外汇储备理论的演进与我国巨额外汇储备成因分析

李佳花

摘要：目前中国高达3万多亿的巨额外汇储备引起了国内外的高度关注，很多学者对其持续快速增长的成因提出了各种看法。本文主要评述了外汇储备理论的演进，着重探讨最优储备理论中的重商主义和预防审慎动机理论，从而分析我国巨额外汇储备持续快速增长的内外成因，为货币当局相关政策制定提供理论支持。

关键词：外汇储备；重商主义；预防审慎

一、外汇储备理论的演进

外汇储备是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。包括：外国货币、外币存款、外币有价证券、外币支付凭证等。外汇储备是国际储备中规模最大、使用频率最高、增长速度最快、地位最重要的资产，占国际储备资产总额的绝大比重(IMF，2001年)。

1、外汇储备理论的发展

1802年由“中央银行之父”亨利·桑顿（Henry Thornton）在其著作《关于大不列颠纸币信用的性质和效应的探究》中指出，一国的黄金储存量应等于其能弥补的对外贸易差额，而又不至于引起国内经济的过分波动相联系，由此黄金储备理论逐步建立。

其后，罗伊·福布斯·哈罗德（Roy Forbes Harrod）在1933年出版的《国际经济学》中指出可以通过动用国际储备来使国际收支恢复平衡。查尔斯·金德尔伯格（Charles P．Kindleberger）在1937年出版的《国际短期资本流动》中指出，仅仅用黄金储备来解释国际收支调节问题是不够的，还应该考虑国际短期资本流动的作用，国际储备理论在研究对象上发生了改变。

20世纪60年代以后，根据理论演进的历史逻辑，有关外汇储备适度规模的研究经历了五个主要的理论模型：比率分析法模型、成本-收益模型、缓冲存货模型、Ben-Bassat and Gottlieb最优化模型，以及其最新理论进展基于效用最大化的最优国际储备分析法。

2、发展中国家外汇储备持有动机理论分析

很多学者对发展中国家持有大量外汇储备的动机进行了理论探讨与实证研究。Flood and Marion(2001)坚持传统外汇储备功能的观点，认为发展中国家持有外汇储备是为了维持有管理的浮动汇率制度。Carcia and Soto(2004)认为外汇储备有稳定本国产出的作用。Li and Rajan(2005)认为是为了利用高额储备来弥补这些国家基本面温和程度的薄弱，也可能是为了利用外汇储备的信号作用，让国际金融市场在为其评级时，不至于因储备少于他国而使其处于不利地位。Dooley, Folkerts and Garber（2005）认为外汇储备的急剧增长是发展中国家促进出口政策的“副产品”。Heller（1966）运用成本——收益分析法认为，一国政府持有外汇储备主要是出于审慎性目的，而不是用于国际贸易的直接支付。Ben-Bassat and Gottlieb (1992)模型将持有外汇储备的动机由“国际交易目的”转变为“预防对外支付违约引起的对国内经济的危害”。Aizenman and Marion(2004)认为一些国家出于预防性的审慎动机而刻意积累储备，以便为资本流入的突然停顿或资本流动的逆转购买保险，发展中国家持有外汇储备是为了稳定财政支出减少执政风险。Lee(2004)认为外汇储备有保险的性质并根据实物期权理论对外汇储备最优规模进行了分析。Aizeman and Lee（2007）对新兴发展中国家持有外汇储备的动机做了实证分析，认为代表新重商主义的变量对中国外汇储备的影响极为有限，对中国持有外汇储备的解释力近乎为零；相对而言代表谨慎动机的变量对中国持有外汇储备的增长更具解释力。

外汇储备的用途可归结为两大类。第一类是用于“国际交易目的”，即一国政府直接动用外汇储备以支付国际买卖交易活动。第二类则是用于“预防性的审慎目的”，即政府出于一定的政策需要而动用外汇储备，以应对或防备经济不利事件的发生。总的来说，对发展中国家持有巨额外汇储备动机的解释基本上源于以下两种理论：

