上市公司大股东“债转股”问题研究——以S T厦华为例

刘 军 陈建红

（集美大学诚毅学院，福建厦门361009）

上市公司大股东“债转股”问题研究
——以S T厦华为例

刘 军 陈建红

（集美大学诚毅学院，福建厦门361009）

“债转股”作为市场经济下的一种客观需求，是企业债务重组的一种手段。上市公司的“债转股”包括“普通债权转股权”和“大股东的债权转股权”两种方式，而避免退市是上市公司大股东采取“债转股”的主要目的。S T厦华的增发预案，具有典型的上市公司大股东“债转股”的特点，其一定程度上化解了上市公司的退市风险，但无法从根本上解决公司的财务困境。

上市公司；债转股；非公开发行股票；债务重组

一、“债转股”的涵义及法律依据

（一）“债转股”的涵义

20世纪90年代末期，为了实现国有大中型企业脱困的目标，国家通过组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，通过“债转股”的方式，将银行对企业的债权依法转换为金融资产管理公司对企业的股权。但是，这种政策性的“债转股”不是企业在市场经济下的自主行为，随着国有企业改革的完成已逐步退出了历史舞台。

笔者研究的“债转股”，属于商业性的“债转股”。根据国家工商行政管理总局第57号令《公司债权转股权登记管理办法》第二条规定，“债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称公司）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。”相对于政策性“债转股”，商业性“债转股”是债权债务人依法达成的一项协议，是一种市场行为。

（二）“债转股”的法律依据

虽然政策性“债转股”为国企改革摆脱债务困扰发挥了重要作用，但长期以来关于“债转股”的争议不断。首先，旧公司法明确规定的出资方式中不包括债权，用债权出资，所形成的股权在法律上存在瑕疵；［1］其次，由于资本市场和产权市场不完善导致股权交易困难等原因，“债转股”股权处置过程中缺乏法律保护，存在法律风险；［2］最后，有学者指出，“债转股”与资本维持原则以及“债转股”与股东权益在法理与现实意义中相悖。［3］

尽管如此，“债转股”是市场经济下的一种客观需求［4］，是企业债务重组的一种手段。2006年1月1日生效的新公司法第二十七条规定，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”，债权作为一种“可以依法转让的非货币财产”，是合法的出资财产，“债转股”具有了合法性。2012年1月1日施行的《公司债权转股权登记管理办法》允许“债权转股权”的公司进行登记，为商业性“债转股”的实施基本扫清了法律障碍。

二、上市公司大股东“债转股”的原因

（一）上市公司“债转股”的形式

公司的债权主要有两种形式：一是普通债权，是基于采购、借款等合同所形成的债权，债权人只具备单一的债权人身份；二是大股东的债权，债权人具有双重身份，既是股东，又是债权人。相应地，上市公司的“债转股”包括“普通债权转股权”和“大股东的债权转股权”两种方式。

第一，普通债权转股权。一方面，普通债权转换为股权后，会稀释公司大股东的控制权，甚至导致控制权的转移，容易引起大股东的抵制；另一方面，对于普通债权人来说，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股东和普通债权人都不会主动实施这种方式的“债转股”，只有在上市公司出现债务危机无法偿还到期债务时，公司进入破产程序，这种“债转股”作为破产重整的方案而被采用。

第二，大股东的债权转股权。大股东的债权又可分为两种情况：其一，是在正常经营下，大股东与公司之间因采购和销售等关联交易所形成的债权，这种债权与普通债权没有区别，而且这种债权因大股东的控制地位，可以获得优先偿还，一般不存在“债转股”的问题；其二，是公司因财务危机丧失对外融资能力时，大股东对公司进行资金拆借而形成的债权，这种债权的主要目的是维持公司的生产经营。在公司经营没有根本性好转，公司恢复对外融资能力之前，大股东的拆借的资金往往无法收回，这时的债权，实际上是大股东对公司的一种额外投资。大股东为了维护其自身的利益，必要的情况下，大股东会主动实施“债转股”，将拆借的资金转换为股权，以改善公司的财务状况。

