国外投资者关系管理价值效应研究前沿述评

赵 颖

（天津外国语大学 国际商学院，天津 300204）

一、引 言

投资者关系管理（Investor Relations Management，IRM）在国外已有几十年的发展历程，其主要动力来自于利益相关者对公司信息透明度及社会责任的要求（Laskin，2009）［1］。然而，开展IRM到底能否给公司和股东带来价值呢？国外一些学者开始对该问题产生兴趣，并已积累了较为丰富的研究成果。然而，IRM的价值效应是如何体现的呢？现有一些国外研究认为，IRM是间接对公司价值产生影响的，它主要通过各种有效的财经沟通策略来树立良好企业声誉、增加公司在资本市场上的可见度等进而实现挖掘和增加公司价值使命的；然而，另一些研究成果则表明，IRM可以直接对公司价值产生影响，这种作用主要通过信息披露对降低资本成本、提升股价实现。

这样，按照IRM对公司价值贡献的作用机理和作用路径，本文将IRM的价值效应分为两种类型：一是直接价值效应。主要体现IRM在改善和提高企业声誉、增加公司可见度、吸引机构投资者和分析师等方面具有的直接和短期贡献；二是间接价值效应。主要体现在长期有效的IRM能够发挥降低资本成本、提高股价以及最终提升公司价值等作用。

虽然国内学者已经关注IRM领域研究，例如李心丹（2007，2008等）、马连福 （2009、2011等）、杨德明（2009）、林琳（2011）、胡艳（2010）等，但是，国内整体研究水平还有大量的提升空间。本研究的主要目的在于通过梳理国外有关IRM价值相关性研究成果，把握IRM研究前沿，为我国相关研究和企业IRM实践提供经验借鉴。本文将从IRM对企业声誉、企业可见度及吸引分析师和机构投资者跟随、股票的流动性、资本成本、股票价格的影响和贡献出发，梳理国外学者近些年的研究成果并进行评述。

二、IRM与企业声誉

公司声誉是企业重要的无形资产，良好的公司声誉对于吸引消费者和投资者均具有积极的作用。IRM是改善和提升公司资本市场声誉的有效策略。正如Hall（1993）所指出，公司声誉不仅是受高管人员关注的无形资产，而且这种无形资产已经被认为是公司价值的重要组成部分。所以，近些年管理学的学者们对通过与投资者沟通进行声誉管理的研究很感兴趣。

IRM产生伊始其基本职能被定位为确保上市公司的股价公平合理地反映公司真实价值（Ellis，1985），使其拥有公平的市场价值，即股票的市场价值至少应该与具有可比记录和相似前景公司的股票市场价值相当 （Savage，1970），可信赖的IRM不仅能够大大减少企业获取额外资本的困难，而且还能带来其他的利益，首先，股票被广泛接受的公司会吸引重要的有才能的管理者，因为这样的公司股票期权会给他们带来大量的增值；其次，员工士气高涨，尤其是那些参与了公司股票购买计划的员工；再次，那些通过股票交换方式收购其他公司来寻求成长和多样化的公司会处于讨价还价的强势地位；最后，对投资满意的股东会在选举中投票支持管理层。随着IRM实践与研究的深入，人们发现有效的IRM计划能够给公司带来的价值还不仅于此。成功的IRM活动能够对企业声誉做出贡献，能够提高企业的财务声誉，建立投资者信心。

Deephouse（1997）［2］指出，IRM管理可以提高公司的财务声誉，财务声誉是财务评价机构对公司财务前景所作的总体评价。财务声誉对利益相关者来说越来越重要。一个具有较高财务声誉的公司，往往有着良好的长期财务业绩前景，且管理者能够战略性地运用公司的声誉（Fombrun，1996）［3］。讨价还价模型表明，如果双方参与可重复的交易，诚实的信息披露是最好的选择（Paul Milgrom and John Roberts，1992）。该模型证明，欺骗会增加接下来的交易成本或者会降低利润。这样，充分信息披露才是持续发展的公司的最有价值的战略。IRM对企业声誉具有同样的价值（John Byrd，Marilyn Johnson， and Mark Johnson， 1993）［4］。 Higgins（1992）从沟通的视角出发，验证了良好的IRM给企业声誉带来的巨大贡献。他研究了与投资界进行坦率、明确、及时的战略沟通的风险与回报，认为坦诚的沟通行为可以避免“战略阻碍”的失败（在缺乏合理的战略与财经信息时，分析师等通常会做最坏的预测）。他认为战略可信度至少能带来三种利益，即增进了与财经界的关系，提高了员工的士气，增进了与股东的关系。而影响公司战略可信度的主要因素有战略能力、公司业绩、战略和财经沟通以及CEO的可信度，Higgins证实了战略和财经沟通是企业声誉非常重要的决定因素，这也就证明了以财经沟通为主要内容的IRM对企业声誉具有重要影响作用。Brennan（2000）［5］更深刻地指出，虽然信息披露是IRM管理中的最重要的内容，但是IRM的内涵又远比简单的向投资者和分析师进行信息披露广泛得多。一个系统的IRM计划能够增加公司投资战略或者产品战略的可信性。当公司想要在资本市场中获得额外的融资时，或者想要兼并另一家公司时，或者避免不必要的收购、代理诉讼时，这样的可信性将会是无价的。

