金融衍生品测试:金融创新中的食品与药物管理局

■[美]艾瑞克A.波斯纳 E.格兰·威尔文 伍巧芳编译

当金融产品被用于对冲和规避风险时，它们具有正社会效用，然而当它们被用来投机或者监管套利时，它们就会对社会产生一定的危害。对冲和投机的区别在于，对冲可以减少投资者面临的风险而投机却会增加风险。购买金融产品进行对冲本质上就是投资者付钱让另一方承担风险，而对方通常有比较好的风险吸收能力，可能是因为其具有更多元化的投资组合或者持有的资产价值与所承受的风险成反比。相反，投机行为却只是增加其无补偿的风险暴露:这完全是在赌博。投机是一种零和行为，它不仅增加了参与方的风险，也会造成很多负面的第三方影响，比如增加整体经济的系统性风险。

不同种类的金融衍生品被用于对社会有益的风险对冲中，或者社会成本高昂的投机行为中，而大多数金融衍生品可以同时用于两种行为中。20世纪90年代金融市场放松管制的做法是假定收益大于成本。而2008年的金融危机使人们普遍意识到投机高昂的社会成本，并且明确了在过去三十年中是金融创新大大地促进了投机。当前公共政策面临的挑战是制定一种新的监管制度，既可以保留有益的金融创新，同时又能消除具有社会危害性的金融产品。

为了解决这一问题，我们建议模仿美国食品和药物管理局建立一个专门的政府机构 (或者适当地转移一些功能给现有的机构如消费者金融保护局)，来审核所有新金融衍生品的准入申请。投资银行和其他金融创新者将不能随意把新开发的金融衍生品投放市场。就像药品制造商，他们生产的新药必须获得政府部门的许可才能进入市场。该机构将通过衡量当前金融衍生品的成本(一般通过投机产生)和收益(一般通过对冲获得)来评估此衍生品，并在其收益大于成本时允许它进入市场。在下文中我们将详细阐述这个建议。

一、金融创新的利与弊

(一)金融市场的两大作用

1.对冲风险或保障收益。大多数个人在生活中都面临与其劳动收益相关的各种风险 (他们的公司，所在的行业以及他们的国家等)，物价水平也面临一些风险(汇率风险，运输成本以及房价变动等)，自然灾害或者其他变故亦然。在缺乏流动性的市场中，他们还面临着由于有限的资本投资选择所带来的风险。金融市场发行保险(通过再保险市场)，提供更多种类的多元化金融投资，同时允许所有人无论是农民还是国家 (通过主权财富基金)来对冲商品和货币风险，在很大程度上帮助解决了上述问题。席勒认为应该引入新的金融衍生品，用于追踪诸如地区性产业健康程度、房价以及其他会影响居民生计的变故。这种对冲的关键前提是此金融活动的目的简单而明确。即金融活动的双方都应该暴露于一定的风险下，而通过金融活动，两方所受的风险都有所减轻。例如，健康保险在世界范围内减少了保险购买者在健康和不健康状态下的财富差异，而保险公司则通过给成千上万没有健康风险的保险购买者投保来降低其风险。就保险的自然属性而言，通常在货币更值钱的时候付出资金，而在货币价值减少时，再反向收回保费。

2.资本配置。金融市场在资本配置方面也具有非常重要的作用。风投公司、贷款机构、小企业投资者决定对哪些公司提供融资会给实体经济造成重大影响。令他们作出正确决定的激励因素，相应受到撤资或者“退出”流动性资本市场或者出售贷款 (通常证券化的)等预期的影响。因此，帮助产品价格调整，使其趋近于实际价格的金融市场活动可以影响潜在产品的资本配置，并促进经济效率。提高价格信息效率的唯一作用就是反映资产的基础(社会)价值并影响实体经济中的资本配置。而太难以预期的波动，受其他投资者预期行为的过度驱使，以及极短时间内的价格变动导致的对于实体经济的影响将不在此进行讨论。

