美国量化宽松货币政策与我国金融体系安全问题

■孙梦鸿

美国量化宽松货币政策的“前世今生”

所谓量化宽松 （QE：Quantitative Easing）的货币政策，是指执掌货币发行权的中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供应量，向金融市场注入大量流动性的一种特殊的货币市场干预方式。量化宽松的货币政策旨在以货币流动性的超量供给来鼓励开支和借贷，因此也被时常被人们形象的描述为“央行疯狂印钞票”。一般来说，只要当央行运用公开市场业务操作收购商业银行和其他金融机构的有价证券时，货币流动性就可以通过银行体系的货币创造功能而便被成功地注入到整个金融市场，从而对市场均衡利率水平起到微调的作用。但是量化宽松货币政策所涉及的是金额庞大且周期较长的政府债券，一轮量化宽松货币政策所能释放的流动性远不是一般公开市场业务操作可以比拟的。因此，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。

在世界货币政策史上，有多国央行曾经采用过量化宽松的货币政策来应对经济困难。但是美国联邦储备委员会 （以下简称美联储）在2008年世界金融危机爆发之后实施的量化宽松货币政策则是迄今为止规模最大、影响范围最广的一次量化宽松货币政策实践。到现在为止，美国已经实施了三轮量化宽松货币政策：

1.美国第一轮量化宽松货币政策

2008年11月25日，美联储开始实行第一轮量化宽松货币政策。直到2010年3月31日为止，美联储总计为美国金融体系提供了1.725万亿美元流动性，其中1.25万亿美元用于购买抵押贷款支持证券 （ABS），3000亿美元用于购买长期国债 （UTS），1750亿美元用于购买机构债券 （MBS）。由于此轮量化宽松货币政策在推出之前未被市场预期到，政策推出后美元指数最大曾下跌20%，而黄金最大实际涨幅曾达到52%，白银最大涨幅曾达到92%。可见，此轮量化宽松货币政策较好的起到了为金融市场注入流动性的作用。

2.美国第二轮量化宽松货币政策

自2010年4月份开始，美国经济数据愈发令人失望，美国的经济复苏呈现出步履蹒跚的状态。为此，美联储于2010年11月3日宣布推出第二轮定量宽松货币政策。到2011年6月30日为止，美联储共购买6000亿美元的美国长期国债，并对资产负债表中的债券资产到期回笼资金进行再投资，以进一步刺激美国经济复苏。此轮量化宽松政策在推出之前就被市场完全预期到，政策推出后美元指数最大跌幅为11%，黄金最大实际涨幅12%，白银最大实际涨幅45%。可见，由于本身规模较小且已被市场提前预期，此轮量化宽松货币政策对金融市场流动性的影响较小。

3.美国第三轮量化宽松货币政策

2012年9月13日美联储宣布开始实施第三轮量化宽松货币政策，以进一步支持美国国内经济复苏。在此轮量化宽松货币政策执行过程中，美联储将购买机构抵押贷款支持证券（ABS），其每月购买量将为400亿美元。在政策推出的第一时间内，纽约股市三大股指涨幅均超过1%，美元对世界其他主要货币汇率全线走低，原油、黄金等美元计价的大宗商品价格直线上扬。尽管资产市场第一反应强烈，但美联储的这一政策对经济和就业究竟能产生多大效果依然备受质疑。因此，此轮量化宽松政策将持续多长时间，又会对金融市场流动性状况产生多大程度的影响，仍有待进一步观察。

美国量化宽松货币政策与全球性流动性泛滥

从某种程度上来看，量化宽松货币政策是对主流宏观经济学理论的挑战。根据流动性陷阱理论，当名义利率为零或接近于零时，市场对流动性的需求将无限扩大，此时无论央行多么努力的扩大货币供应量，也不可能使名义利率再下降。若货币流通速度稳定，那么只要出现经济产出增长率低于货币供应量增长率的情形，通货膨胀率最终将高企，从而使实际利率被压低到负数。在有效需求 （特别是消费需求）严重不足的情况下，负的实际利率也难以刺激投资需求，那么金融信用体系的崩溃也就在所难免了。可见，美联储的量化宽松货币政策实质上就是一场赌博。美联储的赌注就是：在通货膨胀率上升到难以控制水平之前，通过负的实际利率刺激投资需求，达到扩大有效需求、加快经济复苏和降低失业率的目的。

