论信用衍生产品在宏观审慎政策框架中的角色

涂志勇　睢岚　袁鹰

摘要：信用衍生产品的发展对于宏观审慎管理而言具有双重作用。总体而言，在一定市场限度内，信用衍生产品的发展有利于加强宏观审慎管理；反之，如果信用衍生产品的发展超过市场限度盲目发展，势必会放大风险，损害宏观审慎管理。就中国而言，信用风险缓释工具面临的仍是发展不足而不是过度的问题，适时地引入风险缓释工具不仅有利于金融机构在微观层面改变风险管理方式，同时还能产生宏观层面的积极效应，包括减缓金融机构借贷的顺周期性，提高金融系统应对外部风险冲击的能力，降低金融体系系统性风险等。因此，有必要在宏观审慎政策工具箱中纳入信用风险缓释工具。

关键词：信用衍生产品；宏观审慎政策；系统风险

JEL分类号：E58 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）08-0061-04

一、信用衍生产品与金融稳定的文献綜述

关于信用衍生产品发展对金融稳定性影响的理论探讨，学术界一直存在分歧，大致有三种观点：一种观点认为通过信用衍生产品进行的信用风险转移损害了金融稳定，另一种观点认为该活动增强了金融稳定，第三种观点认为这种风险转移对金融稳定具有双重影响。

（一）认为信用风险转移损害金融稳定性的研究

Duffee和Zhou（2001）强调金融体系内部通过信用风险衍生工具交易改变了交易者对信息不对称程度的预期，从而存在对金融稳定性造成负面影响的可能。引入信用衍生产品的交易之后，非银行金融机构会产生预期，认为银行通过贷款出售市场进行的风险转移都是低质量高风险的贷款，这种预期会导致贷款出售市场最终崩溃，因而损害了金融稳定性。

Allan和Carletti（2005）从银行体系所面临的流动性需求视角出发，认为信用风险转移很可能会使保险公司的系统性风险传导至银行体系，从而引发金融危机。他们的模型假设经济体中同时存在银行和保险公司，若银行体系和保险公司之间存在信用风险转移，当保险公司所承保客户出现大规模财产损失时，保险公司必须出售长期的无风险资产以满足赔付需求，这将会造成市场上长期的无风险资产价格下跌：如果银行体系也运用长期的无风险资产交易调剂流动性的话，就会造成银行的资产损失，从而出现保险公司的系统性风险传导到银行体系的情况，并引发金融危机。

此外，Baur和Joossens（2005）认为资产证券化降低了转出者的资本要求，如果风险的承担者不受监管约束，那么整个经济体的资本要求会降低，不足以应对风险，会导致系统性风险。Instefiord（2005）通过构建金融危机成本模型对银行业稳定性问题进行分析，他认为虽然通过使用信用衍生产品，银行可以更容易地对冲风险，降低风险的集中度，但同时也会提高银行承担风险的倾向。次贷危机后，许多学者认为信用衍生产品是诱发次贷危机的一个重要因素，如Whalen（2008）认为政府鼓励高风险抵押贷款增长、发行债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations，CDO）和监管缺位导致了金融危机。

（二）认为信用风险转移增强金融稳定性的研究

Wagner和Marsh（2004）提出，在一定条件下，信用衍生产品市场既有利于提高金融系统效率，也会增强金融系统的稳定性。他们认为，如果银行持有风险资产对金融体系造成的社会成本远远高于非银行金融机构持有风险资产对金融体系造成的社会成本，则从稳定金融体系的角度出发，风险资产应该更多地配置于非银行金融机构。从这一理论视角出发的研究自然会得出从银行体系向非银行金融机构进行的风险转移有利于金融稳定性的结论。Jorge和Li（2006）通过对英国主要信用衍生产品交易机构的量化分析表明，信用衍生产品使风险暴露充分分散，降低了外部冲击对金融市场的影响。