(二)金融市场产生的两种社会成本会抵消其社会收益

1.成本之一:投机。在金融市场中，不同的个体对未来的经济事件通常具有或者表现出似乎不同的看法。这些观点上的差距远比信息上的差别要深刻得多。其中一些虽然只是不同的观念和信仰的结果，但其与故意的赌博并没有什么区别。另外一些则体现了由于不同的市场参与者的税收和监管待遇的不同，而导致同样价值的资产对于不同的市场参与者可能会有不同的价值;这样的“投机”本质上就是监管套利和税收套利。类似的情况在投资者不完善的启发下对资产进行评估时也会发生，甚至此时并没有执行明确的监管。例如在一个司法辖区内进行债券评级而使用了不完善的风险指标，投资者会很自然地认为这些债券相比于其他资产有着较低的风险，即使就个人情况而言，事实并非如此。

正如吉尔伯等人和威尔所说，投机行为是有害的，因为它暴露了投机者的风险，却不能充分补偿他们。当两个人在打赌一枚硬币是否会正面朝上时，他们同时引发了让未来更糟糕的风险，假设他们都是风险厌恶者，那么他们所获得的收益不足以覆盖他们所损失的效益。所以，理性的人不会参与投机，除非(1)他们喜欢赌博 (这需要有赌场之类的便捷方式来满足这种需要);(2)至少有一个交易方被迷惑了 (我们认为是这非常普遍的现象);(3)交易双方在进行监管套利(这也是很普遍的现象)。因此，允许投机行为将不会带来任何的社会收益。

2.成本之二:信息竞争。这个问题在高速交易中表现得最为突出，即大量的对冲基金用于获得信息的投资，以保证投资者会在十亿分之一秒内比竞争对手早一步得到信息。在电影《海商通牒》(Margin Call)中，大型投资银行CEO给他的员工演讲提及华尔街三大赚钱方法:“聪明、争第一或者欺骗。我不愿骗人，但是在这里的人几乎都是聪明人，只要做第一就容易得多。”速度的竞争可以表现在花3亿美元从纽约到华盛顿穿过地表修建的直线光纤，该光纤让两地通信时间缩短了三毫秒。而通过该工程创造的数量巨大的使用自动算法的小型套利机会，使得这项工程有利可图。然而在相关的过渡时期，这种微小的提速可以创造的真正套利机会很少，所以其社会收益很小。例如农民不会因为早几纳秒知道小麦和玉米的市场价格变化然后决定种哪样而获得收益。这种现象最早在1971年就有所研究，而且当前在经济学领域被广泛接受。当然我们也要认识到，并非只有在高频率交易的极端情况下提前获得信息会带来收益，任何一家公司出于基础配置的目的而提前获得信息都会获得比社会收益更多的利润。再次重申，竞赛的特质与资本配置在很多方面是相对立的。高频率的交易现在越来越快速，而且充满了不规则性和不可预测性，这些都可能影响实际资本的配置。

二、金融创新的实施

很多金融产品给市场带来了收益，但有些却造成了损失;还有一些产品的使用富有成效，但也可能会因为滥用而导致不良结果。例如19世纪创建的人寿保险总体上来说是一种有益的金融衍生品。负担家计的人对其配偶的幸福程度非常关心，因为她知道一旦她死了，她配偶的收入将会大幅度减少。那么她可以从她收入中存下一部分钱以应付这种情况，当然她也可以选择更加便宜的方式，就是购买人寿保险，以其配偶为受益人，即当且仅当她去世时，其配偶可获得一定金额的理赔。人寿保险使受保人的福利提高了，并且平衡了受益人的财富。即相比于在配偶生前收入很高而在配偶过世后收入却很低的情况，购买人寿保险使受益人无论其配偶生或死都会稳定在相同的收入水平，这样情况就得到很好的改善。

然而，人寿保险也会被滥用于投机。在18世纪的英格兰，人们会为政要和一些名人购买人寿保险，如果指定人过世，购买者将会得到一定数额的理赔。当然原则上人寿保险可以用来对冲风险——例如突然来到的经济危机或者因为州长被刺而导致个人收入的损失。但实际上，人寿保险往往被用于赌博。赌博是一项社会浪费行为，因为它增大了投资者收入的变动而不是减少这种变动(就像购买保险)。于是，保险法规定了保险购买人不能填写与其无直接金钱或感情关系的人做受益人，而此法条也响应了可保利益原则。

现代金融衍生品市场，在更高层次的复杂性上回放了18世纪人寿保险市场的折中观点。即一些衍生品只能用于避险而不能用于投机。例如20世纪中期最重要的金融创新就是共同基金的发明，特别是密切追踪市场指数的共同基金。共同基金通过允许投资者利用它分散进而对冲与股市投资相关的风险，而给投资者带来明显的收益。而在过去，个人如果想购买一个股票投资组合需要持有巨额的资本金，并且要支付大量的手续费才能完成这样的投资组合。

