摩根大通债市的巨额亏损与警示

■ 毕 夫 广东技术师范学院天河学院

由于交易员布鲁诺·伊科西尔对公司债市未来行情的误判，摩根大通的CDS（信贷违约掉期）交易在短短6周时间内发生了20亿美元的巨额亏损，并且这一亏损窟窿不断被撕大，到2012年第二季度时，其亏损已扩大到85亿美元。而在监管层从四面八方展开对摩根大通（下称“小摩”）的追查和问讯时，人们有理由相信，作为华尔街“模范生”的摩根大通同样存在着风险监控的漏洞，同时未来施予银行等金融机构衍生品交易的规制政策将会不断加码。

一、摩根大通的CDS与CIO

作为全球金融交易最活跃的地带，华尔街从来不缺乏创造与创新的激情，尤其是在金融衍生品方面，可以说国际范围内的任何一个金融中心都不能出华尔街之左右，而在浩浩荡荡的金融创新主体中，摩根大通可以说是一颗耀眼的明星。早在1995年，摩根大通就创造出了一种CDS品种，而在金融危机之前，小摩又集中金融工程专家设计出了协助提高CDS交易热度的Markit CDX.NA.IG.9指数，摩根大通所拥有的针对债券信用水准变动而进行避险或炒作的专有金融工具装备更加齐全。

Markit CDX.NA.IG.9指数是投资级别债券指数中最新和最活跃的指数，主要追踪的是北美约127个投资级企业的CDS，包括Target、家得宝、卡夫食品、沃尔玛及Verizon Communications。简单地说，摩根大通就是用自己构建的指数Markit CDX.NA.IG.9来检测手上的CDS头寸，然后再实施反向做空或做多指数。观察发现，摩根大通的“合成信贷组合”是5年期和10年期的CDS，即摩根大通有两种交易操作策略：通过分别做多和做空5年期和10年期的MarkitCDX.NA.IG.9的指数来进行对冲，以获取最大化的投机收益。

如同高盛、摩根斯丹利等华尔街金融巨头一样，小摩在次贷危机之前由于大量出售CDS产品而赚得盆满钵盈。次贷危机爆发后，小摩又在市场上大手低价买入CDS产品而获益丰厚。也正是及时穿上了CDS这一“变身衣”，摩根大通在整个金融危机期间不仅毫发无损，而且，摩根大通凭借着健康的资产负债表以难以置信的超低价格先后将贝尔斯登和华盛顿互惠银行收归麾下，一跃而成为美国资产规模最大的商业银行。

当然，让摩根大通首席投资官杰米·戴蒙最为自豪的是，自己在次贷危机期间一手打造出了可以号称“最具堡垒性”的“首席投资办公室”(CIO)。据悉，CIO是摩根大通旗下的一个业务部门，其主要职责是负责“管理整个公司所有主要业务线的日常运营所产生的结构性利息、汇率和某些信用风险”。据彭博社的研究报告表明，由于CIO的雇员从交易利润中的提成比例少于投行部门，过去5年中，摩根大通一直在推动CIO的转型，以驱使CIO通过投资高收益的资产来增加盈利，其中包括投资于结构化信用产品、股票和衍生品。据小摩的文件显示，截至2011年底，CIO持有约3500亿美元的投资证券，约相当于摩根大通资产总额的15%。同时，据摩根大通提交给监管部门的文件显示，CIO在过去三年中实现净利润50.9亿美元，超过摩根大通同期总利润的10%。

二、“伦敦鲸”的由来

摩根大通设在英国伦敦的CIO是与纽约CIO并驾齐驱的两大投资精英团队之一，而布鲁诺·伊科西尔就是其中的重要一员。资料显示，伊科西尔出身法国，毕业于著名学府巴黎中央理工学院，自2007年1月起加盟摩根大通。据《华尔街日报》报道，伊科西尔行事低调，每周只在伦敦办公室和巴黎的家之间往返，即使在办公室，他也几乎不打领带，一身休闲装。但就是这个看上去普普通通的人物就成为了CIO的明星。

公开资料显示，自加盟摩根大通以来，伊科西尔每年都为CIO赚入近1亿美元，如此骄人的业绩不仅赢得了CIO首席投资官艾娜·德鲁的欣赏，即便是杰米·戴蒙也对其刮目相看。一个典型的例子是，当今年4月初数大欧美主流财经媒体对伊科西尔的衍生品敞口进行暴露并有媒体指出这些敞口头寸已经超过小摩所规定的2000万美元止损位时，戴蒙不仅以“茶杯里的风暴”作出轻描淡写的回应，而且并没有命令CIO对伊科西尔发出退出仓位的指令。

