资本市场谋变 PE未雨绸缪

苏菲

“天下熙熙，皆为利来”，演绎了一段全民PE的疯狂之后，PE行业已经渐渐趋于理智。今年以来，监管机构更是频频释放政策信号，如果这些制度最终兑现，PE行业会是一片怎样的光景？当春天来临的时候，许多PE机构已经在未雨绸缪。

PE不再疯狂

很多投资者还在怀念全民PE的那段好时光，对Pre-IPO项目的争夺要用“抢”来形容，项目的市盈率（PE值）一般在12～15倍，一些优质项目的估值近20倍市盈率，市场上满是赚大钱的故事，然而，仅仅一年的光景，一切都变了样。

统计数据显示，今年2月，我国PE机构IPO退出回报环比骤降近4成，大多数PE回报率不足3倍。从去年下半年起就面临洗牌的PE行业，现在又面临“新政”的考验，资本市场改革、《基金法》修改等，一系列趋严的政策，标志着我国股权投资将进入制度化轨道，将对整个中国资本市场产生极为深远的意义。

新股发行市场化推进无疑进一步拓宽了PE退出渠道，也有利于遏制不正当竞争，而退市制度的完善，虽然加大了PE机构的投资风险，但同时也有利于PE行业价值投资的崛起。“2012年PE行业监管收紧已成为必然趋势，”深圳创新投资集团京津及华北大区总经理刘纲认为，“对于深创投这样有业绩、有品牌的机构来说，这是有利的因素。行业监管加强，可以使市场得到净化，有利于投资和培育企业。深创投一直是以培育具有高增长性的公司为标准，而不仅仅是以上市为标准，如果有一个更好的市场环境，对我们投资及培育企业是非常有利的。在经济不景气形势下，企业对上市的估值预期及企业对融资的估值预期也会下降，而这正是投资的好时机。”刘纲从低迷的市场中看到了机会。

传统上，企业成功登陆资本市场是PE退出并获得高额回报的最可靠方式。如果新股发行实行市场化改革，会带来企业上市成本及门槛的降低，令PE退出更加顺畅，在某种程度上，也是对投资人的一轮淘洗。

不难想象，今后几年，市场会经历一次优胜劣汰的过程，一些以放高利贷心态来做投资的PE或许会出局，这对很多一心一意凭本事吃饭的PE机构来讲绝对是一件好事。同时，这种理性回归，也可以让投资人安下心来发掘企业价值、做好企业。“其实每一个伟大的企业都是经历过残酷的战争而站出来的，”合力投资张敏的话有点悲壮，“残酷的冬天，会让你的竞争对手或者让你的复制对手、不坚强的对手死去，最后只有你自己生存下来了。”

对未来的不确定性，使得投资机构放慢了脚步，握紧了手中的资金，以更理智的目光察看着项目。“内部已经加强了对PE和Pre-IPO项目的审核。”达晨创投内部人士表示，达晨创投的投资方向是，20%VC，60%成长性项目，还有10%～20%做PE和Pre-IPO项目。

放缓节奏成为各大公司的共同选择，深圳力合创业投资管理有限公司董事长朱方表示：“去年我们投了将近7亿元，今年会适当地放慢脚步，估计投资水平在5亿元左右。我们会比较理智，更会按照整个金融投资的规律做工作。”

自信的深创投王岑用“一如既往”来表示自己在资本市场“HOLD住”的决心，但他也声明，“我们投Pre-IPO的企业肯定是以赚钱为目的，所以核心还是考察企业的基本面，对好的企业，等一等也可以，但对不好的企业，即使它很快就要上市，也不一定会投。因为上市之后完全是赌博，所以投资会越来越谨慎。”

新股发行审批的阳光已经透进了资本市场，把资源配置的权力交给市场、让所有合格的企业拥有平等的上市机会、提高资本市场资源配置效率是资本市场未来改革的必然趋势。

刘纲表示：“虽然目前证监会的改革还没有一个具体的方案，但总体来讲，未来要强化市场主导的机制，遏制投机炒作，保护投资人，有利于中小企业创新创业，从这方面看是非常正确的。新股发行市场化后，新股不再成为一种稀缺的商品，能够把价格平抑下来。此举意味着我国证券市场正在回归理性。当然，改革也需要有匹配的标准和措施，否则就会形成木桶的短板。”