Gruner（2002）指出，由于IRM的作用是为金融部门和公共投资者提供评价公司的信息，连续给股东提供有关公司的经营活动信息将减少投资者对公司股票价格所反映出的惊奇，特别是对负面新闻的反应（Lev，1992）。因此，IRM的功能可以被认为是树立投资者信心的关键，特别是在不确定的环境期间。公司可信度的提高，意味着公司的信息披露越公开、越透明，这样就降低了信息不对称性，投资者对公司的 前 景 充 满 信 心 （Diamond and Verrecchia，1991；Lev，1992），因此投资者的满意度也会得到提高。投资者在对某一上市公司满意度不断提高的基础上，就可能持续持有该公司的股票，并会向其他投资者推荐该上市公司。这种行为模式尤其受上市公司欢迎。因此投资者满意度的提高将对投资者忠诚度产生积极影响。在安然事件后，Allen（2002）［6］尤其强调投资者对证券市场失去了信心，此时IRM的沟通作用更加重要，IRM应该通过更加及时、透明的信息披露来建立投资者的信心。市场的运作规则不是金钱，而是信任。CEO、董事会、会计人士、分析师和基金经理们必须尽快证明他们的可信任性，否则的话，投资公众将会认为银行存款是比金融市场投资更加理性的投资方式（Minow，2002）。Mahaffey（2002）认为，要想保持高价值，公司必须建立一个系统来确保持续的成功。成功来自于两个方面的杰出表现，即公司业绩/前景和投资者支持。IRM是有效展现公司前景和建立投资者信心的重要举措。经理们发现，设计周密的自愿信息披露战略能够增加跟随公司分析师的关注，建立分析师信任，有助于股票价格准确地反映公司价值（Walton and Brissman，1991）。

虽然企业声誉研究并不是一个全新的研究课题，然而，通过上述研究成果的分析，我们发现有关企业在资本市场上的声誉研究还存在深入研究价值，尤其是IRM对企业声誉产生影响的作用机理和作用路径，以及最终对公司价值产生影响的效果等。现有研究表明，完善的IRM能够树立企业的财务声誉和建立投资者信心，会产生良好的企业声誉。而正面的企业声誉又会有助于吸引资本市场中的投资者、分析师、财经媒体等对公司股票的关注和兴趣，从而获得竞争优势。然而，尽管以上学者们已经将有效的IRM计划对企业声誉的贡献有所见解，可是，该领域研究依然存在大量的研究空间，对于IRM的企业声誉效应的作用路径、IRM中不同的沟通策略和信息内容对企业声誉影响以及通过IRM建立的良好财经声誉对公司价值的贡献等领域研究还值得在理论上的深入探讨和实证上的检验分析。

三、IRM与公司可见度和吸引机构投资者

公司可见度是指公司被分析师报告和财经媒体关注的程度，如果跟随某家公司的分析师和财经媒体的数量较多，那么该公司被分析师报告的次数和媒体报道的次数也多，这样，相对而言，该公司的可见度较高。分析师和财经媒体是资本市场的主要参与者，他们对公司的评价能够对其他资本市场参与者，尤其是投资者，产生重大的影响，因此，很多上市公司开展IRM的一个影响因素就是对较高的公司可见度的追求。