另外，投机者或者高频交易者通过投资共同基金，尤其是股指基金获得的收益是极少的。因为在共同基金交易中，股份数量都是有管制的，所以只能进行个人交易。那些进行大额交易的投机者和高频交易者在低手续费的分散性投资组合中获利较少。共同基金同样也被专门设计为个人投资者的投资工具，而不适合机构投资者和投机者。显然所有这些特性自共同基金诞生之日就存在了，甚至在这些基金被广泛使用之前已经广受评论。

其他一些金融衍生品可以同时被用于投机和对冲，但长时间经验表明，它们通常被用于对冲。期货合约已经发挥了重要作用，让农民、企业和国家在商品价格方面对冲风险。农作物在丰收前要经过长期的种植，而其市场价格的确定是在丰收的时候。农民为了避免市场价格降低所造成的损失，可以在期货市场提前出售今年的产品，从而把市场价格降低造成的风险转移到期货购买者身上。人们也可以通过购买期货进行投机，当期货合约增加了其投资组合的风险却没有增加其预期价值时，我们说这种期货合约就是投机。当然，就整体而言，期货合约似乎利大于弊。

还有些金融产品的社会价值为零。2005年夏天以前纯粹的信用违约互换(Credit Default Swap，简称CDS)在大多数州是不合法的。债务违约的保险合约在那时是被禁止的，因为当时的保险监管要求保险方一定要有可保利益:你只能为你真正拥有的债券购买保险。在金融服务机构的游说下，这些限制被一一解除，CDS迅速成为一个繁荣的行业。然而事实证明，在信用危机中，这些衍生品被广泛地认为导致了金融市场的严重不稳定，并在其应用过程中使风险错配。

有担保的CDS(有可保利益)一直都合法，但是一直都没有正式被使用过，因为，正如吉格里奥所指出，使用这种互换会使投资方暴露于对手方的违约风险之下，而且要对冲债券的违约风险非常简单:只需要出售债券并且购入国债就行。CDS是唯一可用的方法，以避免为了对这些债券进行投机，而不得不持有大量相抵消的多头和空头国债头寸以及相关的债券头寸。因此，它们几乎完全就是投机交易的工具，或者促进了高频率交易。纽约州解除了对CDS的管制，因为他们相信这种衍生品可以创造大额的交易量并不用承担其造成的后果。当这种衍生品被获准上市时，几乎没有讨论过这种衍生品会造成的系统性或者更广泛的后果。

另外，还有统计学衍生品，波动衍生品、相关性衍生品及债务抵押债券。波动衍生品是基于一段时间内日均股价或股指波动付款的衍生品。相关性互换则基于一段时间内某一股票簇 (通常是股指)变动的各种相关性付款。最流行的工具就是允许投资于债务违约相关性的抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，包括臭名昭著的资产抵押证券的CDO。

这些金融工具似乎在市场中发挥了一定的作用。首先，许多对冲基金广泛地运用资产的统计特性建立模型，这些模型在其他衍生品定价中非常实用，因此，人们相信这些模型是专业的。其次，投资银行开发的结构性衍生品中内嵌了这些统计特性，并将其出售给消费者。似乎很容易销售这些衍生品，因为对客户来说这些衍生品的风险要素都被转移走了，然而在2007年的一项研究中发现，消费者一般都高估了一些风险如股票价格的微小波动风险，而低估了其他风险如系统性灾难风险。再次，投行和对冲基金开发的金融衍生品只是满足过去用于资产信用评级的各种条例，而不是实质性地减少和投资者有关的风险。这就导致由CDO中炮制出大量的AAA级债券而不顾这些债券具有高度的系统性风险。于是，这些衍生品成了监管套利和评估套利的好工具。最后，复杂的金融机构再利用这些金融工具进行税务套利。

三、金融创新的损益测试——对冲与投机的成交量之比

上述例子提到了一系列基于经济学分析的测试，该等测试可以明确说明一种新的金融工具会获得净收益还是净损失。尽管这个过程可能看上去比较新奇，但它们是模拟政府评估横向并购提案的过程设置的。确实，它比评估横向并购提案的标准要更加精确、详细和量化，由100多位具有经济学博士学位的公务员实施测试。与横向并购的评估一样，我们假设对新金融衍生品的评估，首先建立在分析该衍生品的本质会否引起投机或对冲的核心测试上，再看该衍生品是否包含其他缓和或者恶化因素。