美联储前任主席格林斯潘在芝加哥联邦储备银行第41届年会上所作的报告《风险转移与金融稳定性》认为，信用风险衍生工具使得银行可以更加有效地管理风险，能够在满足大客户贷款需要的同时减少自身风险，因此对金融稳定性而言是至关重要的。英格兰银行（2001）在《金融稳定性回顾》中也认为，信用风险转移使得银行持有更加分散化的信贷组合，银行将会对单一行业的风险冲击有更强的抵御能力。同时银行也将更愿意向客户提供贷款，降低信贷崩溃发生的可能性。国际保险监督官协会（2003）对英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、日本和韩国等国家的35家金融机构风险转移调研的结果表明金融体系内部的风险转移不仅为银行和保险公司等非银行金融机构提供了更大范围的风险分散，还有助于信用风险的定价、提高信用风险交易的透明度和流动性，并且呼吁风险转移市场参与主体不应仅限制在巨型保险集团或者大银行，而应该让更多的中小型保险公司参与进来。

（三）认为信用风险转移对金融稳定性具有双重影响的研究

Santomero和Trester（1997）从信息不对称的角度对银行体系向非银行金融机构转移信用风险进行了研究。从静态看，伴随信息传递成本的降低，银行和非银行金融机构之间的信息不对称程度大大减轻，非银行金融机构大量持有贷款资产的证券化产品使得银行风险较为顺畅地转移到非银行金融机构。当银行体系面临如存款人挤提存款等风险冲击时，银行可以通过流动性较高的银行贷款证券化产品市场出售银行贷款，或者通过信用风险衍生工具转移相关风险，这都有助于银行体系的稳健运行，从而有助于增强金融体系稳定性。但如果进行动态分析，由于银行能够通过信用风险衍生工具转移风险，这会促使银行发放数量更多、风险程度更高的贷款，这将有损于银行体系的稳健运行，降低金融稳定性。

Instefiord（2005）从银行为管理财务困境成本而进行风险转移出发，构建了银行进行风险转移的模型。也得到相似结论，即认为风险转移一方面为银行体系提供了风险对冲的工具，另一方面也使银行愿意承担更多风险，因而对金融稳定性的影响具有双重效应。他认为，如果信用风险衍生工具市场的价格弹性过高，则信用风险衍生工具市场的创新将会导致银行在这一市场的过度参与，从而更易使信用衍生产品的交易量出现大幅波动，不利于金融稳定性；反之，如果信用风险衍生工具市场的价格弹性较低，则信用风险衍生工具市场的交易较为稳定，将有利于金融稳定性。

二、信用衍生产品与宏观审慎政策框架的关系

信用衍生产品对金融稳定性影响的多重效应也体现在对宏观审慎政策框架的影响中，既会有负面影响，也有积极的作用。关键是要结合经济体的制度特征和市场发展状况具体分析。对于像中国这样的新兴经济体来说，在构建宏观审慎政策框架和推动信用衍生产品发展的过程中，如何去构建一种趋利避害的机制，在充分发挥信用衍生产品缓释信用风险的同时，充分发挥其对加强宏观审慎管理的积极作用，限制其对金融稳定可能产生的负面效应，应是需要解决的核心问题。

（一）信用衍生产品对宏观审慎政策的负面影响

1、信用风险转移使信用风险分散，提高了市场的复杂性。

商业银行是主要的信用保护净买方，通过信用风险缓释工具的买卖达到风险管理或者提高收益的目的；保险公司等非银行金融机构是主要的信用保护净卖方，通过出售信用风险缓释工具参与信用风险市场；对冲基金和投资银行更多的是从交易和套利的角度参与市场。信用衍生产品市场的出现，增加了承担信用风险主体的数量，大大增加了信用风险分布情况的复杂性。很多没有信用风险管理经验的机构参与到信用风险市场，本身也是一种风险隐患。此外，信用衍生产品市场的风险源头是借款者的信用风险，过度的分散使得投资者难以正确评估信用风险。因此，信用风险缓释工具提高了信用风险市场的复杂性。增加了监管难度。