（二）避免退市是上市公司大股东“债转股”的主要目的

2012年6月28日，深交所和上交所分别发布新的上市公司退市制度，首次将净资产连续为负纳入公司退市条件，具体为净资产连续一年为负（含追溯调整）的公司将被“退市风险警示处理”，净资产连续二年为负将被暂停上市，净资产连续三年为负将被终止上市。此制度的出台，对于净资产为负的上市公司而言，必须采取措施实现净资产由负转正，以避免被退市警示或被终止上市。

要实现净资产由负转正，有几种途径：一是改善企业的生产经营，通过经营获利来实现净资产由负转正；二是增发新股。但是，净资产连续为负的上市公司通常是因为公司经营不善造成的，大多数此类公司无法在短期内通过改善经营来实现这个目的，增发新股就成为其现实的选择。增发新股，可以选择向现有股东之外的其他投资者增发新股，也可以选择向现有股东增发新股。在公司经营困难的情况下，除非其他投资者有意并购，否则，上市公司只能选择向现有股东增发新股，特别是向现有大股东增发新股。在公司大股东对上市公司有大量债权的情况下，大股东为了避免更大的损失，一般不愿意再用现金资产认购新股，所以，往往会选择将对上市公司的债权作为增发新股的出资，即实施“债转股”。

笔者认为，在新退市制度下，净资产为负的上市公司大股东实施“债转股”，实现资产由负转正，从而避免退市，是上市公司保壳的一种有效方式。这种新的“债转股”形式将逐步出现在我国的资本市场，对此展开研究，探讨这个过程中存在的问题，是十分必要的。

三、上市公司大股东“债转股”财务分析

目前，还没有上市公司大股东实施“债转股”的成功案例，S T厦华提出了相关预案，希望赶上“债转股”的头班车，但至今仍然没有获得证监会的批复。笔者以S T厦华的预案为例，对上市公司大股东实施“债转股”的相关财务问题展开分析。

（一）S T厦华大股东“债转股”方案的主要内容

2011年12月6日，S T厦华股东大会通过了非公开发行股票预案方案的主要内容：以6．30元／股的价格非公开发行股票152380950股，第一大股东中华映管方面以资金拆借形成的债权6．6亿元认购，其中华映光电拟以其持有的对公司委托贷款3亿元和无息借款2亿元认购79365079股，华映视讯拟以其持有的对公司委托贷款0．6亿元认购9523809股，福建华显以其持有的对公司委托贷款1亿元认购15873015股；第二大股东建发集团则拟以其持有的对公司的无息借款1亿元和现金2亿元认购47619047股。

从方案中可以看出，S T厦华的大股东中华映管和建发集团以7．6亿元的委托贷款和无息贷款形成的债权认购新股，S T厦华实际募集现金仅为2亿元。从S T厦华的年报中可以发现，上述债权均形成于2009年，当时S T厦华因连续三年亏损被暂停上市，公司基本丧失了对外融资能力，正是因为大股东上述资金支持，才避免了资金链断裂。S T厦华2011年报显示，2011年12月31日负债总额为24．15亿元，资产16．17亿元，已经资不抵债，负债中，关联方拆借的资金或关联方担保获得的资金约13亿元，占负债总额的53．84%。如果大股东收回上述债务，S T厦华的生产经营将难以为继，因此，S T厦华实际上已经无法偿还大股东的债务。

由此可以看出，S T厦华的增发预案，具有典型的上市公司大股东“债转股”的特点：大股东因为资金拆借形成对上市公司的巨额债权，因上市公司资不抵债，该债权已无法收回，大股东以这种资金拆借形成的债权出资认购新股，实施“债转股”。

（二）S T厦华大股东“债转股”方案的目的分析

S T厦华所处的彩电行业竞争激烈，其主业表现不佳［5］，从而导致2006年至2008年连续三年巨额亏损，S T厦华也被暂停上市。受巨额亏损拖累，从2007年度起，S T厦华的所有者权益一直为负，截止2011年12月31日，所有者权益为－87846．07万元，资产负债率为153．26%。公司资不抵债，严重影响了公司的接单能力，长此以往，势必影响公司的持续经营能力，公司面临破产的风险。