美元作为国际货币的特殊地位，是美联储敢于下这样一个赌注的重要原因。对于那些外贸依存度很高的小型开放经济体来说，扩张性货币政策虽可致本币名义汇率的贬值，但却不能在不降低实际工资水平的情况下实现本币实际汇率的贬值。所以，小型开放经济体若实施扩张性货币政策，则极有可能以螺旋式的通货膨胀收场，难以达到刺激有效需求的目的。但像美国这样经济规模巨大的经济体，其一举一动都能在全球外汇市场上产生巨大作用。因此，尽管美联储量化宽松货币政策导致了货币供给量的惊人增加，却可以通过美元贬值将美元流动性泛滥的问题转嫁给其他经济体。对于任一其他经济体而言，除非在国际结算中完全拒收美元，否则就不得不承受输入性通货膨胀之苦。自美联储实施量化宽松货币政策以来，美国通货膨胀率一直保持温和水平；而以“金砖四国”为代表的新兴经济体一方面国际收支顺差持续扩大，另一方面出现了快速的通货膨胀。可见，美国量化宽松货币政策是2008年世界金融危机爆发以来全球性流动性泛滥的根源所在。

美国量化宽松货币政策对我国金融体系的不利影响

作为一个新兴经济体，我国正处于经济实力快速上升的发展阶段。自2008年世界金融危机爆发以来，我国政府果断的采取了一系列宏观调控措施，使我国保持了稳健的发展态势。但是，美国连番推出的量化宽松货币政策对我国金融体系的安全产生了非常不利的影响，为我国经济的平稳可持续发展制造了重重障碍。归纳起来，美国量化宽松货币政策对我国金融体系的不利影响主要表现在以下3个方面：

1.搅动全球外汇市场，导致我国外汇储备贬值

自改革开放以来，我国对外贸易快速发展，保持多年的贸易顺差使我国积累了一笔规模达数万亿美元的外汇储备。一方面由于美元作为国际货币的特殊地位，另一方面也因为美元资产在流动性、安全性和保值性等方面均比其他货币资产更具优势，故以美国国债为主的美元资产一直在我国外汇储备中占很大比重。应该承认在2008年世界金融危机爆发前的很多年里，我国规模不断增大且以美元资产为主的外汇储备在维护人民币汇率稳定和扩大我国国际影响力等方面发挥了重要作用。

但自美联储推出量化宽松货币政策以来，规模巨大的美元流动性被释放到了全球外汇市场，造成了世界各主要货币之间汇率格局的剧烈波动，美元对世界主要货币均呈现出贬值态势，这就在无形之中造成了我国外汇储备的缩水。一方面欧元因欧债危机亦遭受沉重打击，另一方面以美元计价的黄金、原油等保值性大宗商品价格飙涨，我国外汇储备可选择的投资渠道有限，只能依旧保持美元资产在外汇储备中的较大比重。随着美国新一轮量化宽松货币政策的推出，我国外汇储备仍将继续面临较大的贬值风险。

2.刺激国际热钱涌入，加剧我国资产泡沫化问题

自我国启动人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率已经不再单一的盯住美元走势，而是根据一篮子货币组合的走势来确定人民币汇率，并且中国人民银行逐步扩大了人民币上下自由波动的空间。因此可以理解为“人民币汇改”之后，我国不再实行固定汇率制度，而是转向了管理浮动汇率制度。这一改革对促进我国对外贸易和加快人民币国际化进程有着重要的意义。由于外汇市场对人民币的需求旺盛，“汇改”之后人民币对世界主要货币均出现了不同程度的升值，由此在国际市场上形成了较为强烈的人民币升值预期，这在一定程度上刺激了国际热钱的涌入。

所谓国际热钱，是指为追求高回报和低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。若国际热钱在一国迅速聚集后又迅速撤离，会对该国的金融体系造成巨大冲击。我们可以从1992年英镑危机和1998年东南亚金融危机中看到国际热钱对一国金融体系的巨大破坏作用。随着人民币升值预期的形成，数目可观的国际热钱已经通过各种渠道进入我国，并在股票市场、房地产市场甚至粮食市场进行了多轮市场炒作，是近年来造成我国股价、房价甚至粮价剧烈波动的重要原因之一。国际热钱的轮番炒作加剧了我国资产泡沫化问题，不仅威胁了我国金融体系安全，更给我国实体经济的发展带来了不少困难。美国连续推出的三轮量化宽松货币政策造成了严重了美元流动性泛滥，也使国际热钱的威力倍增。若未来美联储突然加息，则将使国际热钱流向逆转，既有可能瞬间击破国内资产泡沫，并给人民币带来巨大的贬值压力。

