反弹格局中的小变数

高凌智

12月份至1月份，经济运行平稳，开局良好。通胀在12月份回到了4.1%的水平。货币阶段性放松，12月份新增贷款6405亿，超出去年同期水平。尽管降准预期没有落实，但是央行通过逆回购的方式，缓解了春节前的资金需求。经济景气方面，PMI连续两个月回到荣枯线之上。经济数据的良好表现，既打消了衰退失控的担忧，又重燃了经济见底回升的希望。

根据统计局及主要部委公布的宏观数据披露日程，2 月份影响市场的主要数据是9 号公布的物价数据、11 号公布的信贷与货币供应数据。我们对于1 月份CPI预测值为同比4.1，环比0.9。对于1 月份的新增贷款预测值为9500 亿左右，M2回落至13.3 左右，M1 在8 以上水平。整体来看，通胀偏高，流动性释放缓慢。

从经济景气变化看，目前经济企稳基础并不牢固，从汽车、房地产为代表的耐用消费品景气看，低迷状况延续，2 月以后汽车进入消费淡季，拉动作用有限。从中观数据如煤炭、水泥、钢铁价格看，价量齐跌的形势还在延续，由于1月通胀较高，2月份回落还存在输入通胀的压力，估计1 季度信贷投放呈前低后高分布。结合我们对短周期库存数据趋势的跟踪，我们认为1、2 月份经济景气并没有先行指标显示的那么乐观，经济可能旺季不旺，重新回到寻底趋势中。

站在上半年的中长期角度，我们认为周期转换过程意味着债券与股票吸引力的转换，在大类资产中，继续提高股票资产的配置权重，持仓建议为85%（80%为基准水平），继续看多股票资产回报率。

我们认为2132点启动的反弹为估值修复行情，源于风险溢价水平回落、流动性改善预期增强；展望2月，估值修复行情继续上行，需要流动性快速投放，体现在数量方面就是新增贷款、各类利率水平超预期，然而从食品类的数据变化看，1月份物价环比涨幅达到0.9左右，而进入2月份还需要警惕大宗商品价格上涨传导、热钱重新流入预期产生的通胀新苗头。因此我们估计货币政策多以观望微调为主，目前形势下降准的预期可能都会落空；而风险溢价方面，前期回落得益于欧元区债务缓和，国内货币政策阶段性放松。进入2月份后，伊朗局势、货币观望、新股扩容加快，都会导致风险溢价产生由下转上的反复，因此短期内估值修复处于后继无力状态。

业绩方面，2月正值11年报披露期，利润下调对股价产生持续负面冲击。根据朝阳永续统计，沪深300指数11、12年业绩一致预期水平年初至今分别下调了1.2%、2.13%，处于17.7%、18%的水平；2月份更加密集的年报披露与不达预期，会对股价构成一定程度的负面影响。

从1季度角度乃至上半年考虑，流动性拐点在去年4季度末已经出现，经济景气的拐点也必然在上半年显现。估值环境发生了拐点性的变化，同时经济下行幅度相对有限，逆周期调控政策影响下，A股2012年业绩依然有望获取得正增长。整体判断2132点的底部将在股指回调中被反复夯实，反弹的第一阶段以估值修复为主，这可能是贯穿1季度的市场特征。而上涨的第二个阶段，需要业绩触底反弹来推动，这意味着2季度需要看到实体经济得到确实性复苏，这可能是2季度市场反复讨论的焦点。