该机构的基础标准就是，一种新金融衍生品的可保利益所增加的福利是否超过它促成的投机行为所产生的成本。新衍生品的评估开始于对某些准备投资新金融工具公司的行为分析，从而进行该衍生品的市场需求分析，然后得出该衍生品适合哪种需求的结论。然后该机构可以为这些新金融工具的市场需求归类，看它们是属于投机行为还是对冲行为，然后量化两者所带来的损失和收益。分析数据则可以要求参与评估的公司提交，因为他们要获得监管许可，这样很大程度上方便了评估的进行。如果需要的话，该机构还可以拥有传讯权，其目的是为了获得更多的相关信息。在大多数实践中，每种被测衍生品的相关问题都受到足够的重视，而测试结果也会非常明确。我们提供了三个简单的例子。

第一，假设用新衍生品进行投机的主要原因仅仅是信仰的差异。阿森纳斯欧利斯和席勒以及希姆斯克对此给出了详细的数据，并基于其本国经济现状对这类衍生品进行了预期分析。他们用经济模型及公共数据对居民个体消费和财富，以及经济状况的相关变动情况进行了分析，并调查了居民对经济未来发展意见的不同情况。阿森纳斯欧利斯和席勒得出的结论是，该种衍生品有足够的潜在对冲机会，而希姆斯克演示了其可能引起的投机行为远大于其对冲的机会，因此，就我们的标准，这种衍生品不能够进入市场。在实践中，测试机构可以通过使用他们专有的高质量数据来源来提高他们的分析质量。

第二，在许多情况下，可能衍生品投机行为造成的平均损失在数目上和其对冲带来的平均收益是相等的。例如，在标准经济假设下，如果平均的对冲和投机规模一样，而交易量决定了所带来的收益和损失。在这种情况下，所有测试在第一阶段就可以结束，要做的只是一个基础的市场需求分析，然后贴上标签就行了，而这也是产品研发过程中市场调研的重要组成部分。

第三，在一些情况下，投机带来的损失由于一些特殊来源会有明显的上升，例如税收套利和监管套利。在以前的案例中，公司经常会咨询税务律师来设计可以进行税收套利的衍生品，所以政府部门也可以在税务顾问的指导下完成此项分析或者直接将其外包给税务咨询师。在最近的案例中，常运用金融产品需求的标准经济学模式直接分析投资者评估的启发式影响，如家庭偏见，对常见的金融统计数据的敏感度(价格变动、持有期收益率等)，信用评级标准等。此项分析的结果可与产品的实际风险特征进行比较，从而确定对该金融衍生品的预期过度需求产生于这种启发式的利用。

在普遍形式或者其中一种简化形式下，如果这些分析得出了清晰结论，探究就应该停止。但是如果得出的是一个模糊的结论，监管者可以提出更多的问题并且对答案做出更加精准的判断，包括:

其一，该衍生品在资本配置中起什么作用?从对投资银行家和私募股权公司的调查可以看出，该衍生品对直接促进各公司资本再分配是否起到了重要作用。通过提高价格信息效率而间接促进的收益则更加难以计量，这时就需要更深入的研究。

其二，该金融工具如何影响交易速度?这问题在与市场决策者或金融业专家的讨论中可以很容易得出结论。这些市场参与者将熟练掌握不同时期的不同衍生品以及不同市场上的流动性。

其三，该金融工具能否产生正面的外部性信息?理论上，一些衍生品在反映相关事件的市场信息时会产生正外部性。预测市场一直因此功能大受赞赏;如果大众的智慧在打赌谁会赢得下一届大选时表现出来，这一信息将极大地方便人民的生活。曾经也有类似于此的关于CDS的言论。然而，我们严重怀疑该言论在多数案例中的准确性，并将要求申请者承担很重的举证责任。政府债券的信用违约互换的市场价格，除了反映政府债券和无风险基准债券价格之间的关系之外，不能反映其他任何的主权违约信息。另外，加快信息披露的速度只有在帮助人们在实体经济中做计划时才会带来社会收益，而且，正如我们所提到的，私人占有信息的动机和公共利益是不相称的。

