PE江湖的门派

林石

自从PE在中国市场火爆兴起后，凡是有背景、有资金、有门路、有便利条件的政府、机构、企业都成立了各路基金，在PE江湖上各自演绎着相同的逐利故事。

ChinaVenture的特约撰稿人姚锦聪写过这样一段文字，来盘点各类型的PE:

发改委刚一说到备案审核，弘毅资本就笑了。发改委此前发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，弘毅资本笑了，这回国内一万家PE/VC终于要洗牌了，弘毅资本此前已经在发改委备案并建立一套满足信息披露要求的财务与重大投资报告制度。想想看：几年前国内只有合理的几百家PE/VC时呼风唤雨、想做就做的时代又要回来了!

弘毅资本一说到想做就做，鼎晖投资就笑了。弘毅资本刚在做着想做就做的美梦，鼎晖投资忍不住拍了拍弘毅资本的肩膀：“小弟，论想做就做，有比得过我们鼎晖投资合伙人吗?‘各位亲友,各位同事,我放弃一切,私奔了。感谢大家多年的关怀和帮助,祝大家幸福!没法面对大家的期盼和信任,也没法和大家解释,也不好意思,故不告而别。叩请宽恕。”

鼎晖投资一说到姻缘美满，赛富基金就笑了。鼎晖投资一向强调投资附加值管理，并作为主要的商业利器，但俏江南创始人张兰的“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。”一席话，引得赛富基金含笑解围：“不知鼎晖当年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上签的约。若那样，这场婚姻就一定是鼎晖的不是。商业的基石是对契约的尊重和执行，若当年鼎晖的投资合约不是以武力相挟的城下之约，对投资人事后的谴责及翻盘就显得太缺乏商业的基本诚信了。”

赛富基金一说到淘货专家，中科招商就笑了。赛富基金猛然掏出20.24亿港元勇接可口可乐二手货汇源果汁的英雄事迹再次震动PE届，对此，中科招商不屑一顾冷笑：“赛富兄，你敢接胜景山河吗?”

中科招商一说到胜景山河，中信产业基金就笑了。中科招商艺高人胆大：“明知山有虎，偏向虎山行”，号召兄弟姐妹一起储备“著名”黄酒“胜景山河”准备在2012痛饮。中信产业基金内部偷笑：“这算PE投资吗?如果不是，那就是产业投资喏，可是我们的饭碗”。

中信产业基金一说到美酒佳肴，华实投资就笑了。中信产业基金不愧是产业基金的龙头，面对和新天域、KKR等共同投资的华致酒行连锁管理股份有限公司首次上会被否，神态自若：“我们本来就是产业投资吗!IPO什么时候都不重要!“，这时候拿着4500万股青海互助青稞酒股份有限公司的华实投资已经在青青稞酒的庆功宴上喝着青稞酒狂笑了。

华实投资一说到多元投资，中坤集团就笑了。华实投资投资广泛：地产、酒业、粮油、担保、农家乐、医药、网络等不举胜数，中坤集团大笑说，你们投个青海青稞酒还遮遮掩掩的，我可是全世界都知道我要买下300分之一的冰岛国，一朝名震中华。

……

眼下的PE江湖，和武侠小说依样，隐约可见各门派，他们出身各异，在资本市场上展现了不同的风格做派和理念性情，今后各自的归宿更是牵绊着中国资本市场未来的发展走向。

官办派：出身的两难

2006年底渤海基金成立后，2007年，发改委向国务院申报了作为第二批试点的四家产业基金，其中包括上海金融基金(200亿元)、广东核电基金和山西能源基金(各100亿元)、四川绵阳高科技产业基金(60亿元)。此后，以地方政府为主导发起的官办PE就在中国大地一发不可收。

其中比较重要的一支地方政府设立创投引导基金，大多采用与专业创投机构合作的模式。最为活跃的本土VC之一——深圳创新投资集团和全国各个地方的政府部门合作发起了15个创业投资引导基金，已投入运营6个，一期基金总规模达8亿元。“其他地方政府都在搞创投，领导让我们也学着搞。”这是地方政府设立此类基金的心态。

但由于官办身份，官办PE在其刚出生时就面临尴尬。记者所知道的一支由上海和北京两家国有企业设立的号称融资50亿元的文化产业投资基金，就因为总部设在上海还是北京争吵了大半年，而在这大半年中，其他公司的事项都暂时搁置。一位从市场化机构聘请过去的管理人实在熬不住了，最终只得离职。渤海基金最初设计成了类似证券投资基金的契约型架构，即基金投资人把资金信托给基金管理公司管理；但是投资人又不放心，从风险角度考虑，又有参与基金管理的意愿。这种模式与国际通行的有限合伙制相去甚远。因此，渤海基金成立后不到一年，其CEO欧巍即离职。“政府有很多资源，所以政府用基金的方式将资源有效配置，这点是一个进步。”北京大学教授何小峰这样评价。但他认为，政府必须支持有实力做大做强、有发展潜力和成长空间的中小企业，政府在这方面并不专业，应该让一批管理专家去选择。

