风险投资项目的实物期权评价理论

谢威 邓立军 关丽杰

【摘要】由于风险投资项目具有较高的不确定性，运用传统的投资项目决策的净现值法则不能很好地解决投资决策中面临的较高不确定性问题。文章引入实物期权理论，并应用净现值法则和实物期权理论进行投资决策对比分析，说明在较高不确定性环境下，实物期权理论能够发现不确定的价值，较传统投资决策方法具有一定的优越性。

一、风险投资概述

风险投资主要针对的是高新技术产业产品的开发领域，这些领域往往具有较高的风险，同时具有较高的投资回报即收益。风险投资主要是一些大的投资公司向具有潜能和盈利能力的高新技术产业融资的过程。风险投资业在西方兴起很早，在我国还处于摸索和发展阶段，我们只有看到风险投资业的巨大优势，才能更好地促进高新技术产业的发展。

风险投资最早起源于19世纪末的美国，当时所涉及的行业主要是钢铁业、煤炭业以及铁路业。随着风险投资业的风生水起，斯坦福大学看到了风险投资业的巨大潜力，纷纷加入到了这一行业，最后造就了今天闻名世界的经济摇篮——硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的风险投资机制，主要是为了获得税收上的优惠，从而获得更大的利益，政府也通过这种方式鼓励风险投资的发展。

风险投资公司主要的盈利方式不是获得企业的股权和所有权，只是通过自己对企业的融资，帮助企业扩大经营规模或者经营领域，然后通过公开上市等方式在产权流动中实现投资回报。

目前，风险投资业在中国也日渐兴起，出现了很多风险投资公司，最早的中国风险投资公司是2000年4月由“中国风险投资之父”成思危先生的支持下成立的。风险投资公司在很多风投项目上都获得了巨大的收益。看到了这一巨大的市场，很多世界著名的风险投资公司都把视角转向了中国，其中最著名的代表人物是熊晓鸽所属的IDG风险投资公司，IDG已经先后投资了200多家的中国公司，获得了丰厚的市场回报。熊晓鸽风趣的说，投资中国的公司没美国贵也没那么容易死。风险投资业已经渗透到了中国的各个种类的企业，中国企业家也看到了其巨大的回报，越来越多的中国企业加入到了风险投资的行列。

二、风险投资项目评价的两种理论

风险投资项目评价在整个风险投资过程中占据着非常重要的位置。由于风险投资有别于通常意义下的投资，因此其项目评价也不能简单地采用传统的评价方法。

传统的风险投资项目决策方法一般以净现值（NPV）法则为核心，根据净现值的正负大小来评价投资项目是否可行，但是它忽略了投资的不可逆性和延迟期权的价值，往往造成对投资项目价值的低估。根据风险投资项目的高风险、高收益、高度的不确定以及分阶段资金注入的特点，寻找到一种适合于风险投资的决策方法——实物期权理论。

（一）净现值法（NPV）

NPV法则可以正式表述如下：

NPV等于所有的未来流入现金的现值与流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳它；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳它。

净现值法有一定的应用局限性，只对两种投资项目成立，一种是当投资环境在未来发生变化时，投资决策是可以逆转的；另一种情况是当投资决策是不可逆转时，假设这项投资现在失去了投资的机会，那么在未来也再没有对这个项目投资的可能性，即不存在延迟投资。

净现值法则假设的的两种情况，大多数的投资项目是不能严格遵守的，或者说对大多数投资项目是不成立的。公司的投资决策大多数是不可逆的，而且我们还可以选择最佳的投资时间进行延迟投资。当公司进行不可逆的投资决策时，实际上是在执行一个买方期权。公司会选择一个最佳的投资时间，还要寻找更有力的场合进行投资，从而获得更大的利益。公司一旦最终决定投资，投资机会的价值就不复存在，也就是说它失去了寻找更有力的机会进行投资的权利。因而，这种失去了的机会（即期权）价值应当是投资成本的一部分，而简单的NPV方法没有考虑到这种成本，所以NPV方法进行项目评估时应当被更改。这个是NPV方法的一个重要缺陷。