四、金融创新的法律测试——金融市场上的美国食品与药物管理局

(一)法律测试的实施方法

主要有两种法律测试方法。第一，国会可以赋予监管机构权力，使之作为防护筛以防止危害行为的发生。第二，国会可以创建私人诉讼权，以便使在测试中遭受损失的个人在事后可以获得合法补偿。这两者各有其优点，它们往往是结合使用，但我们将侧重于前者。

基本理念就是该机构 (可以是已经存在的消费者金融保护局，也可以是新设的机构)可以筛选进入市场的新金融衍生品。因此，金融产品的创造人在未向该机构提交申请之前不得将产品投放市场。该机构将使用我们先前描述过的测试方法评估新金融衍生品。该机构可以同意、反对或者在特定情况下同意该产品进入市场。然后获得许可的衍生品就可以在市场中进行交易，或者在一定条件下进行交易。任何不经允许就直接交易的衍生品发行人将受到法律制裁。

该机构可以效仿两种有效的模式。其一是美国食品和药物管理局检测新药物的模式。制造商必须先提交药品的上市申请，在得到美国食品和药物管理局许可后才能正式投放市场。药品检测的主要步骤包括成本高昂且周期漫长的随机临床研究。这种方法为创新金融工具提供了一套检测模式;不过对所推荐的金融产品的分析会便宜许多并且快得多，因为其所用的数据都是可获得的现有公共数据，而且在大多数案例中检测所需要的数据都可以由相对机械的电脑运算得出。

第二种就是司法部和联邦交易委员会对合并建议的审查模式。当两家公司寻求合并时，它们必须取得上述两者中至少一个部门的允许。相关部门则运用《横向合并指南》所规定测试来评估该合并建议。从根本上讲，该测试要求机构必须权衡由于合并方市场力量的增大而产生的反竞争效应，以及由规模经济或其他来源所带来的效能利益。与金融创新的方式一样，申请人必须通过一项结合定量和定性因素的测试来获得政府机构的事前批准。所不同的是，合并只是一次性合约，不像金融衍生品还包含了一定的知识产权。此外，规范新金融产品的主要理由是它们对消费者造成的直接伤害，如同药品一样，而不是它们所造成的外部性，如同合并一样。

评论员虽然批评了美国食品和药物管理局的药品准入程序和合并批准程序，但舆论却对这些筛选机制非常赞同，认为它们有一定的社会需求性，尽管它们还有待完善。毋庸置疑，它们是很独特的。在美国大部分其他产品都没有受到如此严格的监控:虽然政府偶尔会抽查产品的安全性并测试产品性能，发生危害时允许法律诉讼，但是在除药品以外的产品中进行准入检测是不常见的。因而就产生了这个问题，即为什么金融创新更像药品创新，而不像美国经济中的其他产品。主要有以下一些原因:

1.主观偏好和专业知识。对个人最好的药品并非是针对个人的特质下药，而是对症下药。不同的人对于不同的治疗反应是不同的，而在进行治疗之前，接受治疗的个人、治疗他的医生或者任何其他人对治疗的反应通常是不可预测的。所以对于病人来说，决定最合适治疗方案的关键是医学界根据自己专业知识客观做出的判断，而不是患者主观上偏好的医疗方案。不仅仅是患者常常向医生咨询最好的药物，医生通常也会根据集中进行的研究发表自己的意见。

这些特性使得药品与其他商品有了显著的区别。在购买电视、电脑、书籍的时候，消费者在任何时候都比专家们要清楚自己的品位。消费者的这种能力使得市场提供的大量选择以及为个体提供的详尽产品资讯 (而不是一堆准入和禁入原则)，在除了健康产品市场外的其他市场变得非常重要。而药品市场的专家建议也远比其他市场的专家建议重要。

经济学理论告诉我们金融产品和药品十分相似。个人的最佳投资收益组合在不同个体中变化很小，除非是少数可以很容易观察和描述的个体投资特性。这些特性包括风险偏好、年龄、所在行业及其居住地。另一方面，最佳投资组合是一个非常复杂的计算问题，其所运用的经济学和电脑科学都是最前沿的科技。绝大多数富人都会就金融资产配置的问题咨询专家意见，而很少就其他生活用品的决定咨询专家意见。