许多上市公司都面临着提高公司可见度和吸引投资者的挑战，因此许多公司都会自愿采取IRM战略来为外界创造理解公司的机会、吸引信息媒体和寻找良好的投资者市场（Brennan and Tamarowski，2000［7］；Hong and Huang，2005［8］）。相对于公司对这些战略做出的重大投资而言，IRM的整体学术研究略显不足（Brennan and Tamarowski，2000）。IRM战略的一个关键目标是识别和吸引投资者，尤其是机构投资者（Elgin，1992；Byrne，1999）。关于机构投资者的投资行为与公司特征之间关系研究成果比较丰富（O’Brien and Bhushan， 1990； Hessel and Norman， 1992； Del Guercio，1996； Falkenstein， 1996； Gompers and Metrick， 2001；Bushee，2001），这些研究的共同结论是机构投资者偏好于在主要证券交易所（例如，NYSE）上市和具有高度可见性的大公司。Bushee and Noe（2000）和Bradshaw et al.（2004）的研究发现，信息披露质量和公司可见度是机构投资者持股的重要决定因素。而IRM战略会利用信息媒介，例如分析师和媒体，来增加公司的可见度和吸引投资者。IRM的主要目标是增加公司与投资者的互动，吸引更多的投资者，增加市场流动性以及减轻由可见度低引起的价值低估。成功的IRM计划能够影响市场跟随者和公司股价。机构投资者持股是公司定价和可见度的重要成分（Lehavy and Sloan，2005）。

有关分析师跟随的文献表明，分析师也喜欢跟随那些在主要交易所上市且具有较低业绩挥发性的公司（Lang and Lundholm，1996［9］）。分析师跟随情况受机构投资者跟随和自愿信息披露影响，这表明可以通过这些机制来影响分析师跟随 （O’Brien and Bhushan，1990； Lang and Lundholm，1996）。而IRM的主要内容正是利用自愿性信息披露来与证券市场的主要参与者进行沟通的一种有价值的管理活动，从而可以得知，IRM在吸引分析师关注中起到了不可低估的作用。Francis等（1997）的研究也证明了上述观点。他们检验了投资分析师对公司向有声望的纽约金融分析师社团（New York Society of Financial Analysts）作介绍的反应。这些介绍给公司一个向分析师群体讲述“故事”的机会。该研究发现，在这样的介绍中积极预测公司收益的分析师数量会大大增加。这种影响对小公司来讲更加明显：大公司分析师增加的数量仅仅是9%，而小公司分析师数量的增加达到了21%。Brenan（2000）解释说，简单的成本收益模型能够解释分析师决策问题，降低分析师信息成本的IRM活动将会激励分析师关注。IRM活动能够降低分析师获得信息的成本，会带来更多的分析师跟随，分析师分析结果会更加一致以及分析师预测会更加准确。Bushee and Miller （2010）［10］发现，许多公司都面临着提高可见度和吸引股票投资者以达到增加流动性和降低资本成本这样的问题。解决这样问题的一个的办法是开展IRM计划。通过对IRM专家的访谈和调查，他们发现管理层的可接近性和公司的可见性是IRM战略成功的关键驱动因素。尽管用于吸引媒体、分析师等关注的可见度方法组合存在着差异，但是所有的IRM战略的目的都包括吸引机构投资者。对210家中小公司的研究表明，公司的IRM活动有专业的IRM公司参与后，公司的信息披露、媒体关注、交易活动、机构持股、分析师跟随和市场价值会明显得到改进，这表明IRM对于那些可见度较低的公司来说更有价值。IRM对于中小型公司克服可见度低问题、吸引投资者和信息中介以及影响公司价值都起着重要的作用。