（1）新重商主义

重商主义学派认为国际贸易是国家财富的最重要的形成来源；要在国际贸易中获利，必须以本国制造品出口到外国以换取黄金、白银（贵金属）；国际贸易的原则是多卖，少买，从而使贵金属（外汇）多在国内积累，谋取贸易顺差；为了要取得国际贸易的顺差，必须出口本国出产的制造品，进口外国的原料，利用制造品与原料的价格剪刀差获利；必须将本国国内市场的主要份额保留给本国产业，从而保护自身的工业生产能力，培植新兴产业，给本国人民提供充足的就业机会。

新重商主义是麦金农、克鲁格曼等人总结美国70年代对外经济中的贸易保护主义政策和经济民族主义发展起来的。首先，新重商主义沿袭了凯恩斯通论中的分析方法，认为贸易顺差和投资、消费等一样也会产生乘数效应，因此，政府为了实现内部利益极大，刻意制造顺差，这和重商主义单纯的积累黄金的目的是不同的。其次，新重商主义的保护措施繁多且具有攻击性，甚至发展成一系列排他性的贸易保护集团。

新重商主义认为发展中国家积累外汇储备是出于提高本国出口竞争力的目的。随着技术的进步，发展中国家往往在传统产业积压了大量剩余劳动力，提高本国出口可以创造更多的就业机会，吸收这些剩余劳动力，但这种重商主义政策对其他贸易伙伴国造成外部不经济。

（2）预防性审慎动机

进入20世纪90年代，金融危机、债务危机及货币危机的频发引起了世界各国的广泛重视，对外汇储备防范和化解金融风险的特殊作用也有了进一步的认识。在此Ben-Bassat and Gottlieb (1992)提出了一个基于预防性审慎动机的度量适度外汇储备规模的最优化模型。他们认为，随着外汇储备功能的不断演变，一国持有外汇储备的动机正从原来的主要出于对外贸易的动机转变为预防性审慎动机。

预防性审慎动机主要反映了一国为应对未来可能出现的突发事件冲击的风险而进行自我保险需求，认为外汇储备积累与预防突发事件、资本外逃、经济不稳定相关。1997年爆发的亚洲金融危机中，危机发生国的生产、投资都急剧萎缩，危机后，对外汇储备功能的理解已从保证对外支付转向应对货币和金融危机。2008年美国金融危机爆发后，外汇储备在维护一国金融安全中的特殊作用得到了进一步认识。

为了避免货币危机的发生，很多发展中国家都选择了持有巨额外汇储备作为一种保护措施。出于这种预防性审慎动机的考虑，当一个发展中国家发生货币危机后，其他与这个国家经济相似的非危机发生国为了避免本国发生同样危机，也会相应增加外汇储备的数量。

二、我国巨额外汇储备现状及成因分析

（一）我国巨额外汇储备现状

自1994年外汇体制改革以来，我国的外汇储备规模一直保持稳步增长态势。1996年外汇储备为1050.29亿美元，突破千亿美元大关，同比增长42.7%。2002年我国开始实行意愿结汇制后，外汇储备规模进入快速增长时期。2006年2月，我国外汇储备超过日本成为全球第一大外汇储备国。同年10月，我国外汇储备为10096.26亿美元，首次突破万亿美元。2008年由于美国次贷危机的影响，储备规模增速有所下降，同比增长27.3%。2009年4月，我国外汇储备为20088.80亿美元，首次突破2万亿美元。2011年3月末，在不到一年的时间里我国外汇储备余额一举突破3万亿美元，达到30446.74亿美元，同比增长24.4%，稳居全球第一。截止2011年12月，我国外汇储备已经超过3.18万亿美元。

图1显示了我国从1994年至2011年的外汇储备规模，图2显示了1994年至2011年的外汇储备的年增长率。从总量来看，我国外汇储备已经达到一定规模，尤其自2002年以后呈现超速增长的趋势。