PE投资往前移

投资家们的嗅觉是灵敏的，对于资本市场的微小变化，他们也能早早地察觉到异样，并悄悄地作出转型。在全民PE时代，“风投”变“疯投”，投资人关注的是Pre-IPO，早期项目鲜有人问津。

新股发行制度改革的消息传出后，虽然这种注册制无疑会带来二级市场的极大扩容和新股价格的大幅下调，从而带来PE/VC退出回报的缩减，但因为上市难度、成本的降低，使项目成功率会大大提高，所投资金更容易变现。所以，主要投资Pre-IPO项目的PE基金，包括IDG、创新投、达晨等知名创投机构都纷纷将投资阶段前移，在找项目时也更多地关注一些偏早期的项目。

刘纲表示：“原来，对于上市公司的盈利要求高，很多企业达不到，上市标准更市场化以后，我们投资时会放得更开，会鼓励更多的资金投入项目早期，甚至创始期，从这个角度讲，我们的投资策略会发生一些变化。从Pre-IPO转向早期投资，也就是回归真正的价值发现领域。”

下游项目的成本不断增加也推动PE走向上游，由于早期投资成本很低，投资可以通过企业的后几轮融资实现退出，不用全靠IPO退出，获利往往有数十倍。

根据清科数据库统计，2012年2月，中国创业投资暨私募股权投资市场共发生13笔退出交易，退出笔数再创新低。2月份市场上通过IPO方式退出的交易平均账面回报倍数为3.98。

云锋基金董事总经理黄晓滨说：现在我们做PE投资，关键还是要去判断这个企业未来的成长性，真正的好公司估值并没有降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股权投资上有好的回报，就要把投资阶段往前提，虽然风险更大，但可能回报率更高。

PE投资前移的另一个重要原因是政府的推动作用。由于地方政府以及国家部委有意推动小企业发展，营造更好的创业环境，在一些投向早期项目的PE资金中都有政府的身影。如同创伟业的梦工厂，第一只早期基金的募集已经完成，总额接近3亿元，主要出资人是中关村和科技部；达晨的第一只专注于早期项目的基金正在募集过程中，预计规模约为2亿元，主要出资人是上海市政府。此外，深圳创新投资集团有限公司预计今年内将和深圳市政府合作设立一只早期基金。

正是在政府的推动下，全国创业氛围日渐浓厚，小企业的需求也呼唤PE进入早期。投资和扶植高成长性的中小企业是股权投资高收益的本质，资金流向早期项目，流向实体经济和需要资金的中小企业，对国家经济的发展也会起到巨大推动作用。

“在没有WTO的技术支持及没有我国房地产大规模开发牵动下的中国经济，未来十年创投将扮演非常重要的角色。”深圳市同创伟业创业投资有限公司王维表示，“中小企业的发展是中国经济发展的晴雨表，如何去扶植这些真正了不起和伟大的中小企业创业者，也是我们所有投资人对社会的庄严承诺。”

PE投资进入上游，对PE自身也是一个考验，对行业、商业模式、创业团队都要进行评价，这更能体现PE的专业化水准和对行业的判断力，也有利于PE的成长。

参与并购市场

除了向上游转移外，并购市场也是PE的另一条可选择的路，从纯财务模式向并购模式转型，给PE打开了除上市之外的另一条退出市场。清科统计显示，2011年，VC/PE相关企业并购共完成194起，与2010年的并购数量91起相比，同比增长高达113.2%，生物技术/医疗健康成为VC/PE相关并购最为活跃的行业。

刘纲总结出了深创投的一条创业投资的价值链，“我们的标准就是价值发现、价值培育和价值实现。价值发现就是发现最具成长性公司，最具有潜力的项目和最有执行力的团队，价值培育就是帮助参与企业的战略制定，人才引进和团队建设，价值实现就是并购重组资本运作，最后使企业上市。”