Brennan（2000）还进一步分析了IRM活动与股价之间的关系，他认为IRM与股价之间存在着间接的关系，IRM是通过对分析师产生影响进而影响股价的。第一，高质量的IRM活动会降低分析师的信息成本，这样就会增加跟随公司的分析师的数量，也会增加分析师发布公司盈利预测信息。IRM活动也会有助于改进分析师预测的准确性和提高分析师达成一致意见的程度。第二，通过降低信息的不对称，跟随公司的分析师数量会对公司股票交易的流动性有正向的影响。第三，市场对股票的期望回报取决于股票市场的流动性。这样，公司可以通过IRM活动来降低市场（尤其是分析师）获取公司信息的成本，进而来降低资本成本和提高股价。然而，，我们认为IRM的作用还不仅仅局限于此。IRM通过与分析师等沟通市场机会、公司战略及公司未来可信的前景，能够增强公司高管层的可信度。当公司管理层可信度受到另外管理团队质疑，企图接管公司时，IRM的这种功能会更加有价值。John（1993）等对CEO向分析师社团推介对股票市场的影响开展了研究。在这样的推介活动之后，拥有有限数量分析师跟随（不超过六个分析师跟随）的公司的市场风险大大降低了，因此，资本成本也降低了。这些研究结果也进一步证明了IRM对于那些不知名的小公司更有益。Edward等（1994）［11］对公司IRM质量与股票市场风险，即证券分析师对每股收益预测的离散性和准确性进行了调查，研究发现，IRM质量与分析师对每股收益预测的离散性存在着显著的负相关关系，也就是说，IRM质量较高的公司比IRM质量低的公司具有较低的分析师每股收益预测离散程度。这在一定程度上证明了IRM对于分析师的价值，有效的IRM能够提供给分析师更多的自愿性信息，这样有助于分析师做出准确的投资预测，从而达到吸引更多分析师的效果。另外，Lang and Lundholm（1996）证明，开展IRM活动优秀的公司会有更多的分析师跟随，而Bushee and Noe（2000）发现，开展IRM活动优秀的公司也会有更多的机构投资者持股。

较高的可见度和更多的机构投资者持股是上市公司在资本市场中的良好表现。IRM能够在其中起到重要的作用。良好的IRM通过强化信息披露、降低分析师和机构投资者的信息使用成本，进而提升公司可见度和优化股权结构。IRM被公认的目标之一是吸引机构投资者。公司可见度和分析师跟随情况会影响到机构投资者持股，而且公司可见度与分析师跟随和机构投资者持股之间又存在着相互影响关系。媒体和自愿信息披露在增加公司可见度和影响分析师跟随中也起到不可忽略的重要作用。但是IRM活动却是能够影响公司可见度和分析师跟随的重要因素，尤其是对中小公司而言，这种效果会更加明显。分析师喜欢跟随那些业绩稳定、透明度高的上市公司，因此，IRM活动应该以自愿信息披露为主，CEO或者董事长与分析师的单独会面会更加有效。总之，IRM活动有助于改善公司可见度和分析师及机构投资者跟随，而公司可见度与分析师跟随及机构投资者持股之间又相互影响。然而，现有研究就公司规模这一变量对IRM直接价值效应的影响作用研究较多，例如，中小公司开展投资者活动对公司可见度和分析师跟随的有效性，而对其他公司特征，如股权结构、行业属性等公司特征方面的相关研究成果却很少见。此外，中国上市公司中，IRM究竟如何影响公司可见度及分析师跟随及影响程度方面的研究也有待将来的进一步研究。

四、IRM与股票流动性

适当的股票流动性能够形成公平的股价，防止公司价值被低估，因此，良好的股票流动性是上市公司追求的目标之一。IRM能够实现公司股票流动性目标。良好的IRM管理通过降低信息不对称程度，提高公司的透明性和可信度，增强投资者对公司前景的信心，有效避免股价波动率过大，同时增强股票的流动性（Hong and Huang，2002；Brennan and Ta⁃marowski，2000）。由于股票流动性好，上市公司会有更多的机会从保证经营稳定的角度出发调整个人投资者和机构投资者比例，实现并维持股东在地区分布上的平衡（Merton，1987）。当证券交易量不高时，上市公司还可借助IRM管理通过增加交易量来提高在证券市场上的流动性，通过增加交易量以顺利形成稳定股价。

Nash（1998）发现股票回报、股票流动性和分析师关注决定了公司IRM的质量，反之，它们也受IRM质量的影响。她的研究结果支持信息风险和代理理论，认为好的IRM政策减低了分析师信息搜集的成本，减少了与信息高度不对称有关的投资者风险。这样，Diamond and Verrecchia（1991）和Trueman（1996） 推测，那些存在高度信息不对称问题的公司，为了克服其影响，会投入更多的时间和资金发展IRM政策。一般情况下，理论分析认为更多的分析师跟随会降低公司季度盈利公告给市场带来的“惊讶”。这就意味着当有更多的分析师跟随公司时，盈利公告前的有利可图的知情交易的可能性不大了，信息的竞争公平性提高了（Dempsey，1989）。Brennan等（1993）研究表明，跟随公司的分析师数量越多，股价随着宏观经济信息调整的速度越快。类似，Hong等（1998）也发现，当公司有较少的分析师跟随时，股价随着公司负面信息调整的速度很慢。以上这些研究也暗示：当跟随公司的分析师数量较多时，获利的知情交易的空间缩小了。这些研究一方面进一步证明了分析师在提高股票流动性中的作用，另外一方面也为IRM活动与股票流动性之间的因果关系提供了有力的证据。Vineet Agarwal等（2010）［12］发现IRM水平高的公司会带来更多的分析师关注、更高的股票流动性以及股票异常收益和市场价值的增值，这些价值效应尤其体现在小公司中。Vineet Agarwal的研究也表明了有效的IRM能够通过降低信息不对称而提高股票流动性，尤其是小公司和较少分析师跟随的公司。