令伊科西尔最为得心应手的交易应该始于2011年夏天。基于对不断看空企业债市场的预判，从去年夏天开始，伊科西尔连续建立相应的头寸，其头寸规模由最初的500亿美元增加到1000亿美元和1500亿美元。与此同时，为了覆盖风险，伊科西尔采取的基本方法是在一个避险互换合约上再加上一个避险合约，从而使覆盖的地区从北美、欧洲到亚洲各大市场，直到规模达到数万亿美元。市场的发展果如伊科西尔所预料的那样。从2011年夏天到12月份之前，Markit CDX.NA.IG.9指数的成分股Dynegy、美国航空的母公司AMR Corp﹒陆续申请了破产保护，以及伊士曼柯达公司意外动用信贷额度，令违约风险增加。结果，这些违约事件让伊科西尔的大获成功。根据《华尔街日报》所引用的交易员的估算数据，伊科西尔从这项交易中为摩根大通总共获得了4.5亿美元左右的利润。

就在伊科西尔酣畅淋漓地赚着快钱时，参与交易的对冲基金和投资者则遭受严重损失。不仅如此，伊科西尔千亿美元的建仓举动一定程度上打破了CDS指数本身的变化规律，并有严重扭曲债券市场价格之嫌，债券市场由此开始对伊科西尔高度关注。而为了应对伊科西尔可能引发的巨额交易对市场造成的冲击，一些对冲基金和投资者不得不重仓建立与其对立的头寸，双方对赌的头寸规模迅速增大。由于伊科西尔在市场中显示出了巨大的能量，包括英国《金融时报》在内的全球重磅媒体就送给了他“伦敦鲸”的绰号。一般而言，在华尔街，很少有人愿意被别人称为“鲸鱼”，因为这很可能意味着利用资金优势操纵市场。

不过，此时的CIO和摩根大通完全被伊科西尔不断凯旋的消息所吸引，全然看不见正在显露出的市场危机，也对当时变化多端的欧美债务形势失去了必要的警觉。因此，当瞪着血红般眼睛的对冲基金“大鳄”们开始向伊科西尔发动反攻时，包括杰米·戴蒙在内的摩根大通高官们竟浑然不知。

三、对冲基金“围猎”与巨亏

思维往往决定成败。与数月之前完全看空公司债市不同，至2012年3月底，伊科西尔开始空翻多，即卖出CDS合约。伊科西尔所押注的是美国经济的持续改善将推升企业债的价值，至少不会出现违约。

的确，美国经济形势的演变符合了伊科西尔的预判，但在金融全球化和一体化的的国际生态环境中，“蝴蝶效应”却有着更大的发散力。进入4月份之后，希腊与欧债危机继续恶化，美国公司债市场随之大幅动荡；不仅如此，美国即将在7月份实施“沃尔克规则”的消息也铺天盖地。内外力量的交织令美国债市乌云翻滚。摩根大通的敞口头寸中开始出现每天亏损1亿美元的不详之兆。

实际上，2012年的欧美公司债市远远已不是2011年伊科西尔所面对的那么简单。观察发现，从年初至今，欧美债市基本上处于剧烈的震荡之中，以富达欧洲公司债基金为例，1年回报率-4.69%，3年则 33.47%，5年为 -0.35%，从今年年初到现在回报率为5.29%，此时多空对冲是个极其艰难的过程。具体到摩根大通，伊科西尔已经在沽空10年CDS合约上栽了跟头，而即便是其实施做空策略，如果企业债信的改善程度并不如先前估计的那么乐观，最终也可能亏钱。在一个震荡剧烈的市场中，即便是像伊科西尔这样能够勇敢善战的“鲸鱼”也无法预估风险的上限与下限，从而也就无法做到准确的对冲。

问题的关键在于，就在伊科西尔铆足着劲卖出CDS合约的同时，早已在心中燃烧“复仇”之火的对冲基金们开始向自己共同的目标发起总攻——买进10年期CDS合约，并不断放大与伊科西尔相反押注的交易头寸，最终驱使MarkitCDX.NA.IG.9在两个多月的时间内上升了30多个基点。5月10日，杰米·戴蒙不得不低下高傲头颅向市场承认：摩根大通衍生品交易亏损20亿美元。