一位接受本刊记者采访的法律界人士认为，对“官办基金”应该严格监管，不仅设立时要审批，而且应该彻底透明化，全程接受监管机构和公众的监督。

实力派：门口的野蛮人

在资本市场上凭借强大的专业能力、广泛的人脉资源及娴熟的运作技术，已经出现了一批实力雄厚的PE基金，我们耳熟能详的就有厚朴、鼎辉、君联、弘毅、九鼎、达晨、金沙江、北极光等等。

它们中，九鼎投资在短短几年的崛起最让市场瞠目结舌。从2007年正式成立开始，九鼎四年投出近百个项目，并迅速将专业投资队伍扩充至300多人，成为中国PE业内体量最大、投资最活跃的“明星”。

2009年10月，吉峰农机和金亚科技同时成为首批28家登陆创业板的企业，潜伏其中的九鼎投资一夜成名。

九鼎投资快速发展的逻辑在于，通过“人海战术”打造了经纬交织的业务网络，同时明确了聚焦传统产业和二三线城市的投资主线，使其能够低成本获取优质项目。

全国性的业务网络体系是九鼎的一大特点。一方面，九鼎投资勾画出业务网络的“经线”——以200人的团队进行全国布局。2010年以来，已完成全国范围内近30个办事机构的组建，并派驻了专业人员。这些办事处在各自辖区内拉网式搜寻符合九鼎投资标准的目标企业。

另一方面，在重点关注的消费、农业、医药、先进制造、新兴产业五大业务领域，九鼎投资也建立了国内最大规模的专业投资队伍。这构成了九鼎业务网络的“纬线”。

到了2011年，在九鼎投资五大领域中，仅消费类就有12个项目；医药类有15个项目，农业类有10个项目，先进制造业有15个项目，新兴产业有12个项目。这些投资项目中，几乎没有一家明星公司，95%以上的企业籍籍无名。

“实力派”投资眼光的独到也是有目共睹。联想投资就有好几起日用消费品项目，比如星期六和流行美等公司。联想投资的投资经理刘泽辉在接受记者采访时说，他们的投资方向比较明确，有系统化的投资路线。现在我们GC（成长性投资）团队主要看四个重点行业：消费品、医疗、先进制造、新能源。

中国经济的高速发展和IPO制度变革，都推动了这波崛起的“实力派”，它们都没有经历过真正的冬天，尤其是凭借中国资本市场不成熟而赢得利润的PE未来的挑战更重。

银行派：豪门的烦恼

按照《商业银行法》，中国的商业银行不允许对实体产业进行直接投资，但在混业经营开始的大背景下，五大国有银行采取了迂回的方式，在香港设立投行子公司，如工银国际、建银国际等，然后再以外资的身份回到内地进行投资。

从2009年开始，各种银行系PE现身中国资本市场。工银国际率先与江西省政府合作设立鄱阳湖产业投资基金，由工银国际与江西省当地的投资公司各占50%股份。

而建银国际的动作更加迅猛，2009年以来，建银国际联手诸如长江电力、中国航空工业集团、中国建银投资等诸多产业金融巨头，先后发起设立国内首家医疗产业基金、航空产业投资基金、环境保护股权投资基金等6只人民币产业基金，其基金规模和数量均居银行系基金领先地位。

银行派PE优势集中在两个方面，一个是商业银行的强大背景，因其有现成的网络渠道和高端客户资源，募集资金强势。其二，投资手法和工具较多，不仅有股权还有债权，未来如果再将并购贷款组合在一起，则更加强大，堪称巨无霸，在做大型的并购案上有优势。比如，挖掘可以并购的客户项目，通过并购，进行相关产业整合。

但是其弊端也很明显，首先是激励机制。正是因为银行系PE强大的背景资源，许多年轻人从业几年之后就会增加一些别的地方从不具备的资历和经验，尤其是积累项目、人脉资源，如果激励机制不到位，他们就会拍屁股走人。因此，银行系PE已经面临人员流动过频的压力。