然而，随着越来越多的公司将期权作为管理人员的回报，管理人员就产生了对期权流动性的需要。这样，开展IRM的真正动机可能就是管理者对股票流动性的需求。由于内部交易法规仅仅允许期权在每年中特定的较短时期内可以出售，因此，内部人通常很担心这段时期股票市场的流动性问题 （Richardson，Teoh and Wysochi，2001；Kaul，Liu and Longstaff，2002）。Hong and Huang（2002） 用经济学的研究方法，对“内部人”开展IRM的动机进行了研究。研究发现，内部人开展IRM的目的是不为了提高股价，而是因为他们为了流动性原因而不得不卖出他们的权益时，为了提高他们所持有的股票的流动性，他们才承担了IRM项目投资。这就导致了“内部人”和外部分散的股东之间对IRM的利益存在着偏差。开展IRM的成本是由全体股东承担的，但是外部分散的股东并不关心股票的市场流动性，因为他们持有的股票数量很少。研究进一步发现，“内部人”的特征（如流动性的需要、股权的大小等）是公司开展IRM的决定因素。然而，无论开展IRM的动机是来自于管理者自身利益还是公司利益，我们可以确定的是开展IRM确实能够提高股票流动性，这样，一些股价被低估或者被较少的分析师和财经媒体关注的公司就可以利用IRM来吸引投资者，从而提高股价。

通过以上分析，我们可以发现IRM在提高股票流动性中具有重要的价值作用。有效的IRM能够降低信息不对称，树立投资者信心，从而增加了股票的流动性。然而，该领域后续研究还有一些值得探讨之处：一是IRM在提高股票流动性中的作用机理分析。IRM可能通过多种路径最终产生了对股票流动性的贡献，例如，可能是通过对分析师、财经媒体等财经中介，从而影响股票流动性的，也可能是通过直接对机构投资者和个人投资者信心和投资决策的影响从而产生提高股票流动性价值的，不同的作用机理分析有助于认识IRM的价值本质，也有助于提高IRM的效率和价值效应。二是IRM产生的股票流动性效应的驱动因素分析，尤其是股权结构等因素对其产生的影响作用。现有研究的共性结论是IRM能够提高股票流动性，但是为了开展IRM而获得股票流动性的动因可能有所差异，不用的股权结构制度安排、不同的管理者特征、动机和行为等因素可能成为重要的影响因素，因此，开展IRM的动机分析和实证研究能够更加清晰地认识公司这种管理制度和行为的真实面目。

五、IRM与资本成本

降低资本成本是IRM间接、长期价值作用的一种体现。IRM通过与投资者及证券市场中介的沟通和建立良好关系，树立了投资者信心和企业声誉，为上市公司低成本融资奠定了良好的基础。Marcus（2005）指出，IRM的任务已经不仅仅是传递财务信息。与财经公众沟通的最终目的是突出管理者的技能、诚实和可信。IRM的基本功能是创造对公司管理层的可信性，因为长期来看，管理层的可信性会降低投资者要求的风险溢价，会增加股票的价值。调查表明，信息披露政策公开透明的公司会有较低的股价挥发性、较小的收益预测区间、较低的资本成本。

