内幕交易规制制度的问题及其完善*

黎 莉，杨 阳

(沈阳工业大学文法学院，沈阳 110870）

【民主与法】

内幕交易规制制度的问题及其完善*

黎 莉，杨 阳

(沈阳工业大学文法学院，沈阳 110870）

内幕交易对我国证券市场的危害不言而喻，打击内幕交易势在必行。2010年出台的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署，充分显示出管理层对严厉打击内幕交易的高度重视。然而内幕交易却依然屡禁不止，针对这种现象，指出我国内幕交易规制制度存在的问题并探讨其解决方法，以期维持中国证券市场的稳定秩序、保护投资者利益。

内幕交易;内幕信息;规制制度;资本市场;证券市场

党中央、国务院对于依法打击和防控内幕交易高度重视，国务院办公厅转发五部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》(以下简称《意见》），既体现了党中央、国务院对于依法保护投资者合法权益、促进我国资本市场稳定健康发展的重视，也充分体现了党和政府坚决打击和预防腐败的一贯决心。

一、对《意见》的解读

2010年11月16日，国务院办公厅转发了证监会等部门的《意见》。《意见》主要从3个方面对规范我国现阶段证券市场提出了建议:(1）要统一思想，提高认识，发动各部门各地区动员一切力量联合出击，共同打击内幕交易，同时，要通过法制宣传等手段来防范内幕交易的发生。(2）要完善制度，有效防控，重中之重是加强对内幕信息的管理，这样可以从源头上遏制内幕交易。相关部门、地区要提高防控工作水平，建立并完善内幕信息登记管理制度:一要完善上市公司的信息披露等相关制度，有效地监督信息披露义务人及时、准确地对上市信息进行披露;二要将防止内幕交易的工作纳入企业业绩考核体系，明确考核的内容和标准，完善考核的制度，以此来遏制内幕交易的发生;三要依法打击内幕交易并促进防止内幕交易的法规具体化，对内幕交易行为的认定和举证加以完善，积极探索内幕交易举报奖励制度;四要尽早制定并完善关于内幕信息的保密制度，特别是对国家公务人员的规定，并且指定管理内幕信息的负责机构和人员;五要建立内幕信息知情人登记制度，让所有内幕信息知情人到指定部门进行登记，确保所有人员尽到其责任和义务［1］。(3）要明确职责，重点打击，即要求各个职能部门恪尽职守，提高办事效率以及打击内幕交易的力度，如证券监督管理部门一旦发现涉嫌内幕交易的行为，要及时立案稽查并从快作出处罚。可见，《意见》要求各个部门都切实负起监管责任并大力协同配合，从而积极有效地打击内幕交易。

《意见》为解决当前证券市场中具有普遍性、典型性的问题提供了新的思路，对内幕交易的防范和治理具有非常重要的意义:首先，监察部和国家预防腐败局首次在正式文件中高度重视内幕交易问题，是有效打击腐败的创新性突破，必将对官员参与内幕交易行为起到警示、诫勉、震慑的作用;其次，以内幕信息产生和传递过程为核心的系统监管网络不断编织，是保障经济转型的具体体现;最后，我国司法层面打击内幕交易的力度越来越大，打击渗透度越来越深入，完全符合全球资本市场加强打击内幕交易的前沿趋势［2］。

有专家指出，《意见》的出台可以看出管理层意在稳定市场。其实，前期中小板、创业板股票频遭暴炒的情况已经引起了管理层的注意，近期以来，暴涨暴跌的走势致使市场偏离了正常的运行轨迹。从这些情况来看，管理层此举意在稳定市场，让股市能够长期健康、稳定地发展。北京邦和财富研究所所长韩志国认为，国务院转发《意见》表明最高层不仅对打击内幕交易表现出决心，而且出台了相关的政策和制度，从而用行动表明要有序有效地“抓出一群害群之马”。内幕交易是中国证券市场最大的毒瘤，打击内幕交易势在必行，内幕交易不除，市场“三公”原则便无法实现。

二、内幕交易规制制度存在的问题

《意见》虽然体现出证监会加大了内幕交易打击力度，显示出证监会打击内幕交易的决心，然而仍有许多不足。比如《意见》中提出了要完善制度、有效防控，但仍缺乏具体细则，并且只从对内幕信息的遏制方面来完善相应制度，对于监管制度以及民事诉讼制度等并未提及。显然，我国证券市场仍有许多问题存在，《意见》并不能完全涵盖，因而，探析我国内幕交易规制制度中存在的问题显得尤为必要。

