公允价值会计信息对投资决策影响的实证研究

○刘世云 罗 婷 刘 利

（佛山职业技术学院 广东 佛山 528137）

一、引言

为了加强我国会计准则与国际财务报告准则的协调与趋同，我国财政部在2006年发布了新的企业会计准则体系，并于2007年1月1日起在上市公司中率先实施。在首次执行并需调账的15项业务之中，涉及公允价值的竟有13项，例如在长期股权投资、投资性房地产、固定资产、生物资产、非货币性资产交换、企业年金基金、股份支付、债务重组、企业合并、金融工具确认和计量、金融资产转移、套期保值、金融工具列报等多项具体准则中采用了公允价值计量模式。新会计准则体系中公允价值的适度和谨慎引入将在一定程度上改变财务会计信息的传统计量基础。与原会计准则相比，新会计准则更加强调“实质重于形式”的原则，将引导报表使用者的关注重点从损益表转向资产负债表。在计量属性上按照国际惯例把公允价值概念引入中国会计体系，更加强调“以实际发生的交易或者事项为依据进行会计确认、计量和报告”。

新会计准则的目标很明确，就是要强调会计信息真实与公允兼具，向投资者提供更多与价值相关的信息。尽管2008年由美国次贷危机引发的全球性金融危机对公允价值计量模式产生了很大的冲击，但各国有识之士都十分清楚，金融危机产生的真正原因并不是公允价值的应用。因此，国际会计组织和一些发达国家的会计机构纷纷修订和完善会计准则，以更好地推行公允价值计量模式。在作为新兴市场经济国家的中国，许多资产还没有形成活跃的市场，如何正确、合理使用公允价值概念，保证可靠性是一个难点，因为不恰当地使用公允价值反而会降低会计信息的相关性。虽然金融危机引发了投资者对公允价值计量模式下金融工具确认的可靠性的质疑，但是金融危机是一特殊时期，公允价值计量的运用在我国会计信息质量相关性的影响还值得研究讨论。

本文选取净资产、净收益、公允价值调整额作为研究的会计信息，因为公允价值的运用对这些信息都有直接的影响，而且这些信息是投资者最关注的、直接影响其投资策略的主要因素，投资者也需要逐渐地适应、了解和熟悉公允价值的内涵及其对公司价值的影响。

二、文献综述

1、国外文献

价值相关性研究主要是检验股票价格（或股价的变化）与特定的会计数字之间的关系。国外关于公允价值的研究由来已久，特别是在美国，集中了大量关于公允价值相关性的研究文献。国际学术文献从不同的角度研究了公允价值的相关性和可靠性，试图从资本市场证据中验证公允价值是否对投资者有用。比较典型的研究话题为考察确认和披露的公允价值是否与投资者的投资决策相关，以及具备足够可靠性的计量金额对投资者是否具有增量的信息含量。大部分价值相关性的研究都是从Ohlson（1995）的价格模型和收益模型演化而来，检验净资产账面价值（或会计收益）对股票价格（或股票收益）横截面变化的解释力。如果公司净资产的公允价值可以被可靠地计量并具有相关性，那么净资产总额应该与股票价格成正相关关系。以美国为背景的公允价值研究主要针对金融工具进行，尤其研究银行资产和负债的公允价值的增量相关性，包括投资证券、贷款、存款和长期债务等的公允价值的披露和计量。Barth（1994）以1971—1990年间美国银行的数据为样本，采用估价模型和收益模式检验证券投资的公允价值信息以及证券投资基于公允价值的投资收益。研究发现披露投资性证券的公允价值相对于历史成本而言，对银行股票的价格具有更强的解释力。Ahmed和Takeda（1995）选取了152家上市银行控股公司为样本，研究了商业银行证券投资的市场反应，发现把表内其他资产和负债的利率敏感度作为解释变量纳入模型后，未实现投资损益对银行股票的回报率，呈显著正相关。在不考虑资本充足率或资产报酬率很低的情况下，已实现的投资损益对公司的股价有影响，其公允价值相关性也较好。Eccher、Ramesh和Thiagarajan（1996）发现，证券、净贷款、长期债务和市场相关的表外金融工具的公允价值与股票价格都具有相关性，而且公允价值对历史成本有增量的解释力。随后研究又证实，在银行业务越健康、投资者和银行经理对公允价值披露越熟悉、估值技术越先进时，公允价值信息解释股价的能力将越强。Pfeiffer（1998）的研究结果表明，虽然银行可以利用历史成本模式下不确认的未实现损益进行盈余操纵，但表外项目的市值可以从附注信息中的资产估计值得到反映，说明公允价值比历史成本更具有相关性。历史成本以资产取得和负债发生时的市价为基础，公允价值则以当前的市价为基础。因此，对于金融资产而言当前市价信息和未来现金流量的现值（公允价值）比过去的市价信息（历史成本）对投资者和债权人的决策更具相关性。