忽视了创造期权的价值是传统的NPV方法另一个重要的缺陷。有时有些公司决定进行的投资单独地看是不利于投资的，这并不等于说公司就失去了所有的投资机会。事实上，当市场环境改变时，相当于公司失去了一个机会可能又得到了另外一个甚至几个投资机会，这就是创造期权。一个例子是开发研究的投资，如果不确切地计算进行开发研究而带来其他投资机会的价值时，NPV方法就会否定这类投资。也就是说，进行某项投资不只是计算这项投资所带来的现金流量，而且还要权衡进行这项投资的后果可能会导致一些附加的投资机会，这就是创造了期权。显然，传统的NPV方法是忽略了这类创造期权的价值的。

由此看来，传统的NPV方法对大多数投资项目的评价结果是有很大误差的，于是我们引入了实物期权理论。

（二）实物期权方法

1.实物期权的含义

Black和Scholes指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。实物期权是在金融期权的定价公式的基础下产生的，根据不同实物的特征，也对金融期权公式进行了相应的改进。实物期权定价公式主要应用于一些风险投资项目的评价，比如房地产业、钢铁业等，对比传统的净现值方法精确度有了很大的改进，当然根据具体项目的不同特征，里面参数的选取也有很大的不同，这些参数的确定有时也需要借助于其他的数学工具来完成。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。

表1 金融期权和实物期权的比较

金融期权 项目实物期权

标的股票的当前市场价格 项目预期现金流的现值

执行价格 投资成本

距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间

标的股票价格的波动率 项目价值的不确定性

无风险利率 无风险利率

2.风险投资项目评价的期权特征分析

由于实物期权和金融期权有很多相似的特征，于是我们可以用期权来评价风险投资项目的价值，又可以弥补传统的NPV方法忽视了延迟期权的缺陷。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份期权。它赋予资本家在T时刻以某一价格出售自己手中股份的权利。该期权以资本家在风险企业中占有的股份为标的资产，设其现在的市场价格为P。风险资本家的目标是在T时使其价值增值为E，故E可以视为期权的执行价格。

3.实物期权的应用过程需注意的问题

由于我国引入实物期权的时间不长,实际应用较少,在应用过程中难免出现某些问题.同时,模型本身也存在某些问题：如Black-Scholes公式中假设价格服从正态分布，其实对于非大量交易的投资项目这一假设未必成立；其次，无风险利率受多种环境因素的影響，经常发生变化，况且完全的无风险利率是不存在的；再次，模型中某些参数的确定也带有一定程度的主观性；再者，某些模型虽然引入风险中性概率，但由于实物期权的种类繁多，至今未形成通用的模型。这就需要风险投资机构风险投资人员的敏锐判断力，进而选择合适的模型。

三、结论

本文对风险投资项目的评价从传统的净现值方法和实物期权方法进行了阐述，净现值方法忽略了投资过程中的经营柔性，从而导致净现值偏小，进而使投资者失去了投资机会；而将实物期权理论引入风险投资的过程，考虑了经营柔性的价值，从而使投资者进行正确的投资决策。需要说明的是，实物期权理论并不是对传统净现值理论的全盘否定，而是在净现值基础上加上期权的价值，是对传统净现值理论的补充和改进。

（基金项目：牡丹江师范学院青年专项基金扶持项目QF200901）

参考文献

[1] 俞自由，李松涛，赵荣信．风险投资理论与实践[M]．上海：上海财经大学出版社，2001：7-37.

[2] 张维，安瑛晖．项目投资的实物期权分析方法[J]．西北农林科技大学学报，2001（3）：5-7.

[3] 张凌．实业投资项目分析评价方法初探[J]．经济师，2007（1）：80-82.

作者简介：谢威（1981-），女，牡丹江师范学院理学院，研究方向：金融数学。

（责任编辑：赵春晖）