1.对内幕人员的界定存在不足

《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》）对内幕人员的界定采用了列举的方式，主要包括以下几种:(1）发行人的董事、监事、高级管理人员;(2）持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员;(3）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员;(4）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员; (5）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员;(6）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;(7）国务院证券监督管理机构规定的其他人［3］708。采用这种方式对内幕人员的范围进行界定，使得内幕人员范围过窄，从而不能很好地维护广大投资者的合法权益，阻碍了证券市场公平、公正秩序的建立。对于非法定内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界也一直存有争议。

2.内幕信息的认定标准存在缺陷

《意见》中指出，加强内幕信息管理是防控内幕交易的重要环节，对从源头上遏制内幕交易具有重要意义，因而对内幕信息的认定显得极为重要。《证券法》第75条对内幕信息进行了定义:“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”并在其中对内幕信息作了列举性规定。我国立法认定内幕信息的标准主要有3方面:非公开性、重大性、相关性。然而，这3方面的标准对于认定犯罪事实仍显不足:(1）非公开性这个标准泛泛且不清晰。如没有按照法律规定的方式公开内幕信息事实上也应构成非公开;在法律规定的情形下披露了信息，市场还未吸收之前内幕人员立即进行交易，其实也是钻了法律不健全的空子，违反了市场公正的原则。(2）没有信息准确程度的标准。如对于利用不确定、不完整的消息进行交易可否构成内幕交易并没有相关解释。(3）对于何种信息可以判定为重大性信息缺少相应的标准。(4）《证券法》在对内幕信息进行定义时范围应有所扩大，如定义中提及的内幕信息应把有重大影响的信息改称为可能有重大影响的信息，因为在实际操作中有些投资者利用内幕信息进行了内幕交易，但是却未对股市引起重大影响，这时就无法对其行为进行认定［4］。

3.对法律责任的规定过于笼统

关于内幕交易的民事责任，我国在《证券法》第76条中规定:“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”《证券法》虽然明确规定了内幕交易行为的损害赔偿责任，但并没有具体规定怎样认定内幕交易行为以及如何进行民事赔偿等问题。《证券法》对内幕交易的刑事处罚也形同虚设，在我国1997年《刑法》实施后的内幕交易案件中，很少有被追究刑事责任的，多数是由证监会处以行政处罚，这不能不说是我国内幕交易立法的一大缺陷。另外，通说认为内幕交易是一种侵权行为，我国可以借鉴日本的做法，允许受害者依据《民法通则》中关于“侵权的民事责任”的相关规定主张民事赔偿。

4.监管制度不完善

监管制度不完善主要表现在3个方面:(1）证券市场监管存在制度性缺陷。监管过程中缺乏相应的保障性政策规定，且监管主体的监管意识还不够强，因此监管制度还存在很大缺陷，需要引起足够的重视。(2）证券市场中介机构还不够完善。中介机构的完善程度严重制约着证券市场监管的有效进行，因为监管机构的工作需要中介机构的配合才能顺利开展。(3）证券市场监管权责不明、力度不大、执法不严。各级监管部门职权界限不明晰，甚至有权无责，没有一套严密有效的措施确保其实现监管职责，容易导致滥用职权，滋生腐败。同时，监管的执法力度严重不足，处罚主要靠行政手段，效率低下［5］。

三、国外打击内幕交易的借鉴

1.关于内幕人员的界定

美国的证券市场历史悠久，规制内幕交易的法律法规也十分健全，其对于内幕人员的认定具有代表性。美国将内幕人员大致分为以下几类: (1）传统内部人，大致包括公司董事、经理和监事;公司内持有10%以上股份的股东;公司的员工;公司本身。(2）临时内部人，指的是并非公司职员，但是与公司有业务往来的其他有可能接触到内幕信息的人。他们对公司和股东也负有“信用义务”。(3）消息领受人，即从内幕人员泄露内幕信息的行为中获得内幕信息的人。在实践中以内幕信息的传递和领受作为认定内幕人员的标准，这就包括了那些掌握公司秘密但对公司没有信用义务的外部人和非商业交往关系人(如家庭成员等），扩大了内幕交易的主体。“信用义务”是美国一直以来用于对内幕人员进行界定的标准，在法律不断完善的同时，“信用义务”的外延一直在扩大，从最开始的仅限于内部人对公司和公司股东的义务，到后来扩张到公司的外部人身上(这些人原本对公司并没有这样的义务），随后私用信息理论又将其进一步延伸到信息来源和家庭关系中［6］。美国对内幕人员的界定方法是十分值得学习和借鉴的。