2012年，创投行业在中国正在从低附加值走向高附加值阶段，这将更考验创投机构的专业能力与投资眼光，“在二级市场不好的情况下，PE在一级市场的竞争很激烈，这也促使很多PE基金开始调整投资策略，从专注于Pre-IPO逐渐转向参与定向增发、助推企业私有化、参与企业海外并购等多样化投资类型。”达晨创投合伙人晏小平表示，他认为，PE参与并购主要有几个好处：对于企业而言，PE的参与可以提供资金，降低风险，弥补企业财务经验上的不足，并且可以给企业提供并购后的管理帮助；对于PE而言，参与并购可以降低投资风险，与Pre-IPO相比退出更加容易，收益也相对稳定。

在PE行业里，硅谷天堂是较早开展并购业务的机构，2010年，当硅谷天堂更名为“浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司”时，就已经向外界宣布其战略转型为投资和资产管理公司，加大了对中早期项目与并购重组（包括定向增发）的投资力度，形成为人们熟知的中早期投资、PE投资与并购重组的“三驾马车”业务链。

一年多来，硅谷天堂已发行股权投资基金的PE投资占比已降至约30%，新发行基金则明确PE投资比重降至25%以下。硅谷天堂转型并购的理念来源于执行总裁鲍钺，在鲍钺看来，并购是最能体现一家创投机构实力和价值的业务部分，“VC天天看，是常态业务；相较而言，并购更需要机会。因此我们提出，只要有产业并购业务的机会就要抓住；一旦决定做，则必倾尽全力。”

他更认为，“证监会一系列新政策至少表明，证监会已推崇‘市场的问题应交给市场来解决，要提高上市公司质量，就要通过兼并重组来实现优胜劣汰。”2012年，硅谷天堂将加速并购业务，并提出“专业化、产业化和国际化”的投资战略。

也会有不同的声音，黄晓滨就认为，Pre-IPO的回报率一般在10%左右，而并购的回报率一般只有3%～4%左右，显然低于Pre-IPO的回报率。此外，在并购之后同样需要面临限售期的风险。因此，尽管并购回报稳定，但准入门槛高，而且必须要有专业化的并购团队来操作，只适用于资金充足的大型PE基金，中小PE基金还很难介入。

对行业深耕细作

时局不容乐观，PE行业不得不放下急功近利的心态，不再只是关注快速退出寻找简单的溢价，而是对投资项目要求精益求精，在所投资的行业“精耕细作”，与被投企业建立起最紧密的关系，从企业成长中实现共赢，这当然是一件好事。

泰山天使投资联合创始人陈亮表示：“现在也是创业的好时机，投资人更专注于行业和企业，认真琢磨企业团队是否能带领企业一直成长，从多种渠道，比如企业的供应商、客户、当地的行业协会，多角度去了解企业团队。

东方富海程厚博慨叹：“前两年大家还在拼规模，你募了20亿，我就要募30亿，而现在拼的却是谁能够打造一个更加专业化的平台，这样才能给投资人更好的回报。现在东方富海是沿着产业链来投资，这样能够解决项目源问题、退出问题和融资问题。”

赛伯乐(中国)投资基金资深合伙人尚选玉也表示：“从过去关注单个项目到关注整个产业，从过去关注早期、中期的投资，到关注整个产业链的投资，从过去关注IPO退出到打造平台企业，利用平台企业在上下游并购来实现大多数项目的退出。一旦运作成功，在整个产业链中可能有若干家紧密结合的上市公司，一个产业可以做很多年，因为它们组成了一个利益攸关的联合体。

面对当前复杂的经济形势，2012年中国经济的增长点来自哪里呢?PE的目光聚焦于医疗健康产业、移动互联网等新兴产业及消费服务热门领域，鉴于国家政策的重视，也有许多资本流向农业领域。

在深耕行业的同时，PE的产品与投资策略明显呈现出多元化趋势，清科研究中心认为，2012年国内私募股权投资市场中“IPO为上”的观念将有所转变。更多PE机构将会在设立与证券投资相关的团队甚至基金，拓展业务，打开更多的盈利之路上下工夫。未来会有更多的PE机构像硅谷天堂一样转型为资产管理公司，覆盖资本市场的各个环节。

眼下的中国资本市场风云雷动，一场变革正在酝酿之中，PE的投资者们满怀不同的心情，期待着见证这个时刻的到来，经过暴风雨洗礼后，资本市场必将迎来明媚的春天。