2.拖延和不确定的反馈。在一系列标准化设定中纠正错误决定的一个经典的机制就是，快速并准确地反馈其结果是成功或失败，而这的确使个人对这些设定的了解远超过专家。这个理论已经在经济学和心理学实验中被广泛验证。而在医学上的一个重要问题是，这样的反馈往往受到长期拖延并且经常被一些不确定结果及安慰剂效应所干扰。无效的药物通常经过长时间的疗程才被发现，而有效的药物往往只在少数人身上起作用。药物可能会有微小的长期的腐蚀性副作用，有可能只有很小的几率会引发其副作用。因此，药物是否可以安全使用需要详细的科学证明，正如美国食品和药物管理局强制执行的临床验证一样。

而这种拖延和不确定性的反馈在金融活动中更为普遍。大多数药品获得检验结果的周期是1—2年，而许多金融工具直到千载难逢的金融危机来袭时才会暴露其潜在的缺陷。至少在一些时期中，很多事前的敏感性投资项目不受欢迎，反而一些荒唐的投资项目经营兴旺。因此，人们在未获得清晰的投资项目反馈之前可能会长时间地做出错误的投资决定。

3.潜在危险的程度。如果你买错了食物你可能会生病，如果你买错了手机你的生活可能会被严重打乱。鉴于药物的效力，买错药品可能会导致严重的后果，有可能是一场毁灭性的灾难，虽然它发生的概率很小。例如，在20世纪50年代给产妇注射麻醉药被广泛指责为引发一系列自闭症病例的罪魁祸首。为彻底避免类似结果发生，今后的药品上市都要经过严格的测试。正如最近美国人在金融危机中发现，金融市场不仅仅对个人会有严重的不良影响，其对整个社会也会有不良影响。因此，金融衍生品的危险程度只会比药物有过之而无不及。

(二)法律测试存在的问题及应对措施

考虑到我们的建议会受到某些质疑，下面我们就法律测试中可能出现的问题提出相应的应对措施。当然我们承认，需要进一步的研究才能提供更加详尽的解决方案。

1.拖延和官僚主义的风险规避。美国食品和药物管理局的批评者们认为药品上市之前的拖延是没有必要的，这种拖延部分是因为官僚主义的风险规避——如果美国食品和药物管理局错误地让药品上市而造成医疗死亡或严重的药物副作用，美国食品和药物管理局将会受到国会的审判，但如果美国食品和药物管理局过分放慢药物批准，那么所造成的社会成本将超过其所面临的风险。于是，美国食品和药物管理局过分依赖于极端严格的临床测试而忽略了其他形式的研究。我们不知道这种批评是否准确，但即使准确，我们仍然相信官僚主义的风险规避在金融创新中所造成的威胁要远小于其在药品创新中的影响。有两方面原因。首先，无论金融衍生品造成多么可怕的后果，它都不会像生育缺陷或者早产死亡这么严重，所以对犯错误的监管者的审问所产生的宣传价值较低。第二，我们也相信附加的金融创新产品所创造的利润要小于附加的药品创新所产生的利润，因为现在已经可以有效地利用金融衍生品进行套期保值。所以，即便近期最有前途的金融创新，例如凯斯-席勒(Case-Shiller)住房衍生品，也会碰到市场需求的上限。因此它所造成的负面影响较低。

2.界定的问题及一般性问题。可能最困难的问题就是出于审查的目的来界定“金融产品”。以信用违约互换(CDS)为例。是最早发行CDS的人需要获得上市许可，还是仅仅第一个发行纯粹CDS的人需要，抑或是第一个发行用于担保主权债券的纯粹CDS的人需要，或者仅仅是希腊债券才需要?我们的根本观点是最初发行CDS的人需要得到政府机构的批准。由于金融衍生品的用途广泛，可以由政府机关决定其特殊用途 (类似于新药品的准入)。发明者或随后的发明者可以基于附加数据和市场条件变动再申请该衍生品的更多用途。

3.专业知识的缺失。最常见的问题是政府机构吸收不到真正有才能的人，而其导致的结果就是这些机构无法理解和管制他们权力范围内的衍生品。因此，美国证券交易委员会的评论员认为，正是由于无法评估衍生品才最终导致了2008年的金融危机。这些评论有些过分了。许多政府机关——包括FDA、司法部和联邦调查局——都有顶尖的人才为其服务，而且他们可以将其服务外包给顾问和咨询师。另外，由于需要政府允许准入，衍生品发行公司将被迫寻找专家为其产品做市场分析来确定产品的价值，正如在并购和新药上市过程中广泛存在的那样。这样也减少了政府机构的评估负担。当然，我们的金融创新机构需要像美联储或FDA一样完善的设计，以便给予其官员足够的补偿。