2.关于内幕信息的界定

内幕信息的界定有多种方法:狭义的界定是，与证券发行人有关的实体是内幕信息必要来源;广义的界定是，任何对特定证券价格有实质性影响并且未公开的信息都认定为内幕信息。很多国家都采用广义的界定标准。我国采用列举式的方法来对内幕信息进行界定，这样虽然一目了然，然而范围却过于狭窄。在实践中，不法分子往往会利用各种方法来规避法律的约束，钻法律的空子，单纯列举的立法方式难免让违法者有机可乘。因此，我国应该借鉴其他国家的做法，在采用列举式界定的同时，也要以概括性和可能性的方法来界定内幕信息。除此之外，我国对内幕信息的规定还存在许多不足，如在内幕信息被公开后，在市场进行消化和吸收的这段时间内幕人员是否可以进行交易;如果在一段时间后可以进行交易，那么需要在内幕消息公布多久后才可以交易等，都没有具体的规定。世界上证券市场比较发达的国家在这方面也有很多有效方法来遏制内幕交易，如日本就针对内幕信息的公开时间作出了具体规定，以防内幕人员在公开内幕信息的同时立即进行交易来获取利益或避免损失。

3.关于民事责任的规定

美国的证券市场已经非常成熟，是最早为内幕交易中民事责任的承担确立法律依据的国家，其在20世纪30年代制定的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及1942年SEC制定的《规则10b-5》形成了一个十分完善的反欺诈体系。《规则10b-5》中默示地授予私人提起民事诉讼的权利，而1988年制定的《内幕交易与证券欺诈执行法》中对私人民事诉讼作出了明确的规定:“任何拥有重大的、非公开的信息而买进或卖出证券从而违反本章规定或规则的人，应对任何在前者违法行为同时卖出或买进同种证券的人，在任何适当的法院提起的诉讼中承担法律责任。”［7］大陆法系国家对内幕交易中民事责任的规定相对较少，主要还是以刑事责任和行政责任为主，因此，通常依据对现行法律的解释来处理实践中遇到的关于内幕交易民事责任的问题。以日本为例，《日本民法典》对不法行为有明确的规定，可以请求责任人承担民事责任，可以以违反《证券交易法》的“不正当交易行为的禁止”和“内部人交易的禁止”为由直接追究当事人的民事责任，还可以结合《日本商法典》中有关民事责任的条款请求责任人承担民事责任［8］。以上法规对我国内幕交易规制中民事责任制度的完善具有很好的借鉴作用。

4.关于内幕交易的监管

各个国家在内幕交易监管上大显身手，美国在这方面更是堪称典范，值得我国借鉴。事实上，当前我国与美国的监管体制都是以政府主导型为主，但由于我国证券市场起步晚，发展得不够完善，因此在实践中对证券市场监管的权威性远不及美国。美国的立法对内幕交易的监管十分严苛，1984年美国《内幕交易及证券欺诈制裁法》规定，对从事内幕交易的人员，无需考虑其是否有利润所得，一律处以高额罚款，对自然人处罚的金额可高达10万～100万美元，而法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。高额罚款对内幕交易的防范和禁止有着不可替代的作用。除此之外，美国在2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》中规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可判监禁25年或处以罚款;对违法的注册会计师可判处10年以下监禁或罚款;延长追诉期，起诉时间可延长至非法行为发现的2年内，或者非法行为实施后的5年内。由此可以看出美国防范内幕交易的力度之大，高额的罚款加之严厉的刑罚，足以让违法者望而生畏，不敢逾矩。美国除了有严苛的制度外，在执法上也毫不逊色，证券监督管理机构采用法院与SEC并行的双轨制模式，提高了对证券违法行为的查处效率。美国在技术层面对证券交易的监督十分有效，用电脑构建检测股价异动的系统，一旦发现异常，SEC便会及时对异常交易活动进行监控，法院则根据监控结果找到实施的落脚点，双方进行密切配合。这使得具有很大影响的内幕交易案——古登博格案从立案到起诉仅用了6个月的时间，查处的效率非常之高。美国也极为注重现场的惩戒与警示作用，所有犯罪事实经过查证后，司法人员会即刻将违法人员从其办公室带走，以此起到警示与教育他人的目的，十分具有震慑力［9］。美国在监管方面实施举报奖励的方式，让社会公众也参与到对证券交易活动的监督中，具有社会性;同时，在证券监管中建立内幕信息知情人登记制度，普遍引入举证责任倒置制度，也对我国有一定的借鉴意义。