众多学者通过不用的研究视角和研究方法证明了有效地开展IRM活动能够降低资本成本。早期有关IRM对资本成本的贡献研究是从信息披露开始的。Merton（1987）认为公司为了增加投资者对公司的熟悉性就会承担对IRM的投资。而Diamond and Verrecchia（1991）认为公司也是为了减少信息不对称和降低公司的资本成本才增加信息披露的。Lundholm（1997）的研究表明，跟踪公司的分析师数量、以及这些分析师对公司每股收益预测的准确性和一致性与公司信息公开程度直接相关。公司信息披露越充分，分析师对公司相关财务数据的预测就越准确，进而就会吸引更多的投资者关注公司。James S.Aag等（2002）对334家进行杠杆收购的公司进行研究发现，公司较高的透明度降低了公司IPO过程中发行证券的成本。Robert等（1995）从IRM中的信息披露角度出发进行研究，发现信息披露充分的公司，其资本成本较低。因为投资者在及时、准确地掌握了公司的战略信息后，其投资的不确定性和风险将减少，所以资本成本也将减少。Lang and Lundholm（1993）发现，公司的信息披露越公开，就会有更多的分析师跟踪公司，因此，他们对公司的每股收益预测就越准确，如果大量的分析师跟踪公司的业务情况，并且对公司的前景充满信心，就必将吸引越来越多的投资者关注本公司。以上研究证明了以信息披露质量来衡量的IRM与资本成本降低的关系，随着分析师和投资者拥有更加准确、及时和前瞻性的战略和财经信息，投资者的不确定性和风险将逐步减少，因此将会有效地降低资本成本。

Botosan（1997）［13］为企业IRM活动与资本成本的关系提供了直接的证据。他用财务信息披露水平来代替IRM水平，检验了金属及机械产业中的122家公司的权益资本成本和财务信息披露水平之间的关系。研究发现，权益资本成本会随着公司贝塔值的增加而增加，但也会随着公司规模（公司规模用权益的市场价值代替）的影响，而稍微下降。但是，信息披露质量对公司权益成本的影响还取决于跟随公司的分析师数量的多少。对于那些被大量分析师跟随的公司（超过平均数）而言，信息披露质量对权益成本没有影响。但是，对于那些被很少量分析师跟随的公司（小于平均数）而言，高质量的信息披露会大大降低公司的权益资本成本。对于那些被分析师低度跟随的公司而言，高质量的信息披露几乎会降低10%的权益资本成本。尽管Botosan的研究没有涉及到分析师数量的多少对信息披露的影响，但是该研究确实为IRM活动给降低企业资本成本带来的贡献提供了证据，IRM活动能够降低分析师获得信息的成本，也降低了公司的资本成本。Mary Conger（2004）认为IRM能够降低资本成本，结果提高了公司的价值，而且通过了解股东能够帮助公司识别潜在的问题，节省了时间，推动了公司的价值增值，增加了投资者信心，有助于公司清晰地沟通和建立关系。Kosal Ly（2010）［14］对日本电气公司的研究发现在控制了自选偏差（self-selection bias）、公司特征及稳健性检验后，IRM管理水平与资本成本呈现负相关关系。这表明，IRM能够降低信息不对称、减小股票的买卖价差，进而降低了资本成本。这意味着管理者应该通过IRM来与证券市场中的每一位参与者进行平等地沟通。然而，由于研究方法、研究样本等差异，有关IRM对降低资本成本的作用研究结论并不一致，少数研究者认为IRM水平与资本成本之间没有直接关系。例如，Boto⁃san and Plumlee（2002）［15］以公司的沟通水平衡量IRM水平开展实证研究，结果却发现公司沟通的水平与资本成本之间并不存在显著关系。

有关资本成本相关研究在财务和会计学领域已经相对丰富，然而针对IRM与资本成本及权益资本成本二者之间关系的探讨还是一个较有新意的主题。它是随着IRM的兴起及其价值的发掘才凸显其重要意义的。关于IRM与资本成本之间的关系，从理论上分析来看，IRM通过财经沟通和自愿性信息披露等手段，能够有效地降低信息不对称和建立良好的企业声誉和投资者信心，这使得公司在资本市场上获得了竞争优势，融资成本被大大降低了。但是，从以上研究成果发现，现有的成果结论不尽相同，而且衡量IRM和资本成本的方法也存在着一定的差异，也许正是这些研究方法和研究样本的差异，才使得有关IRM对资本成本的影响研究值得深入探讨下去。总体来说，IRM与资本成本之间关系研究还存在如下值得深入研究和探讨的领域：一是由于IRM自身内涵丰富、影响因素众多以及具有个性特征等原因，关于IRM与资本成本之间的关系研究结论不尽一致。然而，在科学地衡量IRM和资本成本的前提下，IRM对资本成本的贡献程度和影响路径还是值得开展深入研究的。二是前文中提到的IRM对吸引分析师和机构投资者产生的影响与其对资本成本产生的影响之间的关系也需要进一步在理论上进行梳理和实证上检验。