巨额且持续快速增长的外汇储备是一把“双刃剑”，储备的迅速增长增强了我国国际清偿力和抵御国际金融风险的能力，有利于减缓国内金融冲击，增强宏观调控能力，提高人民币的国际地位。但是，这种不断积累的储备存量会增大国内通货膨胀压力，弱化货币政策的独立性和有效性，并面临着高昂的机会成本及价值缩水风险等居多问题，成为实现内外均衡的重要问题。因此，深入分析我国外汇储备持续快速增长的原因，对于控制外汇储备规模、加强外汇储备管理具有重要意义。

（二）我国巨额外汇储备成因分析

预防性审慎动机较有针对性的分析了金融危机后发展中国家普遍持有外汇储备的原因，目前来说，我国持有储备用于直接商务交易已趋于减少，而更重要的是政府为应付不测事件而持有外汇储备。

1、内部原因分析

从图2可以看出，1994年汇改后外汇储备年增长率高达143.5%，总共18年数据中有6年增幅超过40%，7年增长率均高于20%，4年增幅低于20%。从1994年到2011年外汇储备增长存在四个明显阶段：第一阶段从1994年到1996年，这个阶段外汇储备的增加基本上处于比较稳定的状态；第二阶段从 1997年至2000年，这个阶段外汇储备的增长率出现大幅度的下滑；第三阶段从2001年至2007年，外汇储备呈现快速增长的趋势；第四阶段从2008年至今，外汇储备增长率出现大幅下滑。

第一阶段外汇储备增长主要是基于外汇体制改革和宏观经济环境的改善。从1994年1月1日开始，我国实现汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；实行银行结汇、售汇制，取消外汇留成和上缴。这次汇率改革实行1美元兑换8.70人民币为起点的浮动汇率，使人民币贬值了50%，极大地调动了出口企业的积极性并抑制了进口的增长。得益于出口额的大幅提升，经常项目持续保持顺差。同时，1993年以来随着我国宏观经济环境的不断改善，我国逐渐成为新的国际资本主要流入国。1993年至1995年我国推行高利率的货币政策，存款年利率高达10.98%，吸引了国外大量资本的流入，导致我国外汇储备的增加。

第二阶段外汇储备增长主要是由于海关打击走私活动、人民币汇率保持稳定和新的结售汇制度。1997年和1998年中央出台一系列法律法规来加大打击走私行为，保证了国家税源，提高了海关税收。1999年后，我国逐渐加大了企业出口退税的力度和金融支持，提高了出口企业的竞争力，使得经常项目保持了顺差。1997年东南亚金融危机爆发后，中国利用外汇凭借正确的宏观经济政策调控与公开市场操作，人民币汇率还略有上升，于是出现了资金大量回流的现象。1997年10月起我国实行了新的结售汇制度，规定国内重要外贸企业可以保留不超过出口额15%的现汇，这使得企业可留存一部分外汇，从而使得新增外汇储备的增速下降。

第三阶段外汇储备增长是基于我国持续和快速的经济增长。2001年，在世界经济不景气的大背景下，我国经济实现了年均8.5%的增长速度，为外汇储备增长提供了前提条件。长期以来我国实行吸引外商投资的优惠政策以及国内廉价的劳动力成本和巨大的市场潜力，吸引了大量外资进入中国。同时，人民币汇率对均衡汇率存在一定程度的偏离，扭曲了国内外产品、人民币资产和美元资产之间的价格，造成持续的贸易顺差和资源错配。

第四阶段外汇储备增长同样是我国持续快速经济增长和经济结构调整的结果。2007年美国金融危机引起的世界金融危机和欧洲国家主权债务危机对我国对外贸易产生了负面影响，外贸企业出口订单减少，导致外汇储备增长率下滑，甚至从2011年11月份起外汇储备总额出现下降趋势。