四、由《意见》引出的立法建议

《意见》对防控和打击内幕交易犯罪，保护普通投资者利益具有积极意义。《意见》的出台引发了大众对我国证券市场现状的思考，许多专家和学者对我国内幕交易规制的现状表现出了自己的忧虑，并对内幕交易行为的规制提出了一些科学的意见和建议。

1.加强民事赔偿，保障普通投资者利益

我国在2005年修改了《证券法》以后，虽然明确了法律对追究内幕交易行为人民事法律责任的规定，但仍缺乏相应的细则，广大投资者关注的民事赔偿问题始终处于停滞状态，民事赔偿诉讼无法取得突破，导致证券违法行为屡禁不绝。追究内幕交易人的民事责任具有行政责任和刑事责任无法替代的重要作用，本文认为应加强民事赔偿，给普通投资者以司法救济的渠道。巨额民事赔偿既可以鼓舞投资者信心，又可以震慑证券违法行为。知名财经评论家、财经专栏作家叶檀博士认为:“让涉案人员在监狱里关两个月根本没用，但让他赔得倾家荡产下次肯定就不敢了。”针对内幕交易风险的预防和惩处措施，部分专家也指出，道德风险防火墙和激励机制应被建立起来，如禁止进行利益输送和信息泄露;若公司出现股价异动和业绩变脸则应拒绝其上市，或令其进行民事赔偿，或令其退市;对于一些弄虚作假较为严重的地区，应建立“红黄牌机制”等。

2.加大内幕交易处罚力度，提高罚款额度

内幕交易的违法者所支付的违法成本远远低于其收益也是驱使内幕交易人铤而走险的一个重要原因，2009年五粮液涉嫌违反证券法规事件就十分典型。2009年9月9日五粮液涉嫌违规被证监会立案调查，持续1年多的五粮液“调查门”在2011年5月27日终于有了结果，证监会有关部门负责人宣布，因存在重大遗漏，信息披露不及时、不完整等违法行为，五粮液被责令改正、警告，并被处以60万元罚款，五粮液董事长唐桥等8名高管也受到不同程度的处罚。这样的处罚结果不禁让人唏嘘:据证监会调查，其2007年年报存在录入差错未及时更正，导致营业收入虚增10亿元，而对其仅仅处罚了60万元，与获得的不当收益相差甚远。犯罪成本太低，以致有些网民直呼“只罚了几瓶酒的钱，下次还是别查了”，可见民众对此结果相当不满。因此，我国应加大内幕交易处罚力度，完善相关法律法规，提高罚款额度，这样才能更有效地防止内幕交易［10］。

3.扩大内幕交易认定范围，界定关键问题

在打击内幕交易的过程中，对内幕交易人员的认定也是十分困难的。根据内幕交易的定义可知，其中只涉及到高管人员本身，而并未涉及可能通过高管人员获得信息的其他人，如高管人员的家人及朋友等。对于非法定内幕人员能否成为内幕交易的主体，理论界一直存有争议。但根据近些年来无法判定是否为内幕交易的事件来看，本文认为应将非法定内幕人员纳入内幕交易主体的范畴。万科董事长王石之妻购买万科股的事件就是一个典型的例子。王石之妻仅在11个交易日账面就获利33.580 4万元，她能如此准确地选择在利好消息发布之前出手，引发了民众的质疑。然而深交所最后竟认定她并非内幕人士，买卖万科股票并不在禁止范围内，这样的结果引起了广大投资者的一片哗然。王石在其博客上发帖向投资者道歉，表示这仅仅是一个意外事件，但将这样的事情说成是巧合和意外事件显然是不足以服众的。该事件充分反映出我国相关法律、法规的漏洞，一些看起来貌似不违规的内幕交易，已经开始破坏证券市场的公平。

4.从制度入手，解决举证难等问题

对于内幕交易，部分专家指出我国证券市场要实行有罪推定、引进举证责任倒置制度，建立诉讼制度，解决内幕交易中举证难等问题。我国需要制定严格的制度来防止内幕交易，适用举证责任倒置制度可以有效保护广大普通投资者的利益，因为受害人只要提供基本信息和损失情况，而由行为人进行举证，要求行为人自辩自己没有从事此违法行为。这不但解决了内幕交易取证难的问题，而且能够更好地打击内幕交易，保护投资者利益，维护证券市场的健康发展。除此之外，美国的举报奖励制度也是十分值得借鉴的，它通过对于举报人给予涉案金额一定比例的奖金，从而鼓励内部人、外部人举报，让内幕知情人不敢逾矩，从而对防止内幕交易范围的扩大起到积极作用［11］。