S T厦华为了改善其财务困境，需要解决负资产运行的问题，但由于其自身的生产经营获利有限，只能依靠外力来解决。在此之前，S T厦华曾于2010年8月和2011年7月两次提出增发预案，但都没有获得市场认可而失败。事实表明，作为一个负资产运营的上市公司，想通过向大股东之外的其他投资者增发新股来解决负资产运行问题是非常困难的。

（三）S T厦华大股东“债转股”的效果分析

S T厦华大股东“债转股”方案如能顺利实施，将大大缓解S T厦华的财务困境，成功化解退市风险。首先，其净资产将由负转正。如以2011年12月31日数据测算，实施“债转股”后，S T厦华净资产将达到8153．93万元，将成功摆脱净资产为负的局面，可以避免公司被实施退市警示。其次，减少财务费用，提升盈利能力。S T厦华电子利息支出占息税前利润的比例较高，2010年和2011年三季度分别高达51．84%和66．60%，实施“债转股”后，按照2010年的数据计算，公司每年可减少财务费用5525．94万元。第三，减少关联资金拆借，提升公司独立性。

但是，我们也不能不看到，S T厦华的“债转股”方案存在巨大缺陷，无法从根本上改变其财务困境。第一，方案实施后，其负债率仍然很高，约为95%，如此高的资产负债率，表明公司的财务状况并没有实现根本性的转变，公司自己的融资能力仍无法彻底恢复，公司财务风险仍然较高。第二，方案实际募集的资金仅为2亿元，资金链压力依然很大。第三，利息支出的减少，并没有改变公司主营业务盈利能力薄弱的现实。

（四）S T厦华大股东“债转股”的经济后果分析

第一，有利于维护大股东的利益。S T厦华案例中，大股东为了维持S T厦华的正常运转，提供了巨额的拆借资金，由于公司资不抵债，上述资金实际上已经无法收回，形成了大股东对公司的一种投资，将上述债权转换为股权，从法律的角度对这种投资予以确认，可以维护大股东的权益。另外，除了上述拆借资金外，S T厦华的大股东中华映管和建发集团还为公司提供了巨额担保，一旦公司破产，不仅投资无法收回，还可能需要承担担保责任，将给大股东带来巨大损失。而大股东实施“债转股”以后，可以大大改善公司的财务状况，在一定程度上缓解公司的财务风险，减少公司破产风险，降低大股东损失风险。

第二，有利于维护S T厦华的中小股东和债权人的利益。一方面，S T厦华如果无法解决净资产为负的问题，将面临退市风险，一旦退市，中小股东将遭受巨大的投资损失，因此，实施大股东“债转股”，化解退市风险，有利于保护中小股东的利益。另一方面，大股东的债权转换为股权后，可以改善公司的资本结构，降低企业的财务风险，避免公司破产，有利于维护债权人的利益。

四、结语

笔者通过S T厦华的案例，详细分析了上市公司大股东“债转股”的行为，通过分析可知，这种行为，能够在一定程度上改善公司的财务状况，化解上市公司的退市风险，有利于保护上市公司大股东、中小股东和债权人的利益，对促进我国资本市场的健康发展具有十分重要的意义。但是，也应该注意到，上市公司大股东主动实施“债转股”，只能从短期内改善公司的状况，如果公司的生产经营没有实质性好转，公司仍将面临巨大的财务风险。

［1］李婷，王瑜．国企债转股：法律实践及规范［J］．发展研究，2005（5）．

［2］秦浩．浅析银行债转股资产处置中的法律障碍［J］．湖北经济学院学报（人文社会科学版），2007（1）．

［3］丁芸璐．“债转股”制度与相关法律问题的探讨［J］．法制与社会，2009（2）．

［4］江秀梅．公司股东债转股的思考［J］．财会通讯（综合），2008（3）．

［5］贾丽．股东欲砸近20亿元，S T厦华靠输血能撑多久？［N］．证券日报，2011－07－19（D 3）．

［6］姜凝．过度押宝海外代工既惊还险，S T厦华定增方案转向“债转股”［J］．I T时代周刊，2011（23）．

责任编辑 胡号寰 E-mail：huhaohuan2@126.com

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F 832．51

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1673－1395（2012）09－0038－03

2012－07－07

刘军（1976－），男，湖南宁乡人，讲师，硕士，主要从事财务管理、公司治理研究。