六、IRM与股票价格

作为IRM管理的重要内容，公司可以向投资者、评论分析家、新闻媒体等提供有关企业成长性、收益性以及战略、理念等方面的资料，强调继续持有本公司股票或新购本公司股票的优越性，对股票价格产生积极影响，从而最大化公司价值；当公司对股价不满意时，或者与同行业相比觉得股价太低，或者由于谣传等导致股价极不稳定，或者由于一个部门的欠缺而影响了整个公司，觉得以偏盖全没有受到公正评价的公司可以通过开展IRM活动保证股价的稳定甚至上涨。很多专家对此进行了深入的研究，研究的结果基本一致，即好的IRM能够带来公司股价的提升，提升公司价值。Verrec⁃chia（1983，1990）指出，IRM的积极影响体现在对股价的贡献上，它能够更正由选择性信息披露带来的错误估价。由于会计操纵和投资者的非理性，IRM能够短期内推动股价上涨（Teoh，Welch and Wong，1998a，1998b； Land and Lund⁃holm，2002）。Hamilton and Statman（1990）发现，当公司股价上涨时，他们的IRM排名也会靠前。这表明IRM是管理者用来宣传良好业绩的一种管理行为。

Diamond and Verrecchia（1991）认为，因为大多数的投资者很少在流动性差的股票上进行投资，所以流动性差降低了股票的价格。IRM不管是通过公开披露有用信息，还是通过吸引开展专业化研究和发布研究报告的分析师，其实质是为所有投资者提供一个诚信的信息平台。因此IRM可以提高股票的流动性，从而带来更高的股票价格。Brennan and Tam⁃arowski（2000）持有类似观点。他们认为，IRM可以为所有投资者亮化（增加透明性）交易平台。这会降低逆向选择成本并降低讨价还价等其他成本，结果就带来了更高的股票价格。他们认为，IRM与股票价格之间是间接的关系。由于股票的期望回报是由它的流动性决定的，通过减少流向市场和分析师的信息成本，公司能够减少资本成本，增加股票价格。Brennan and Tamarouski（2002）详细分析了IRM与公司价值的联系：良好的IRM可以降低投资者获取信息的成本、可以促进分析师数量的增加，从而可以提高对公司分析预测的准确性和增强公司股票的流动性，进而降低股票必要收益率和资本成本，从而提高公司价值。

Kennedy and Wilson（1980）在一项对150个注册金融分析师的调查中发现70%的被调查者相信有效的IRM管理对股票价格有积极的影响。Merton（1987）提出风险规避型的投资者是不会向投资他们一无所知的股票上投资的。IRM让投资者了解该股票，从而通过风险分担机制增加该股票投资者的数量以及股票价格。Trueman（1996）提出了一个模型，在该模型中一个公司的经理通过实施IRM活动来吸引有经验的投资者。假设市场上关于交易该公司股票的有经验的投资者数量信息不完全，每增加一个有经验的投资者（他们面临着短期交易的约束）将会潜在地增加股票价格。Fishman and Hagerty（1989）认为，IRM涉及信息披露，这些信息能够降低外部交易者在获取有关该公司有用信息时的固定成本。有效的市场价格是基于有效的真实投资决策和股票价格水平的，在这种积极因素驱动下的公司会为吸引分析师和有经验的投资者而展开竞争。这种竞争将导致公司在昂贵的信息披露上的投入比最优水平更多。信息披露能够使公司的股价更加有效，有效的股价会提高公司实物投资决策的有效性，这样就带来了更高的股价。Bushee and Miller（2010） 对210家中小公司开展的IRM活动进行了研究，他们发现在1998年至2004年期间，通过雇佣专业的代理机构开展IRM计划，这些公司显著地增加了信息披露水平、媒体关注度、分析师跟随，也获得了数量更多、地理区域上分布更广的机构投资者。更重要的是，公司的市场价值也有所提升。

可见，股价的提升意味着公司资本市场价值的增值，任何一家公司都不希望自己的股价被低估，都需要开展IRM。IRM会对股价产生影响，这种影响作用通常是间接的。首先，IRM影响股票的流动性进而影响股票价格的；其次，高水平的IRM能够降低信息不对称，降低信息需求者的成本，也会吸引更多的投资者关注，从而产生更高的股价；最后，IRM能够建立投资者信心，能够有助于他们正确地对公司和管理层做出评估，这样也会对股价产生积极的影响。然而，在众多的IRM内容中究竟哪些信息以及哪些沟通方式更有助于投资者正确评估公司呢？IRM活动能够给所有公司的股价都产生积极的效果吗？以上这些领域有待于将来深入探讨。