2、国内文献

与国外研究相比，我国对公允价值的研究起步较晚，正式使用公允价值的概念是在1994年以后。1998年我国在会计计量中正式引入了公允价值概念。中国会计准则长期以来坚持历史成本计价，对公允价值的采用非常谨慎，实务中采用公允价值计量的较少。因此对公允价值的研究以规范性研究居多（黄学敏，2004；路晓燕，2006），实证研究的文献较少。已有文献中少量涉及到公允价值的内容，主要集中在A股和B股、A股和H股的会计盈余的差异比较方面。其中有代表性的是邓传洲（2005），作者研究了B股公司按国际会计准则第39号披露公允价值的股价反映，发现按公允价值计量的投资持有利得（损失）具有一定的增量解释力，而投资的公允价值调整没有显示出价值相关性。王跃堂、周雪、张莉（2005）研究了中国上市公司的长期资产减值行为，发现减值总额真实反映了长期资产未来收益能力的下降，而且追溯调整后计入当年损益的减值数额也真实反映了长期资产未来收益能力的下降，从而证实了中国上市公司长期资产减值体现了公允价值。谢荣，赵春光等（2007）以新准则实施之后的数据为样本，对我国A股上市公司的半年报和三季度报数据进行了研究。研究发现，半年报中的公允价值期末计量和变动损益不具有相关性，但是三季度报中的相应数据具有了价值相关性。他们将这种现象解释为投资者是在公允价值的运用中，逐步发现其相关性和有用性的，并逐渐影响了投资者的经济决策。相比较之前的文献，由于金融危机对公允价值计量属性产生质疑，近两年涌现了对公允价值计量属性的大量研究。郭立田、徐丽（2009）同时采用价格模型和收益模型，对制造业的样本进行了验证，发现公允价值运用增加了会计信息的价值相关性，提高了会计信息的决策有用性，初步达到了准则制定者预期的效果，但是投资者似乎更关注收益信息。

三、研究设计

1、研究假设

决策有用派认为，会计的目标在于向信息使用者提供有助于经济决策的数量化信息，它强调会计报告本身的有用性。何为有用性，能为财务报告使用者决策提供可靠的、相关的信息便是有用的。引入公允价值计量属性，是会计目标的必然要求。公允价值相对于历史成本计量属性，相关性更强，更能反映企业的现实情况，更有助于财务报告使用者做出正确的决策，同时这也是国际会计准则改革的趋势。在有效市场假说中，证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关信息，如果会计盈余与股票价格或其变化保持实证式的相关性，会计盈余就成为价值或其变化的有用指标，即会计盈余是具有价值相关性的。资本市场的投资者作出定价决策时，会兼顾净收益与净资产，在运用公允价值计量以后，净资产可以分解为两部分：一部分为公允价值调整额，另一部分为公允价值调整前的账面值，公允价值调整额能否在会计盈余的基础上提供增量信息。因此研究设立如下假设：一是在引入公允价值计量的情况下可以有效提高会计信息质量；二是直接计入利润表的公允价值变动损益对股价变动具有增量解释能力。