4.现有衍生品的管制。设立FDA的法规规定已经在市场上交易的药物要接受新法条的约束，我们也采取这一方法。不过，对于金融衍生品机构来说，检测每种已经存在的金融衍生品太过困难。评论家们可能会说这样我们就无法监管许多导致2008年金融危机爆发的金融衍生品，包括我们最讨厌的信用违约互换。尽管如此，新产品通常是最有害的，因为市场参与者很少有机会适应它们，它们制造出最大的混乱并创造了监管套利的最大机会。因此我们的重点是前瞻式的，但并不排除以其他方式来监管现有的金融工具。

5.由于缺少知识产权而降低创新的欲望。 CDS的开发需要很大的智慧和资本投资。投资银行开发这些衍生品的目的是盈利，他们只要在对手开发出相似的产品前把这些产品卖给客户就能盈利。一旦该衍生品理念曝光，其对手就可以复制出相似的产品从而降低价格和利润。因此投资银行可能会停止金融创新，如果他们能预见其产品审查需要很长的一段时间，而在此期间创新的细节会公之于众。

这种担忧有些夸张。投资银行可能已经有过多的动机去投资那些社会收益性比较模糊的新金融衍生品。另外，原始的金融衍生品是可以有专利权的，只是当前的法条相当含糊。如果投行的创新动机不够，那么可以通过有限地保障其知识产权来解决这一问题。例如在其创新产品获得市场准入后保证其一年的知识产权。

6.负担更轻的金融监管形式。有些人认为较少严厉的监管形式是可能的，包括信息披露、标签规定或税收。我们不否认有其他可替代的监管形式，但我们认为那些都是监管不力的。信息披露规则是出了名的低效;这种方式对于药品监管显然不够力度，在药品测试中，即便有医生的帮助也很难评估该药品的作用。另外一种方法就是再次提出可保利益的需求，但这种方法显然会过于加重其负担，就像普通法中定义的那样，即便在没有可保利益的前提下依然存在风险对冲的机会。我们的建议就是，赋予某机构权利来决定，在什么时候可保利益首先作为替代粗略的普通法方案而存在。

7.如果人们想赌博，应该获得准许。在经济模型中，人们普遍被认为是规避风险或至少是风险中性的。对这些人来说，赌博并不理性。如果风险厌恶者和风险中性者最终都开始赌博，那要么是因为他们喜欢赌博，要么是因为他们不明白到底在进行什么样的交易。

该项调查显示，要么像很多州一样规定赌博是违法的，要么就限制赌博的设置使其具备最大的娱乐性和最小的风险性，这主要是我们的现行制度所实现的限制和规范的赌场和彩票。当人们用复杂的金融工具进行赌博时，他们很可能会误用这项他们不了解的工具，从而获得最小的娱乐价值而产生远超过传统赌博方式所产生的风险。最后，我们应该意识到，大多数投机行为都是由复杂的金融机构如投资银行进行的，其动机往往是监管套利;如果赌博失败，他们都期待着政府来拯救他们。这种类型的赌博显然是有社会危害性的。

五、结论

本文通过分析金融创新的利与弊以及金融创新的实施方法引出了对金融创新的两种测试，即损益测试和法律测试。其中法律测试的实施直接以美国食品和药物管理局对食品和药物的监管为参照，该测试主要围绕一个简单的市场分析进行，就是该金融衍生品可能更经常被用于对冲还是投机?该测试能够恢复普通法的可保利益原则(在20世纪90年代放松监管之前用来控制金融投机行为的方法)并用准确的数据进行支持。可保利益需求减缓了(尽管没能完全阻止)那些主要用于投机的金融衍生品的开发力度。我们的建议只是可保利益原则的复杂版本，其目的是完全阻止投机行为但不干预有社会价值的对冲行为。在联邦层面，美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会已经具备对金融产品的管辖权。每个州都有拥有金融产品管制能力的保险机构，和大多数金融产品一样，它们都有类似保险的组成部分。我们建议成立一个类似美国食品和药物管理局的机构来监管金融衍生品，旨在能够更有效地进行金融监管。