者中筹集资金投资新创企业。同时，在新创企业的融资市场，鱼龙混杂，存在广泛的信息不对称，更需要风险投资家利用自己的声誉区别出有才能的创业家。研究发现：相对低声誉的风险投资家，创业家有3倍的意愿更可能接受高声誉的风险投资家的投资，在投资估值上，创业家可能给高声誉的风险投资家10％～14％的折扣。美国其他的研究也发现：有风险投资的公司上市后要比没有风险投资的公司表现要好。这可能与风险投资家更注重公司治理、可持续发展有关。更直接的例子就是，受浑水等做空机构阻击的中国在美上市公司，往往是那些没有高声誉风险投资背书的企业。

同样从这一看门人理论出发，阎焱发现创业家在迁移总部到重庆时，可能涉及利益输送，损害其他股东的利益，要求吴长江接受三个条件，也是合情合理。

如果创业家能认识到风险投资在化解代理冲突、帮助新创公司专业化、充当资本市场的信誉保证这三条重要价值，可能更易于创业家与风险投资家建立起双赢的关系。事实上，从季琦的系列连环创业的过程看，从携程、如家一直到现在的汉庭，其实也是更加熟练的引入更多的风险投资，实现资源的正循环的过程，不断实现公司的正成长。同样，爱国者的冯军在微博上透露：“来自济南的马先生今天来北京原本是与爱国者作为第二股东投资的一家公司解决矛盾的，同事说让我们也聊聊。没想到与山东的企业家这么相投，很快就聊 出了共赢的方案，不但把另一个股东的矛盾解决了，而且还成为了爱国者T3和云投影的合作伙伴。我们更深信：只要本着利他之心，沟通可以改变一切！”

潜规则与新创企业生态系统

但创业家在与风险投资家的交往中，往往遵循不同的原则。对风险投资家而言，为了维护自己的声誉，行事往往从透明的“显规则”出发，有着充分的可预测性，从而在高风险的新创投资行业降低交易成本。如果旁观的刘强东们能静心对事不对人，认真讨论阎焱的三条规则，可以看到他还是本着“看门人”的声誉，从大局出发、维护所有股东利益的。

而对比之下，出身草根的中国创业家可能往往推崇“潜规则”，崇拜毛泽东的草寇游击战（抗战中正面战场的重要性往往在真实的历史中被忽略）。财经专栏作家易鹏一针见血地指出：“中国企业之所以大部分做不大，那就是规则意识不强烈。总喜欢用道德、血缘关系、友情、亲情等这些非核心的要素来实现公司治理。这些要素更多的是一种潜规则，常常会因为这种道不明，言不清的潜规则，让公司经常出现重大的变化，让一个发展得好好的公司忽然夭折。而西方发达国家中的一些优秀企业，对规则的严格遵守，让其避免了这种潜规则的影响，从而保持住了企业长期拥有核心竞争力。”

用“潜规则”对抗“显规则”，可能能取得一时的胜利，但资本市场已经做出清楚的回答：目前在美国上市的中概股已有50家遭到质疑后被迫停牌或退市；而国内创业板的IPO还在继续，炒新不断，但一位上半年业绩骄人的基金经理对我说，去年他在两家创业板公司遭遇“业绩地雷”后，就从来不碰IPO的公司了，无论这些公司的董事长到公司路演时承诺有多高增长的业绩。不守规则的创业家给整个创业融资市场的破坏性作用，就是增加风险投资的监督成本与交易成本，回头来必然也增加新创企业的融资成本，长此以往，就会伤害到整个新创企业的生态系统。

差不多200多年前，晋商开始创立票号——中国最早的金融机构。票号的经营法则是以义制利，即通过义获得利。晋商通过这一法则处理公司与客户的关系、掌柜与东家的关系，实现了最早的经营权和管理权分开。今天的创业家还能寻找到类似的法则，在显规则中与投资者建立关系吗？

（作者任教于堪萨斯城密苏里大学全球创新与创业系，新著 《复盘》由北京大学出版社出版，新浪微博：@孙黎UMKC）