3.引发输入性通货膨胀，降低我国货币政策有效性

目前，我国尚未完全开放资本账户项目，企业和居民在获得外币资产后仍需兑换成人民币资产方可在国内使用。由于我国连续多年保持了国际收支顺差，大量外币资产流入我国。为保证人民币汇率稳定，中国人民银行不得不在外汇市场上抛售人民币并收购外币，由此累积了规模巨大的国家外汇储备，并形成了“外汇占款”问题。所谓“外汇占款”，就是指央行为维护本币汇率而不得不收购外汇市场上的外币，从而被动的扩大基础货币发行量，增加本币的货币供应量。“外汇占款”亦是输入性通货膨胀的重要传导途径之一。

在通货膨胀已初露苗头之时增加货币供应量，只能起到“煽风点火”、刺激通货膨胀的作用。以我国为例，若要切断“外汇占款”这一输入性通货膨胀传导途径，就必须全面放开人民币汇率，任由人民币快速升值，而这必将打击我国外贸企业，引发制造业工人大面积失业。但我国若保持人民币汇率的管理浮动，则“外汇占款”还将不断累积，这将极大的压缩我国货币政策的政策选择空间，无法有效的抑制通货膨胀。当前，我国通货膨胀率已经明显回落，物价形势逐步趋于稳定；但美国新一轮量化宽松货币政策袭来，必将对我国反通货膨胀工作带来极大的挑战。例如，美联储推出新一轮量化宽松货币政策的消息一经发出，国内房地产市场上的一些投机力量立即蠢蠢欲动，试图吞噬我国房地产市场调控业已取得的成果。

保障我国金融体系安全的措施和建议

1.加快国内金融体制改革，消除系统性风险

俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”。对我国金融体系安全问题来说，美国量化宽松货币政策充其量也只是外因而已。我国金融体制建设与改革的步伐是否坚定，才是决定我国金融体系安全与否的关键所在。只有加快国内金融体制改革，完善相应的制度程序，才能消除系统性风险，维护金融体系安全。若我国金融市场制度规范、机构健全、交易有序、预期理性，则不论美国推出多少轮量化宽松货币政策亦难以动摇我金融体系之根基。故就当前而言，一是要加强金融监管、打击违规行为，二是要鼓励新型金融企业的发展、提高直接融资比重，三是要完善市场交易机制设计、顺畅资本要素流通渠道。

2.扩大人民币双向浮动空间，加快人民币国际化进程

美联储之所以敢在世界舆论普遍反对的情况下仍明目张胆的推出新一轮量化宽松货币政策，就是因为美元享有国际货币的特殊权力，可以借美元流动性泛滥转嫁国内经济矛盾。我国要想不再受美元流动性泛滥之苦，就必须加快人民币国际化进程，掌握国际货币结算主动权。当务之急是要扩大人民币双向浮动空间，消除非理性的人民币升值预期。我国应与欧盟等主要贸易伙伴充分协商，达成货币互换协议并鼓励在双方贸易中实行双方货币直接结算。此外，我国应有步骤的推进资本账户项目的开放，最终实现人民币完全自由可兑换的目标，只有如此才能最终完成人民币的国际化，才能抵消美联储“疯狂印钞票”对我国金融体系的干扰。

3.调整对外贸易结构，掌握对外贸易主动权

当前，尽管我国出口产品以工业制成品为主，但是我国出口产品存在科技含量不高、产品附加值有限和缺乏核心技术等问题，这些问题不仅严重的削弱了我国出口企业抵御国际市场风险的能力，还明显制约了我国对外贸易主动权的掌握。只有调整对外贸易结构，提升出口产品的科技含量，提高出口产品的附加值、掌握产品生产的核心技术、增强我国贸易品的国际议价能力，才能使我国出口企业更好的抵御各种国际市场风险，才能掌握对外贸易主动权，才能消除因美元贬值引起了出口产品价格上升问题。

4.改进外汇储备管理，提高外汇储备投资效益

随着我国经济规模的扩大和对外经济贸易活动的持续开展，我国外汇储备规模在未来的一段时期内仍有可能继续扩大。如何管理好规模不断增长的外汇储备，实现外汇储备的保值增值，是增强我国金融体系抵御国际市场风险和对抗国际热钱冲击能力的重要保证。为此，我国应坚定不移的推行外汇储备多元化投资计划，以更丰富的投资组合来分散外汇储备投资风险。要将外汇储备管理与我国企业“走出去”战略结合起来，做到“藏汇于民”、“用汇于民”，一方面促进我国对外直接投资，另一方面改善我国国际形象。

参考资料

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