2、模型选择和变量的设定

研究财务数据与企业价值相关性最常用的模型是价格模型和报酬模型，两者均从Ohlson（1995）模型演化而来。价格模型体现了决定公司价值的因素，而报酬模型则体现了决定公司价值变动的因素。前者可以反映会计信息的累积影响，后者则可以反映会计信息的及时性。与报酬模型相比，价格模型具有两大优点：首先，随着股票价格信息的丰富，有可能出现会计盈余信息在年报未公布前就已在股价中得以反映，由此运用报酬模型计算出的盈余变化的系数将为零，而运用价格模型将克服这一缺陷；其次，价格模型可以与公司市场价值、会计盈余以及净资产等多项会计指标进行回归，弥补了收益模型在解释会计收益能力不足的缺陷。因此本文采用Ohlson的价格模型形式，即：

其中，Pi为i公司某年期末的收盘价，EPSi和NAPSi分别表示每股盈余和每股净资产，Vt表示非会计信息对未来非正常报酬率的影响因子，α0反映了模型中忽略的、均值不为零的、与定价有关的信息。为了进一步研究公允价值计量对会计信息的影响，继续对价格模型的变量进行了研究，设计的模型为：

变量的定义：Pit为i公司某年第4个月月末的收盘价，其中BVPSit表示为i公司第t年每股净资产；EPSit表示i公司第t年基本每股收益；FVADPSi表示i公司第t年每股公允价值变动额；BVBFVit表示i公司第t年剔除每股公允价值变动额后的每股净资产（每股净资产－每股公允价值变动额）；FVADit表示i公司第t年每股公允价值变动损益=公允价值变动损益/总股本；EBFVit表示i公司第t年调整每股收益（每股收益减去每股公允价值变动损益之差）。

3、样本筛选

文中以2010年年报中“公允价值变动损益”不为零或者公允价值调整持有利得或损失不等于零的深沪A股上市公司为研究样本，剔除市场数据或财务数据缺失的公司、账面净资产为负的资不抵债公司，由于金融企业需要大量运用金融工具与衍生金融工具，其体制与其他行业存在重大差异，因此样本中没有金融企业。新准则要求上市公司以公允价值计量有交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产等，虽然准则允许上市公司选择公允价值模式作为后续计量模式，但是由于我国地产类上市公司大多数是房地产开发公司，其房地产作为存货核算，不确认为投资性房地产；并且其他企业选择投资性房地产以公允价值作为后续计量模式的限制条件很多，所以我国上市公司投资性房地产公允价值计量的数据较少，所以没有以其作为样本进行分析，因为交易性金融资产与可供出售金融资产的公允价值变动既在权益中反映又在损益中反映，在权益中的部分无法分离，因此文中只检验交易性金融资产公允价值变动损益与股价的相关性，筛选后共有179家作为本文符合条件的观测样本。A股上市公司2007年开始执行新会计准则的净资产、净收益，以及遵循新会计准则的有关数据（包括公允价值变动收益和可供出售金融资产的公允价值变动净额），均是来源于CCER数据库，本文的数据处理使用SPSS统计软件。

表1 样本公司的统计特征

表2 相关性检验

表3 Anovab

表4 系数a

四、实证分析

1、样本数据的描述性统计

从表1可以看出2010年样本公司股价（P）的标准差较大，为10.005，其最大值86.71与最小值3.56之差为83.15，这与中国股市正好受到国际经济危机的冲击后，我国股市的大幅波动和不稳定有关，受大盘跌幅的影响，样本也呈现票价格压缩和波动较大的现象。公允价值变动损益（FVADit）对每股净资产（BVPSit）的影响均值为0.32元，达到每股净资产均值的8.66%；公允价值变动额（FVADPSi）的均值为0.036元，占每股收益（EPSit）的7.38%，均超过5%的重要性标准，说明对其价值相关性的研究有较强的现实针对性。此外，从表中看出，包含公允价值变动损益的每股收益（EPSit）与不包含公允价值变动损益的每股收益（EBFVit）的均值和标准差比较接近。