2、信用风险转移可能提高金融机构的杠杆率，增加系统性风险。

信用衍生产品为商业银行提供了“节流”的渠道。即在不补充资本金的情况下，银行通过信用衍生产品降低风险权重，提高了资本充足率，相应地增加商业银行的杠杆率。另一方面，信用衍生产品是保证金交易，其他机构参与信用衍生产品市场，拉长了风险转移链条，会使金融机构的杠杆率相应攀升，增加了系统性风险。

3、由于信息不对称引发逆向选择和道德风险。

一方面，商业银行在信息不对称的情况下进行逆向选择。由于可以通过信用风险缓释工具转移信用风险，银行会减小对贷款质量的审查和监督力度，使不良贷款率增加。而信用风险缓释工具只是分散风险，并不能根本性地消除风险，这就会促成信用市场违约率增加。另一方面，由于银行审查和监督力度下降，会加剧贷款企业的道德风险，企业经营动力下降，甚至追求高风险的项目。这些都会威胁金融体系的稳定性。

（二）信用衍生产品对宏观审慎政策框架的积极作用

1、信用风险缓释工具在系统性风险监测中的作用。

各国和国际组织在识别和度量系统性风险方面做了大量工作，但其中多数方法都非常复杂。IMF的经济学家开发了一类简约的系统性风险监测方法，既不去分析金融机构的风险敞口、金融机构之间的股权或债权联系，也不用探讨系统性风险的产生和传导机制，而直接从CDS等信用衍生产品的市场数据中去推导出市场对于金融机构破产和相互关联程度的看法。借助Co-Risk模型，利用CDS市场数据来分析系统性风险。

2、改善商业银行信用风险管理，降低系统性风险。

信用风险在金融体系内部或者某个金融子领域过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患，尤其在宏观经济走势发生转向时更加突出。商业银行发放贷款，是信用风险的最大承担者，而且从银行业务实践的角度。银行往往对某一地区、行业或类型的企业或若干主要客户有比较集中的信用敞口。非银行类金融机构因资金规模或经营资格限制，无法按照自身意愿和能力承担信用风险。

通过信用风险缓释工具可以促进信用风险在不同金融机构和金融市场间的有效配置，将原来集中于商业银行的信用风险分散，转变为银行、保险、证券、信托等金融机构共同承担。结果是由贷款违约造成的损失也因此被更多的主体所分担，降低系统性风险，有利于宏观金融的稳定。在亚洲金融危机以前，许多公司虽然认识到要对信用风险规避，然而受到流动性的压力而没有大量使用信用衍生产品来扩大其资产组合。亚洲金融危机后，信用衍生产品向人们证实了确实能够大大加强银行抵御突发风险的能力，从而避免了一些突发性事件给银行业带来的巨大损失。

3、减轻商业银行信贷的顺周期性。

实证研究表明，银行信贷活动具有顺周期性，即具有推动经济周期的形成和加剧经济波动的特征。这可能是由于：银行资本金约束和内部评级制度导致其在经济萧条时期会减少信贷投放；而在经济扩张时的情况恰好相反。在信用风险转移市场存在且发生作用的前提下，经济扩张时获得的贷款收益由银行和信用保护出售者共享，不会导致整个社会信贷量的过度扩张，从而减轻银行信贷行为的顺周期性。

三、中国信用衍生产品发展及其对宏观审慎政策框架建立的意义

（一）中国信用衍生产品市场的发展

与欧美国家信用衍生产品市场监管不足、投机过度的情况相比，中国发展信用衍生品市场发展尚处于起步阶段。在人民银行、中国银行间交易商协会等有关部门的推动下，中国场外金融衍生产品市场的制度框架已基本确立。市场主体已经尝试开展了相关业务实践，推出了中国式的信用衍生产品——信用风险缓释工具（CRM），主要包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。