七、启示与展望

IRM最早产生于发达资本市场国家。在公司股权高度分散的情况下，公司与投资者及其他利益相关者的关系需要建立和维护，这样才能够获得资本市场中的竞争优势，获得有限的资源。国外这些年出现不少有关IRM的研究成果，其中有关IRM价值效应的研究为其中一个研究热点。通过梳理和分析近些年国外IRM相关研究成果，我们发现IRM是一种有价值的管理活动，它产生的价值效应主要体现在以下几个方面：

一是IRM对树立良好的企业声誉有积极的贡献。高质量的IRM通过对机构投资者、个人投资者、分析师、基金经理等产生的影响进而影响企业在资本市场中的形象，从而形成良好的企业声誉。

二是IRM能够增加公司在资本市场中的可见度，并且能够吸引更多的分析师关注。IRM作为一种有价值的管理活动，它通过财经沟通和自愿性信息披露等策略吸引财经媒体等证券市场中介的关注，增加公司的曝光度和知名度，而且更多的IRM活动也增加了资本市场的信息供给，降低了分析师收集信息的成本，自然就形成了较多的分析师跟随现象。

三是IRM会产生更高的股票流动性。良好的股票流动性使得公司股票在资本市场上有效地买卖和定价机制，使得公司价值能够通过股票价格体现出来，而IRM正是影响股票流动性的重要因素，提升IRM水平、改进IRM沟通策略会带来有效的股票流动性。

四是IRM有助于降低资本成本。IRM产生的间接价值效应之一就表现在对降低资本成本的贡献上，这种价值效应主要是通过IRM降低信息不对称、树立投资者信心和企业声誉等短期、直接价值效应的积累而产生的长期效应。

五是IRM提高股票价格，增加公司价值。IRM间接价值效应的另一种表现就是对股票价格和公司价值的影响作用。尽管影响股票价格和公司价值的因素众多，可是IRM起到了资本市场营销的作用，通过对公司未来良好发展前景的宣传，IRM吸引了大量的投资者和投资中介对公司股票的关注和长期持有，这样对提升股价起到了积极的作用，进而长期的公司价值也被提升了。

然而，有关IRM各种价值效应研究依然存在很大的提升和改进空间，尤其是国内该领域研究更是这样。由于国内IRM实践和学术研究起步较晚，并且IRM本身是一种复杂和实践性很强的管理活动，存在难以跟踪和量化等困难，所以国内研究成果略显不足。有关IRM各种价值效应的理论分析和实证检验将成为后续研究方向，后续相关研究将主要集中在以下几个方面：

首先，IRM价值效应的理论和路径分析。理论分析是实证检验的基础，IRM价值效应的理论分析将为后续研究假设和实证检验铺垫理论基础。而有关IRM增值路径的剖析将会有助于我们深刻认识IRM产生直接和间接价值效应的作用机理，对于把握IRM增值的关键环节以及挖掘驱动因素均具有非常重要的意义。

其次，IRM对分析师预测及机构投资者持股的影响。从理论分析和实践经验来分析，IRM会对分析师预测和机构投资者持股产生影响，然而，究竟哪些IRM内容、方式等会对分析师和机构投资者最有效呢？我国这些主要的证券市场参与者对不同类型的IRM又是如何表现的呢？他们偏好于跟随什么样的上市公司呢？而IRM将如何改进分析师和机构投资者跟随现状的呢？针对以上问题的解决，将会涉及到IRM对分析师预测和机构投资者持股影响的一系列研究。

再次，我国上市公司开展IRM动机的深入探讨。国内外学者对IRM影响因素存在一些研究成果，然而，缺乏对我国上市公司开展IRM动机的深入探讨。例如，当管理者股票期权即将兑现时，“内部人持股”很可能成为开展IRM活动的一个真实原因。有关开展IRM动机的探讨将有助于我们清楚的认识IRM的本质和作用。

最后，自愿信息披露和非财务信息披露相关研究。自愿信息披露和非财务信息披露作为有效的IRM沟通手段，能够增加信息透明度、降低信息使用者的成本，国外已有丰富的自愿性信息披露研究成果，而我国上市公司的自愿信息披露和非财务信息披露研究还处于初级阶段，其披露体系、方式、效果及其影响因素等值得深入、系统探讨。

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