往事不堪回首。在如同鲨鱼般的对冲基金中，伊科西尔碰上了一位杰出的交易对手——博阿茨·维恩斯坦——对冲基金Saba CapitalManagement的创始人。作为犹太后裔的维恩斯坦充满着传奇色彩：16岁成为国际象棋大师，1995年密歇根大学毕业后进德银做自营交易员，27岁成为德银史上最年轻的执行董事，2005年和巴菲特打桥牌赢了辆玛莎拉蒂，2009年创办对冲基金Saba Capital。2012年2月，维恩斯坦在摩根大通举办的慈善投资会议上公开与摩根大通出售CDS合约的行为唱反调，他对着所有的听众说：“买入CDX.NA.IG.9吧，它的折扣很大。”因此，当维恩斯坦随即吹响了“冲锋号”之后，蛰伏于伊科西尔周围的对冲基金们纵身跃起，上演了一幕惊心动魄的蛇吞象大戏。

对冲基金无疑成为了与摩根大通对赌的超级大赢家。资料显示，蓝山资本管理公司和兰冠资本管理公司各自获利3000万美元，同时至少10余家公司及银行交易员也通过与摩根大通做对手交易而获利不菲。更具黑色幽默的是，在参与猎鲸的对冲基金中，还有一只摩根大通自己管理的公共基金。该基金名为 Strategic Income Opportunities Fund，管理着130亿美元的客户资产。虽然该基金是通过多家代理银行购买价值3.8亿美元的CDS，但也成为分食对赌摩根大通“盛宴”的群鲨之一。

让小摩提心吊胆的事情还在继续演绎。由于摩根大通手中据信积累了巨额头寸的信用衍生品指数，而且该指数还在继续上涨，显示相关交易可能仍在给该行带来进一步的亏损。据摩根士丹利预测，若摩根大通短期内剁掉“伦敦鲸”所有头寸的话，亏损可能会高达50亿美元。

四、现实杀伤力与后续影响

覆巢之下无完卵。“伦敦鲸”巨亏事件公布的第二天，摩根大通股价开盘即断崖式下挫9.3%，迅疾市值蒸发144亿，之后的10天时间内，小摩的市值累计蒸发约313亿美元。城门失火殃及池鱼。由于在今年第一季度买入了60.6万股摩根大通的股份，素有“投资大鳄”之称的乔治·索罗斯所持股份市值3天之内被无情蒸发273万美元。

真金白银的损失不仅仅发生在股票市场上。据评估，与CIO此前预计今年第二财季将盈利2亿美元完全不同，同期该部门将税后亏损8亿美元。虽然CIO所产生的20亿美元交易损失已部分被大约10亿美元的证券销售收益所抵消，但市场波动可能会让摩根大通在第二季度产生另外10亿美元的损失。受到直接影响，摩根大通董事会刚刚批准的150亿美元股票回购计划已经被叫停。不仅如此，受本次巨亏的牵连，按照新的巴塞尔协议III的规定，摩根大通的核心资本占加权资产的比率将从8.4%降至8.2%。如果亏损达到50亿美元的话，那么摩根大通的加权核心资本充足率可能降低至8%以下。

不仅如此，为了弥补“伦敦鲸”的巨额亏损窟窿，杰米·戴蒙于日前作出了出售投资组合中约250亿美元盈利证券的最新决定。由于出售盈利证券需要缴纳利得税，市场人士经过计算后发现，摩根大通以往出售此类证券收益率不足4%，按照38%的利得税率计算，摩根大通获得的10亿美元的收益所产生的出售成本高达3.8亿美元，也就是说净收益仅为6.2亿美元。这就意味着承受了巨额亏损的摩根大通又被无情地剜去了一块肉。

墙倒众人推。基于“伦敦鲸”事件的严重后果，国际评级机构惠誉国际已将摩根大通评级从AA-降至A+，并列入负面观察名单，同时警告可能进一步下调其信用评级；无独有偶，标普则将摩根大通的信用评级由“稳定”下调至“负面”。受到小摩评级的牵连，市场人士预言，下一步华尔街各大银行可能成为评级机构炮轰的主要目标。

当然，债有头，怨有主。据摩根大通发布的最新消息，负责CIO的艾娜·德鲁已宣布“退休”，从而成为“伦敦鲸”巨亏事件之后首位离职的高层管理人员，而紧跟德鲁之后，伦敦业务负责人马克里斯、交易员马丁·阿达约和伊科西尔都将被解职。另外，德鲁2011年的奖酬总额达到1500万美元，但根据高管薪酬追溯机制，德鲁去年的全部奖酬都将被追回。高管薪酬追溯机制是金融危机后美国银行业实施的一项针对金融业高管薪酬的措施，即无论是业绩或个人行为出现差错，公司都有权追回此前已经向高管发放的部分薪酬。