信用风险缓释合约约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护。信用风险缓释合约在交易结构和形式上与CDS类似，但比CDS更加简单，主要体现在：一是指定了标的债务。国际上的CDS交易一般通过指定标的实体（参考实体）、债务类型和债务特征，把参考实体的一大类债务都纳入到信用保护的范围之内。与国际通行的CDS交易不同，信用风险缓释合约要指定具体标的、具体债务，从而使信用风险保护与特定的债务挂钩。二是限定了标的债务类型。试点阶段的信用风险缓释合约标的债务被限定在债券和贷款。信用风险缓释凭证是由标的实体以外的机构创设。为公开发行的标的债务提供信用风险保护，是可交易流通的有价凭证，可在二级市场流通转让。信用风险缓释凭证本质上是标准化的信用风险缓释合约，从而可以在不同投资者之间买卖转让。从市场运行框架上看，信用风险缓释凭证与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。

（二）信用衍生产品市场发展对宏观审慎管理的重要意义

1、提高贷款、债券等信用风险的动态管理能力。

就信贷业务风险管理工具而言，目前银行可以使用贷前调查、项目评估、内部评级、统一授信、限额管理、贷后跟踪、偏离度审计等多种手段。但是与“巴塞尔III”要求相比，上述工具多为静态管理工具，普遍存在动态管理不足的欠缺，有关风险指标难以及时反映宏观经济、金融市场和借款人资信变化的最新情况，也难以落实“巴塞尔III”的最新监控要求。

自2005年以来，中国信用债券市场发展迅速，包括企业债、短期融资券、中期票据、集合债券、可转债、可分离债和公司债在内的信用债券，占社会融资总额比例已从2004年的1.8%增长到2010年的8.4%。进一步考虑金融机构（含政策性金融机构）发行的债券后，信用债券余额已从2004年的15，561亿元增长到2010年的94，420亿元。但是与贷款类似，目前信用债券风险管理的主要手段也以内部评级、统一授信和投后管理为主，缺乏实时动态的管理工具。

引入CRM后，其一级市场发行和二级市场交易提供的价格信号。有助于弥补上述贷款、债券信用风险管理过程中存在的不足。同时，针对交易对手信用风险，无论是违约风险还是CVA，无论是内部模型法还是标准法，均需要借助CRM提供的市场数据支持。目前由于CRM推出时间较短，加上流动性方面的障碍，其作用还有待发挥。但预计随着各方面配套条件的健全和市场活跃度的增强。CRM有望成为金融机构动态管理信用风险的有益工具。

2、丰富资本管理工具，满足资本充足比率要求。

引入CRM后，各银行可以参照“巴塞尔III”套期保值要求，通过购买CRM的方式降低原有的资本占用。特别需要指出的是，“巴塞尔III”设定的交易对手风险权重，非金融机构低于金融机构，有助于避免金融机构间形成损失共振、增强风险对冲的系统有效性。

尽管由于目前信用衍生产品市场参与者结构过于单一，绝大部分交易由商业银行完成，不能满足商业银行减低风险资本金占用的需求。但随着市场参与者的逐渐多样化，投资者类型同质化得到缓解后，信用衍生产品市场的这一功能将能得到更好地发挥。

3、支持逆周期管理。

留存收益是核心资本的重要组成。在经济扩张期，随着资产规模扩大和盈利水平提升，银行可支付一定的费用买入CRM保护；一旦经济收缩期来临，借款人、债务人或是交易对手的信用风险必然增加。无论是出现信用违约事件，或者是信用溢价变宽，买方均能获益并体现在资本充足率计量和损益表中。

就CRM卖方而言，在经济收缩期必然会面临损失增加的可能。解决之道有三方面，其中最后一点是核心：一是在经济扩张期卖出保护时的收费，形成留存收益，以抵补未来潜在的损失；二是减少经济扩张期的分红和股票回购，并降低薪酬当期支付的比例，以强化资本缓冲；三是加强CRM定价能力，力求收益能够充分覆盖风险。