5.加大执法力度，提高打击内幕交易有效性

美国等发达国家对内幕交易的查处力度是非常大的，20世纪末美国著名的IBM收购莲花公司内幕交易案就是典型的案例。美国证监会为彻查此案，历经4年的时间，最后终于把主要涉案人员全部深挖出来，并给予了相当严厉的处罚。与此相比，我国针对内幕交易的执法力度还有待加大。除此之外，还要加强对国有企业并购重组审批环节的内部管理和制约监督，压缩决策链条、缩短审批时间、完善保密制度、实现内幕信息流转留痕，以更加有效地打击和预防违法、违规、违纪行为。同时，重组作为内幕交易的“重灾区”，可谓一边严打一边不断发生，对此有关部门应打破条条框框，将重组实施情况全部公诸于众，让市场各方及时了解重组进程，使市场价格能够反映资本运作导致的盈利变化，从而使重组完全公开透明。只有使上市公司的资产重组更加“阳光化”，才能让内幕交易者无处遁形［12］。资本市场本应是为社会提供公共服务的，但一些内幕信息知情人却利用手中掌握的内幕信息谋取个人私利，这不仅损害了投资者和上市公司的合法权益，也严重违背了公开、公平、公正原则，破坏了证券市场赖以存在的基石和市场秩序，影响了证券市场资源优化配置功能的发挥乃至国民经济的正常发展。因此，内幕交易不仅是一种容易引起广大投资者不满、造成恶劣社会影响、触犯刑法的金融犯罪行为，而且往往是一种利用职务和工作之便谋取私利的腐败行为。这些行为破坏了社会主义市场经济的价值观、道德观和公平正义，对社会稳定和安全构成了威胁，因此，必须严厉地、坚决地依法打击和积极防控内幕交易。

［1］宋犇．国务院办公厅转发证监会等部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》［N］．甘肃日报，2010－11－19(6）．

［2］蒋悦音．打击内幕交易新规闪现三大亮点［N］．证券时报，2010－11－24(3）．

［3］之眉，黄慎如．国家司法考试必读法律法规汇编［M］．北京:研究出版社，2010．

［4］李有星，董德闲．证券内幕信息认定标准的探讨［J］．浙江大学学报:人文社会科学版，2009(6）:95－97．

［5］程林．内幕交易无处不在，牛市中基金投资行走在危险边缘［N］．证券时报，2006－11－13(25）．

［6］陈磊．中美证券内幕交易罪比较研究［D］．上海:华东政法学院，2007:22．

［7］戚枝淬．关于内幕交易的民事责任［J］．安徽工业大学学报:社会科学版，2008(4）:3－5．

［8］杨峰．美国、日本内幕交易民事责任因果关系比较研究［J］．环球法律评论，2006(5）:586－593．

［9］李燕，张卫国．论我国规制内幕交易行为过程中对域外经验的借鉴［J］．牡丹江大学学报，2010(3）:118－123．

［10］郭文婧．严打内幕交易需挥“四记重拳”［N］．每日经济新闻，2010－11－22(16）．

［11］王艳茹．浅议我国上市公司信息披露存在问题及对策［J］．现代商贸工业，2007(4）:59－60．

［12］童芬芬．“阳光化”是打击内幕交易的利器［N］．中华工商时报，2010－12－03(16）．

On problem s and perfection of regulating institution of insider trading

LILi，YANG Yang
(School of Humanities and Law，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

The harm of insider trading on security market in China goeswithout saying，and to crack down insider trading is imperative．The“Proposals on Cracking Down，Preventing and Controlling Insider Trading in Capital Market according to Law”publishedin 2010 arranges comprehensively and disposes totally on cracking down，preventing and controlling insider trading by law，which shows that the government pays high attention to strictly crack down insider trading．However，insider trading is still repeated time and again．According to this phenomenon，the problems of regulation institution of insider trading are pointed out，and countermeasures are proposed，in order tomaintain the stable order of security market in China，and to protect the interests of investors．

insider trading;insider information;regulating institution;capitalmarket;securitiesmarket

D 922.287

A

1674－0823(2012）04－0370－05

2011－09－06

辽宁省教育厅社会科学基金项目(2009516）。

黎 莉(1964－），女，辽宁沈阳人，副教授，硕士，主要从事证券法学等方面的研究。

* 本文已于2012－02－27在中国知网优先数字出版，DOI为CNKI:21－1558/C．20120227．1407．013，http://www．cnki．net/kcms/ detail/21．1558．C．20120227．1407．013．htm l．

(责任编辑:郭晓亮）