外汇储备的高速增长还与我国经济运行中的一些深层次矛盾未得到妥善解决有关。主要包括：传统观念、制度缺陷、改革未到位等深层次原因导致国民储蓄持续大于投资，国内有效需求不足，对出口依赖性较强；国内投融资体制不健全，金融市场不发达，融资渠道有限且成本较高，国内储蓄不能有效利用，使一些国内企业赴境外融资，扩大了资本流入；涉外经济管理体制和政策调整滞后，对外贸易“奖出限入”、资本流动“宽进严出”，扩大了对外贸易和金融项目顺差。

2、外部原因分析

（1）发达国家对中国的贸易政策

20世纪90年代在世界经济萧条背景下，发达国家在全球范围内进行了新一轮的经济结构调整。发达国家被迫将其无比较优势的低端制造业、服务业向其他低成本国家转移，将其国内经济不景气而闲置的资本投向发展中国家来寻找新的盈利机会。而且在对华贸易中，美国、欧盟、日本等发达国家对我国急需的高新技术设备、国家安全产品及重要战略物资采取限制政策，对我国实行进口管制，这在客观上加大了我国对外贸易顺差。

（2）亚洲金融危机和美国金融危机的影响

1997年爆发的亚洲金融危机暴露了国际资本流动冲击的风险和危害，使世界各国特别是发展中国家意识到外汇储备的重要性。2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机的惨痛教训使人们意识到，在金融、经济全球化、资本自由流动的年代，一定规模的外汇储备对于稳定国内经济、应对外部冲击有着无可替代的重要性。危机后，世界各国包括中国在内都加紧充实本国外汇储备实力，以防不测。我国在1998年动用外汇储备稳定了香港金融市场后，多储备些外汇成为近些年我国政府外汇储备管理的指导思想。

（3）国际货币体系安排的影响

布雷顿森林体系之后，美元依然是世界最主要的储备货币，大部分国际贸易中都是以美元计价。中国作为国际债权国，存在“高储蓄两难”问题，一方面美元资产的增加造成人民币不断升值压力；另一方面美国等贸易逆差国、国际债务国认为中国巨额顺差是由于货币低估和货币操纵所造成的。在人民币升值预期作用下，资本大量流入使得储备资产进一步增加，而人民币升值使得巨额外汇储备资产遭受汇兑损失。因此，在当前货币体系安排下，巨额的外汇储备是维持人民币币值信心的保障，而代价就是承担美元贬值风险。

三、总结

总体上来看，我国经济的快速增长、长期存在的国际收支顺差、强制结售汇制和其他的经济政策等是我国超额外汇储备存在的主要内因，而国际货币体系的不合理、发达国家对我国的贸易政策和金融危机的影响等是我国超额外汇储备产生的主要外因。我国主要是基于预防性审慎动机将外汇储备作为一种自我保险基金，以应对我国宏观经济所可能受到的异常冲击。我国把外汇储备看成是宏观经济的稳定器，通过持有足够数量的外汇储备，并在必要时动用它们，可以避免经济发生危机或减轻宏观经济波动。为应对国内宏观经济所可能受到的异常冲击，我国不但应持有国际交易目的的正常外汇储备，还应保有能应对超出这一正常需要即预防性审慎动机需要的额外储备。

参考文献：

[1] Aizenman, J. and J. Lee. (2007), International Reserves: Precautionary Versus Mercantilist Views, Theory and Evidence, Open Economies Review, Vol. 18, (2), pp. 191-214.

[2] Ben-Bassat, A. and Gottlieb, D. (1992), Optimal International Reserves and Sovereign Risk, Journal of International Economics, 33, pp.345-362.

[3] IMF. Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management, 2001.

[4]漆滢．中国持有巨额外汇储备的动因分析[J]．特区经济，2005(12)

[5]张志超．最优国际储备理论与测度：文献综述[J]．中国社会科学院世界经济与政治研究所，Working Paper NO.0818