由此可见，无论是买方还是卖方，CRM均有助于抑制信贷过度扩张，通过调整留存收益来实现逆周期管理目标。

4、灵活平衡集中度。

集中度目前已成为银行监管的重要指标之一，但银行目前普遍缺乏灵活有效的调整手段。集中度标准一经确定，必须达标；但此前银行积极营销并与客户达成的各类融资承诺，却很难撤销或是违约。

引入CRM后，特定客户的信用风险敞口可以在金融机构间转让或是流通。引入集中度考核常常与特定客户的信用风险增加有关，对于CRM卖方，尽管集中度控制上尚有富余，但为规避信用风险的上升，依然可以通过提高报价来加以弥补。这其实也是逆周期管理要求。可见，CRM有助于金融机构灵活有效、动态及时地满足监管部门不时提出的集中度监控要求。

5、有助于识别系统关联性风险。

根据前文介绍，依据Co Risk模型。可以利用CDS市场数据，得出金融机构之间条件共同风险的动态估计，及时识别系统的脆弱环节、机构之间尾部风险的影响程度和方向，达到及时有效地评估和监测系统性风险的目的。

尽管目前中国信用衍生产品市场发展还存在市场参与者结构单一，市场活跃度不够，违约事件较少，数据累计不足等问题，实践中还很难利用CRM市场数据识别系统性风险，但随着市场交易数据的不断丰富，通过改进Co-Risk模型，利用CRM市场数据识别系统性风险的方面的作用将会得到更充分的发挥。

四、结论与政策建议

信用衍生产品市场的发展对于宏观审慎管理而言具有双重作用。总体而言，在一定市场限度内，信用风险缓释工具的发展有利于加强宏观审慎管理：反之，如果信用衍生产品的发展超过市场限度盲目发展，势必会放大风险，损害宏观审慎管理。因此，在政策层面，就应通过一些制度设计，尽量趋利避害，充分发挥信用风险缓释工具有利的一面。

尽管目前对于信用风险缓释工具市场仍存在不少争议，但就中国而言，信用风险缓释工具仍是发展不足而不是过度的问题，信用风险管理中适时地引入风险缓释工具是必要而且必然的。这不仅有利于金融机构在微观层面改变风险管理方式，在提高风险管理有效性的同时，提高资本收益率，有效解决风险管理和业务开拓之间的矛盾，同时还能产生宏观层面的积极效应，包括减缓金融机构借贷的顺周期性，提高金融系统应对外部风险冲击的能力，降低金融体系系统性风险等。因此，有必要在宏观审慎政策工具箱中纳入信用风险缓释工具，具体应用至少可以突出以下几个方面：（1）利用信用风险缓释工具的市场数据识别系统性关联，监测系统性风险；（2）在逆周期资本缓冲中考虑风险资产的信用风险转移问题；（31在宏观审慎管理中考虑金融机构对贷款、债券等原生资产信用风险的动态管理能力；（4）在抑制和缓解由于债券抵押品价格的变化带来的杠杆率过度波动时以及实行可调整的贷款按揭成数（LTV）工具时考虑信用风险缓释的影响；（5）对信用风险缓释工具的交易进行规范和控制，以降低风险传染扩散的速度。为此，针对我国信用风险缓释工具创新试点中存在的问题，应积极扩大和培育投资者队伍，提高CRM市场投资主体参与的广度和深度；培育发展CRM做市商，增强CRM市场流动性；推动交易合约标准化，强化CRM交易数据的信息披露要求以及在财务报告中的信息披露要求，加强CRM市场数据的积累；完善集中清算制度，加强支付结算体系等基础设施建设；修订完善《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》、《企业会计准则》以及税收、法律方面的相关制度安排，为CRM的发展创造一个良好的市场外部环境。

（责任编辑：昝剑飞）