因为银行系PE很难做到薪酬制度和激励机制完全到位，与传统的银行业务体系相比，如果薪酬高出太多，肯定不容易实现，但市场化的PE都有比较高的薪酬。

银行系基金最大的弊端是其隐藏的风险，既做贷款，又做投资，没有很好的防火墙，风险容易被掩盖，最终风险要由大股东来承担。

尽管如此，银行系相当程度上改变了PE市场的竞争格局，强大的人才、资金、人脉背景和项目资源，让民营PE感到压力不小。“我们看到有银行系的基金来考察项目，马上就撤了。”一位民营PE的投资经理这样告诉记者。

券商系：天使还是魔鬼

天使还是魔鬼？这是市场对2009年开闸的券商系PE的惊呼。

2009年，IPO开闸以及创业板开启，携“保荐+直投”优势的券商直投业务进入黄金发展期。券商直投“第一梯队”——金石投资、国信弘盛、海通开元三家券商直投公司，他们已有多家参股公司在创业板、中小板上市，并有多家实现退出，其收益都是成倍放大。

截至2011年7月底，“保荐+直投”IPO退出项目数最多的是国信弘盛，共有10个项目实现IPO，在创业板股价高峰期，平均账面回报率为4倍以上，位居券商直投首位。

如果以2011年8月8日收盘价计算，国信弘盛直投浮盈共计11.2亿元，投资回报4.7倍。国信弘盛持有长盈精密450万股，投资成本仅为4950万元，然而却为其带来2.38亿元的浮盈，成为浮盈最多的一单。

券商直投业务自2007年试点以来，到2011年年中已有34家证券公司获准设立了直投子公司，注册资本总体为216亿元，28家直投子公司已经正式对外直接投资项目总计229个，投资总额102亿元，29个项目已经上市。

然而，券商直投从开始就不断遭受市场的质疑。

质疑主要集中在是否滥用保荐优势、是否过度包装和突击入股并高价发行。甚至有不少声音呼吁，券商既当股东又当“中介、裁判”，这是绕不过的腐败，存在不可避免的利益输送，应该完全叫停“直投+保荐”模式。

北京大学教授在接受本刊记者采访时认为，券商直投业务很容易产生利益输送和PE腐败：“你不让我投我不让你上市，因为上市通道掌握在我这儿，如果让我便宜点投，一上市就可以高价套现。”所以他建议，第一，券商要尽可能做母基金，第二，如果做PE，要跟券商的直投业务建立防火墙，也就是说，我投的业务就不保荐不承销了。

有人甚至认为，券商直投模式的暴利引发了社会一夜暴富的浮躁心理，是导致创业板“三高”现象的重要因素。

但也有分析人士认为，券商直投的暴利不在券商直投本身，而是市场制度环境的问题，比如审批制，导致上市资源稀缺，公司一旦上市，股价都要翻番，这让券商直投公司从中钻了空子。另外如退市制度不健全，中小投资者投机心理严重，这些都是导致新股发行股价过高的主要原因。

民营派：丐帮的力量

在国内PE江湖中，数量最庞大、成分最复杂、最富活力也是最不按牌路出牌的要算民营派PE。

尽管从股东背景来看，实力派也属于民营PE，但我们强调民营派是因为它们的草根性，它们往往没有官方或者庞大机构的背景，也与外资PE甚少牵连，但在最近几年雨后春笋般冒出地面，都因流动性过剩，创业板的示范效应，以及江浙一带民营企业经营实业上出现困境，从而探索出一条新路。

最典型的要算浙商创投首创的公司组织构架。在公司组织形式上，浙商创投还是采用了民营企业家更为熟悉的公司制，并在此基础上建立了一种非常另类的投资人与管理人的合伙关系，而最核心的是它设立了出资人投资决策委员会制度。

投资决策委员会中一共有7个委员，出资人占绝对多数，管理人占少数，进入投资决策委员会的出资人代表由150余位出资人选举产生，进入投资委员会，由这些成熟的企业家最终做决策。这种模式的好处是，投资人大多数是经营丰富的企业家，熟悉行业和公司管理，在判断公司和行业、控制风险上具有其他专业PE投资人所不具备的优势。这和国外主流的组织形式完全相反，但运作多年却非常有效而平稳。

民营派PE鱼龙混杂，资金五花八门，大多来自于房地产和股市资金，管理人和出资人很多来自于退休官员和退休的金融从业人员，PE投资能力不强，多数为短期行为，风险控制能力差。

去年以来二级市场进入熊市，IPO放慢，“现在风险已经很大了，价格高，企业质量也差。”这位PE老总已经转战俄罗斯开矿去了。有些PE也开始转战做实业，我认识的一家民营PE公司现在开始做养老保健产业，此前它曾有几单投资在创业板变现。

同时，民营派PE还面临银行派、券商派、实力派和官办派的强力挤压，无论如何这个市场等待它们的将不是鲜花，而更多的是荆棘。