从欧债危机看主权信用评级和金融市场指标的关联性

李刚

在金融市场中，信用等级直接影响国家或企业的融资成本。从某种程度上来说，信用评级变更的影响力足以主导一个企业乃至一个国家的生存与发展。但由于评级机制的复杂性，评级下调具有一定程度的突发性，会对市场造成冲击。按市场结构来看，主权类评级下调所造成的影响最为严重，主权评级的调降直接导致国家债券市场价值下跌，收益率攀升，加剧政府的融资成本，金融市场的融资成本随之上升，影响金融稳定。

主权信用评级需要考虑政治、经济、金融和社会性因素，综合评估主权国家债务偿还的能力和意愿，定量或定性模型都很难准确描述主权信用的整体情况。相比之下，金融市场微观指标的变动具有较强的可得性，微观指标反映了评级调整的各类因素和预期，因此研究金融市场指标和主权信用评级变动之间的关系具有较强的实证意义。本文以欧洲主权债务危机期间三大国际评级机构对欧元区国家主权债务评级的调降时间为参照，通过分析评级调降前后时期各国金融市场的波动情况和货币流动性等广义指标，研究各项金融市场指标与信用评级变动的关联性，并试图评估微观市场指标对评级变动的预测能力。

预测主权信用评级的金融市场指标

2008～2009年全球经济衰退是自欧盟成立以来首次同步衰退。评级机构的分数定级反映了一个主权国家的财政表现在欧盟中的重要性。评级机构调降国家主权债务的根本原因是其认为该国家的债务偿还能力下降，债券违约风险加剧。根据三大国际评级机构所采用的一般评级方法，一个主权国家的风险等级需综合经济、政治、历史、文化等多层面的影响，因为即使一个国家在经济上有足够的偿还能力，若其违约代价小于债券到期支出，该主权国家仍有可能主观性选择违约。那些更加依赖国外的资金、且经历过借贷需求或增长前景意外恶化的国家，相对于其他欧盟成员国，其资金成本急剧上升，违约风险加剧。

由于评级机构用来评估主权国家政治风险的方法角度不尽相同，而本文观察的时间相对较短，涉及非经济因素影响有限，因此本文试图通过各国金融市场主要综合指标的变化情况来预测评级或将下调的发生。

根据金融市场指标的特点，本文利用欧元即期变化作为价格指标；欧元区银行间3月期拆借利率（EURIBOR远期利率）与隔夜指数掉期利率（OIS即期利率）差值作为欧元流动性指标（与三大国际评级机构观察对象保持一致，该值升高意味着货币流动性趋紧，银行间资本借用意愿趋弱）；选取主权国家的综合股指作为经济动能指标；将10年期国债收益率作为市场风险指标。通过观察意大利、西班牙、比利时和葡萄牙四个不同发展程度的欧元区经济体以概括出综合评判标准。

总体来说，随着欧债危机程度的加深，市场信心渐弱，欧元走软，货币流动性欠缺导致该指标大幅攀升，实体经济受拖累而主要股指严重受挫，市场避险情绪蔓延，欧元区债券市场（除德国外）收益率随之上涨，债务负担加重，进而对其实体经济造成冲击，主权国家信用评级或遭受调降。因此，欧元下跌、银行间拆借利率差走高、综合股指受挫、长期国债收益率攀升加剧主权信用风险。

以三大评级机构所使用的一般方法为参考，主权国家的金融韧性或应对冲击的能力成为等级判定的主要衡量标准。该国经济越稳固、政策执行能力越强、历史上违约情况发生次数越少、文化上道德风险概率越低，该国信评等级越高。而穆迪在其所应用的方法逻辑中明确指出，“如常用的债务/GDP比值对评级并无直接影响，占主导位置的是在该主权国家在应对不利的经济、金融和政治突发事件的能力。”由于本文就欧债危机演变进程后期为观察时间段，信评调降所受冲击主要来自于金融市场，且多为短期市场变化，因此本文选取信评等级调降前三个月作为市场观察窗口。并假设主权评级体现了中长期的综合风险。

金融市场指标与主权评级关系的实证分析

作为与单一主权信用密切相关的市场指标，长期政府债券收益率上涨意味着国家的融资成本增加，新增流量风险加剧，国家违约概率上升，其主权信用等级受到调降威胁。从图1可看出，2010年以来，多个国家10年期国债收益率同时巨幅攀升的情况发生于2011年7月和11月期间，此后相应的1个月内，作为观察对象的四国（及其他欧元区经济体如希腊、爱尔兰等）无一幸免的全部受到评级调降，其中西班牙、意大利和比利时先后被三大国际评级机构相继降级，违约风险显著增加。从某种程度上来说，国债利率短时期内大幅攀升或可成为导致该主权信评调降的主要原因。

欧元作为统一的流通货币，使欧元区国家面临着同等的潜在欧元升值风险和货币流动性不足风险。该两项指标对欧元区国家产生广泛影响，对同时期各国家特殊的金融冲击起到缓解或者加剧的辅助作用。