接下来小摩还要应对来自各方面的质询与调查。据悉，美国联邦储备委员会正在调查摩根大通除对冲风险投资之外的其他部门是否存在类似风险，同时美国证监会（SEC）也启动了针对摩根大通的正式调查；继美联储和SEC之后，美国联邦调查局(FBI)也于日前介入进来。从分工来看，SEC调查的重点在于评估小摩的风险监控措施是否有效，而FBI的重点可能在于整个交易过程中是否涉及欺诈等违法犯罪行为，个人或者组织是否从中非法获利。

“蝴蝶效应”已经传导到大洋彼岸。就在日前，日本证券交易监督委员会发布了正在对摩根大通潜在的内幕交易行为展开调查的消息，其距摩根大通宣布20亿美元亏损仅3周时间。资料表明，摩根大通是2010年日本板硝子株式会社增发新股时的主承销商之一，日本证监会在公开声明中称，由于主承销商的一名雇员涉嫌向他人提供非公开信息，因此，摩根大通整体或者某个部门有着从事内幕交易的嫌疑。如果这一结果成立，摩根大通将成为在内幕交易方面第一个被日本监管机构“动刀”的外资银行。

五、风险监管的彰显与强化

按照摩根大通的风险承受能力，20亿美元的亏损显然不会令其频临生死之劫和折戟断臂之忧，根据联储今年3月的压力测试结果，在模拟的恶性市场环境下，从2011年第四季度至2013年第四季度，摩根大通的已实现证券损失为38亿美元，交易及对手损失为277亿美元，即315亿美元的损失是摩根大通能够承受的极限。然而，对于目前拥有2.3万亿美元资产的美国最大商业银行而言，摩根大通的巨亏所引起的震动和反响却不可小觑。

与以往的巴林银行、法国兴业银行的交易员个人实际操作失误导致的巨亏案例完全不同，“伦敦鲸”的巨亏结果发生在被称为“风险控制最为严密”的摩根大通中，发生在作为摩根大通风险控制部门的CIO身上，发生在“执行几无重大失误”的交易流程中。自然，“伦敦鲸”事件就更值得整个行业的重视和反省――因为他的爆发，恰好说明了整个金融行业在风险控制、对冲、乃至衍生品投资上依然存在着“基础理论层面”的重大失误。

次贷危机由华尔街肆无忌惮的贪婪所引起已经盖棺论定，而金融衍生品的泛滥酿造了金融危机的苦果同样不容置疑。危机发生后，尽管在美国乃至全球引发了对华尔街的声讨，同时欧美掀起了对金融投机施以严格监管的惊涛骇浪，然而由于雷声大，雨点小，仅仅作了短暂收敛的华尔街各种金融衍生品交易再度甚嚣尘上，其对全球金融肌体所形成的吞噬风险卷土重来。据美国货币监理署数据显示，2011年第四季度，美国230万亿美元的衍生品敞口中，有95.7%被摩根大通、美银、花旗、高盛和汇丰五大银行持有。从全球角度看，全球衍生品总敞口达到707万亿美元。如此庞大的金融衍生品风险如果得不到控制，其足以产生摧毁世界金融体系的可怕结果。

从金融机构的内部风险控制来看，摩根大通一直以优秀的风险管理著称。观察发现，摩根大通在内部设置了专门的风控机构，而且配备了专职的首席风险官来管理公司所有部门的投资风险，但是，由于风控部门与CIO的主要负责人都是公司运营委员会的成员和执行委员会成员，而且由于最近几年CIO凭借良好的盈利纪录获取了更多的话语权，CIO在服从风控部门的监管上基本流于形式，甚至到了肆无忌惮的程度。因此，接下来需要思考的问题是，银行业必须建立更为严密的风险治理架构，特别要确保风险管理部门与业务部门的独立性，从而使银行能够真正建立全面、独立和有效的风险管理和监控体系。

我们需要特别指出的是，20亿美元的亏损显然不是“茶杯里的风暴”，而是击向华尔街的一记重拳和一股按下华尔街傲慢头颅的强大力量。它向人们昭示，风险控制高盛不可万能，摩根大通也不能神通，而必须借助外部的监管力量。早在2010年7月，美国就完成了大萧条以来最为严苛的金融监管改革立法——《多德—弗兰克法案》，其中最令人关注的就是“沃尔克规则”。由于该规则要求将银行自营交易与商业银行业务分离，因此招来了以摩根大通为代表的华尔街大型金融机构的强力抵制。然而，此次摩根大通巨亏事件不仅让自己脸面尽失，而且也促使监管者的监管改革脚步提速。因此，如果不出意外，《多德—弗兰克法案》在今年7月落地生效已是铁板钉钉。▲