表5 Anovab

表6 系数a

2、相关性分析

表2给出了价格模型中有关变量的Pearson相关性检验结果，从中可以看出，经行业调整后的公司股票的价格P与每股净资产BVBFVit、每股收益EPSit、公允价值变动额FVADit以及公允价值变动收益EBFVit都呈显著的正相关关系，与Ohlson模型相符合。以2010年股价与调整每股收益的相关性检验结果可以看出，两个变量之间的相关系数为0.589，具有中度相关性，在显著性水平为0.1（即使在显著性水平为0.01）是通过检验的，也就是说不能拒绝股价与基本每股收益存在相关性的假设，股价与每股公允价值变动损益的相关性分析。从2010年股价与每股公允价值变动损益的相关性检验结果可以看出，在显著性水平为0.1（即使在显著性水平为0.05）时，其相关系数是通过检验的，所以不能拒绝股价与每股公允价值变动损益的

相关性假设；股价与每股净资产的相关性检验结果可以看出，股价与每股净资产的相关系数达到0.445，相关性属于中等程度，在显著性水平为0.1（即使在显著性水平为0.05，甚至是0.01的水平上）是通过检验的，同样，结果显示不能拒绝股价与每股净资产的相关性假设。由以上相关性分析可知，股价这个因变量与基本每股收益、每股公允价值变动损益和每股净资产三个自变量的相关性均能通过检验。

3、回归性分析

通过以上分析，本文用2010年的数据建立模型，得到以下结果。

模型一 Pit=β0+β1EPSit+β2FVADPSi+β3BVBFVit+εi

从表3和表4中可以看到，2007年的数据可以看出，在显著性水平为0.1时，模型通过了F检验，通过2010年数据建立的模型各系数在显著性水平为0.1时，全部通过了检验，即各变量对股价是有一定的影响。从模型的结果可以看出，每股收益的系数为14.050，这说明每股收益对股价的影响程度较大，净资产（BVPSit）的系数明显小于净收益分解所得两项指标的系数，表明投资者更关注收益而不是账面价值，证实了每股收益对股价的解释能力比每股净资产对股价的解释能力强。同时，公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和直接计入资本公积的可供出售金融资产的公允价值变动额（FVADPSi），在其历史成本的基础上，具有显著的价值相关性。

模型二 Pit=β0+β1BVPSit+β2EBFVit+β3FVADit+εi

通过模型2所得的表5和表6可以看到，2007年的数据在显著性水平为0.1时，模型通过了F检验，通过2010年数据建立的模型各系数在显著性水平为0.1时，全部通过了检验，即各变量对股价是有一定影响的。从模型的结果可以看出，每股公允价值变动损益的系数为17.047，这反映出每股公允价值变动损益已经影响了股价的变化，即市场对公允价值计量是持肯定的态度，并且能够提高会计信息的质量，与假设一致。此外调整每股收益的系数为13.042，这也说明去除了公允价值的每股收益对股价仍然有一定影响，即历史成本股价依然具有价值相关性。由于投资者会担心我国上市公司确定其金融工具公允价值的方法是否公允是否公正所以解释了为什么历史成本与股价仍有价值相关性。

通过数据分析结果可以看出，公允价值变动额，即以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和直接计入资本公积的可供出售金融资产的公允价值变动额，在其历史成本的基础上，具有显著的价值相关性；公允价值变动损益与股价和收益率之间也存在非常显著的相关关系。这在一定程度上证明了按照新准则编制的财务报表中，公允价值变动对净资产的影响具有显著的价值相关性，公允价值变动收益具有显著的价值相关性。说明我国对公允价值的进一步使用，对股票计价和投资者的投资决策都起到了重要的作用，显著地提高了会计信息的价值相关性。

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