从欧元即期、流动性指标和欧元区主要经济体综合股指走势来看，随着欧债危机的发展，欧元升值或货币流动性大幅受挫阶段与主要股指大幅下跌时点逐渐呈现负相关之势（见图2与图3）。2011年5月，西班牙等欧元区国家公共预算赤字预期高企，欧洲区主要股指除伦敦富时100指数外均表现为下跌态势;下半年，欧元流动性指标在2011年7月出现大幅飙升，上行幅度达300%以上,股指严重受挫，德国DAX指数下跌约23%，达到自2005年后除2008年9月以外的最大月跌幅,同月，已陷入危机深渊的希腊和爱尔兰再次遭受评级调降。此后的3个月期间，欧元流动性指标处于高位震荡且呈上行趋势，而欧元区国家综合股指持续在低位小幅徘徊。2011年9～10月，欧元区较稳健的经济体西班牙和区域内第三大经济体意大利主权信用相继被国际评级机构调降，欧债危机或无法得到解决而欧元区因此解体的担忧弥漫市场。

此外，较之欧元升值，货币流动性指标大幅攀升对评级变更产生更大影响；相比欧元区各国家内在经济能力指标，区域内发达经济体如法、德两国的综合股指更具指向性。由于欧元即期价格受欧元区市场预期及美国方面信息的双边影响，欧元受挫下行并不能完全归咎于债务危机恶化，且欧元升值对以欧元结算的国债规模并不造成影响，因此该指标仅在市场信心方面起辅助作用，而货币流动性紧张状况将令主权国家债务偿还能力直接承压，违约风险加剧，评级下调概率增加。

金融市场指标对主权评级的预测能力

综合上述各项金融市场指标，若将同一时期内不同评级机构对同一国家主权信评调降归纳为一项事件，采取调降时间发生前三个月作为指标变化的时间窗口，四项金融指标变化率最大者为导致信评调降的最直接因素，2010年以来欧元区国家葡萄牙、西班牙、比利时和意大利的信评调降及其金融市场相关指标变化情况按时间排序如表1所示。

从表1中金融指标的变化率情况来看，主权国家信评调降大多伴随着其10年期国债收益率短期内显著上扬，从数据方面支持前文所述，该项指标为评级调降的主导因素。在债市并无显著受挫的情况下，其他指标的综合作用同样会导致信评调降的结果。如表中所示，2011年10月，西班牙和比利时债市表现良好，甚至出现国债收益率下行趋势，并未出现危险信号迹象。但与此同时，两国主要股指跌幅达20%以上、欧元流动性指标上行逾300%，二者的综合作用成为致使两国信用评级下调的预警信号。而欧元作为市场预期指标，同样具有一定的辅助作用。若美元指数并未出现强劲上行，欧元升值意味着市场对欧债危机的担忧情绪加重，影响接下来欧元区国家国债的标售情况，或令长期国债标售利率承压攀升，加剧违约风险以及被调降评级的可能。

通过量化各项指标变化率，国家主权信用评级调降的先行市场变化情况可依据表2中所列条件推测而得。

若某主权国家长期国债收益率短期内暴涨，幅度逾20%以上，即使不考虑其他金融市场变化情况，该国主权信评在1个月内或被调降。若债市表现略缓于前者，长期国债收益率增长幅度处于10%～20%区间，且同时伴随综合股指下挫逾10%或货币流动性趋紧，该国信用等级同样或被下调。如果综合股指跌幅逾20%且货币流通性指标剧烈上行逾150%，即使债市情况不做考量，该国信用等级仍旧受到1个月内或被调降的威胁。

结论

随着对评级公司监管的不断完善，评级机构所采取的评级判定逻辑更趋透明化，对于评级调降的发布也愈谨慎。评级机构对于金融市场的波动并不会做出即时反映，而是更倾向于待金融指标趋向性相对明朗后再做调整。因此，金融市场指标的变化对主权信用评级调整具有较强的预测能力。

由于欧元区债务危机的特殊性，即表现为国债收益率攀升所导致的新增流动性压力令其违约风险增加。对于债务规模为主因的主权信用等级评定，综合考虑债券市场、股票市场、货币市场和外汇市场各主要指标，长期国债收益率为导致主权信用调降的主要参考依据。该指标的单边大幅上行或成为信评调降的先行指标。综合股指次之，货币流动性及欧元走势对评级判定则起到辅助判断作用。可利用金融市场方面的指标变化情况，初步推测出未来1个月内该主权国家信用评级被调降的概率。但该方法并不适用于美国，因为美元是全球的主要储备货币，评级调降表明市场的风险厌恶情绪上升，避险需求增加，美元和美国国债价格都可能成为全球资金的避险资产，美国国债收益率因美元的避险属性而反向变动。

(作者单位：特华博士后科研工作站)