勿惧IPO审批制的消亡

刘胜军

对那些愿意长期投资于中国股市的人而言，废除IPO审批制，只有机会，没有恐惧。

新任证监会主席郭树清之问——“IPO不审行不行？”——引发各界热议。虽然没有人否认IPO审批制的种种弊端，但不少人士，特别是证券市场人士，依然存在“终结审批制恐惧症”。

恐惧之一：取消审批制后，大量企业蜂拥上市，供求关系逆转，股价势必大跌。

恐惧之二：现在有发审委的严格审查，都难以阻止造假，取消审批制后岂非造假泛滥？

其实，恐惧大可不必。取消IPO审批制，不是世界末日，而是通往证券市场一个崭新世界的机会窗。

首先要澄清的是，取消审批制，不等于随便就可以上市。需要取消的对象是“实质性审批”，取而代之的是“程序性审核”（注册制）。前者是主观判断，后者是合规审查（重点是信息披露的合规性）。

在实质性审批下，发审委可以以商业模式、技术含量、行业地位、经营风险等诸多因素为理由，否决IPO申请。这种替投资者“选美”的做法，其实是不负责任的。一方面，判断企业的投资价值是世界上最具挑战性的工作，而证券市场的原理正在于让投资者用钱投票去“发现价值”，不承担任何投资风险的发审委根本没有资格替投资者做出“实质性判断”；另一方面，发审委主观性的判断，必然为寻租留下巨大空间。

其实，取消审批制，反倒为提升上市公司质量创造了可能。第一，取消审批制后，更多企业上市，供求关系趋于合理，市盈率回归合理水平，寻租上市的动机将被削弱，IPO不再是一夜暴富的代名词，甚至像盛大网络、阿里巴巴这样的“主动退市”也将成为常态。

第二，现行的实质性审批制下，证监会在事实上充当了“质量检验员”的角色，在某种意义上以自己的信用为上市公司质量做了隐性保证。问题是，“质量检验员”决不希望自己当初检验合格的产品，在事后又被发现是不合格的。因此，证监会没有动力去在事后查处和惩罚IPO造假行为。

第三，目前这种实质性审批的主观性，决定了它不仅不能阻止造假，反倒可能鼓励造假和寻租行为。企业家参加发审委的IPO答辩，比高考还要紧张，何也？一是因为过会与不过会是天壤之别，一是因为发审委的主观随意性，企业家的命运完全取决于发审委委员的好恶。

第四，发审委的审批，主要依靠发审委委员在极短时间内评估IPO申请企业提交的海量信息，这种只看书面材料就“定生死”的做法是极端不靠谱的。

更重要的是，取消审批制后，证监会聚焦于“发现坏人、惩罚坏人”，事后惩罚的威慑比事前审核更为有效。当然，威慑力取决于坏人被发现的概率以及惩罚力度大小。无疑，这将考验证监会的执法意志。即使在美国证券市场，美国证监会也不可能担保不会出现下一个“安然事件”，但只要美国证监会确保，一旦发现下一个“安然”，它必将受到同样残酷的惩罚，那么造假者自然就会退避三舍。

诚然，取消审批制，更多企业上市，股价下跌在所难免。但须知这只是短期风险。IPO市盈率越低，上市公司投资价值越大。长期以来，中国股市投资者行为过度短期化的原因，正在于过高的IPO市盈率，靠分红难以获得合理收益，短线炒作遂成为常态。从中长期看，取消审批制，股市市盈率回归合理水平，上市公司更具有长期投资价值，势必吸引更多投资者入市，包括养老金。中国股市缺的不是资金，而是信心。信心来源于上市公司质量和“三公”的游戏规则。届时，股市将成为值得长期投资的市场，而非像现在这样的“绞肉机”。为此，付出一些短期震荡的痛苦，换来市场的长期健康发展，是值得的。

因此，对那些愿意长期投资于中国股市的人而言，废除IPO审批制，只有机会，没有恐惧。真正恐惧的，是那些利用IPO审批权寻租发财的权贵，是那些假PE之名行寻租之实的人。

作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长