资产证券化在铁路建设融资中的应用研究

丁 伟 段 丽

一、引 言

国家颁布实施的《中长期铁路网规划》中要求，到2020年铁路建设规模达到5万公里以上，运营里程达到12万公里以上。同时，铁路“十二五”规划的发展目标是由现在的9.1万公里增加到12万公里左右。面对如此高速发展的需求，我国铁路今后需要巨额的建设资金作为支持。

目前铁路建设主要通过政府直接注资、银行借款、发行债券股票、土地流转四种渠道进行融资。但是，这四种融资渠道在实践中遇到了一定的困难。例如，2010年，国家信贷政策调整，强调“合理控制信贷增量，把握好信贷投放节奏”，加之商业银行吸收的储蓄存款期限相对较短，一般不愿意向铁路这种投资规模大、回收周期长的项目提供大量的贷款。这直接影响了依靠银行借款融资的可行性。同时，由于职能部门的强力监管，“政信合作模式”、财政违规担保被叫停。对于土地融资，由于每一次空转，地方政府将失去40%的土地出让金，这对于西部地方政府无疑是一笔巨大的损失。种种情形使得铁路融资日趋困难，亟须开发新的融资方式、设计合理的融资体系。资产证券化融资模式是国际社会近年来重要的融资创新模式，它的运用对铁路建设项目融资有着重要意义。

与传统融资方式相比，资产证券化（Asset-Backed Securitization）以项目资产未来稳定的预期收益为保证，经过信用评级和增级，在资本市场上发行证券来募集资金。该模式不但可以降低筹资成本，而且可以有效盘活铁路存量资产，使项目筹资者仅以项目资产承担有限责任，避免其他资产受到追索，有效分散、转移筹资者和投资者的风险。因此，资产证券化具有良好的风险隔离机制，并以低风险、适合大型基础项目著称。

二、铁路项目推行资产证券化的可行性分析

1.从我国铁路建设项目的特点来分析

铁路产业属于非典型的公共产品，它具有公共产品和私人产品的双重属性，该属性决定了铁路建设需要政府资金和市场融资机制的共同配合。铁路网本身具有的准公共物品性和自然垄断性为铁路经营期间拥有稳定的现金流提供了保证。而资产证券化的重要前提就是项目未来产生可预见的、稳定的现金流。因此，资产证券化融资方式符合铁路网建设投资的自身特点。此外，我国铁路拥有大量的固定资产存量，盘活存量资产是解决铁路资产流动性差的有效途径。资产证券化融资模式可以将流动性较差的固定资本盘活为现金，为盘活铁路部分资产开辟新途径，提高铁路资本运作的效率和收益资本。

2.从资产证券化的比较优势分析

目前国内学者认为，除了资产证券化外，BOT和融资租赁也可用于铁路融资。但相比之下，资产证券化的比较优势更为显著。首先，资产证券化可以确保国家拥有对铁路的经营和所有权。BOT的执行需要政府向民间出让铁路的特许经营权，融资租赁往往又使国家无法得到租用资产的所有权。其次，当资产证券化运作失败时，发起人可通过合同约定收回资产的所有权，这相对于结构复杂的BOT要简单一些。最后，由于通过风险隔离和信用增级等手段，证券化资产可以获得较高等级的信用评级，从而降低成本。

3.从铁路行业特色分析

目前，我国资本市场和金融制度尚不健全，铁路行业的垄断特色在一定程度上可以辅助资产证券化的应用和发展。铁路部门可以借助法规法案、宏观调控手段以及政府的影响力来强化资产证券化中心环节的特殊目的载体（SPV）的发展条件。同时，在铁路部门的信用背景下，SPV的资信水平得到提高，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入铁路项目资产证券化市场。

三、资产证券化在铁路建设融资中的运作模式研究

目前我国规划中的铁路建设项目，主要是分段分期建成和一次性贯通建成的。因此，应根据不同的建设推进模式来分别研究资产证券化在我国铁路建设中的应用。

1.分段分期建设条件下，资产证券化应用于我国铁路建设的模式

由于建设资金巨大，因此一些里程较长的铁路不可避免的会采取分段分期的建设步骤。在分段分期的建设条件下，滚动融资是资产证券化应用于我国铁路建设的典型代表。其原理是通过将前一期资产进行证券化以回笼后一期项目的建设资金，等到后一期运营稳定后，原始权益人再对后一期的资产进行证券化，用其产生的现金流作为还款源，如此滚动循环，直到完成项目的最后一期。

在分段分期建设条件下，可以根据项目的自身特点选择相应的证券化资产。

（1）把动车组等铁路移动设备作为证券化对象，进行小规模的资产证券化滚动融资

目前，像上海铁路局、北京铁路局等都有动车组资产。随着人们生活水平的提高，动车组舒适、快捷的品牌效应逐渐形成，动车组的上座率已达到较理想的状态。作为新兴的铁路运输工具，动车组的购买成本已成为铁路运输企业的一大支出项目。换言之，动车组每年的折旧费用为铁路运输企业节省了不少现金流出。因而动车组是铁路运输企业手中较为理想的资产证券化对象。

假设，动车组每年的折旧额就是动车组的使用费，则对动车组进行证券化的实质就是将动车组的折旧基金提前收回。在经营第一批动车组的同时，铁路运输企业可以通过资产证券化从资本市场收回购置第一批动车组的资金。然后将该笔资金用于购买第二批动车组，并随即投入运营，待该段线路进入成熟期，有了稳定而可观的现金流时，再对其实施证券化回笼第二批动车组的资金。如此滚动融资，直到完成某一线路最后一批动车组的购置。这里需要强调的是，由于需要支付动车组证券化产品的本息，因而滚动融资需要动车组未来每年的现金流或者是实际收益作为支撑。而动车组未来每年的现金流就是该铁路运输企业未来每年营业现金流量的一部分。

动车组滚动融资适合于资产存量庞大的铁路局，尤其是东部客流旺盛的铁路局，也非常适用于基建工程已完工、投产运营基本达到保本状态的合资铁路公司。

（2）把线路铁路移动设备作为证券化对象，进行大规模的资产证券化滚动融资

铁路线路使用者需要向铁路线路的拥有者交纳铁路线路使用费。而线路资产在铁路总资产中占很大比重，如果将线路进行证券化，那么将可以获得较大的融资额。因此，线路证券化具有一定的实用价值。目前，铁路依然是人们出远门必选的交通工具。我国铁路的客运、货运列车的运行图较为固定，因而每年某一线路的线路使用费也呈现出比较稳定的收益。线路资产的证券化其实就是对未来的线路使用费实施证券化。按照动车组证券化的思路，假设铁路局以某一条线路资产每年的折旧额作为线路使用费的收取标准，那么线路证券化的实质就是该条线路资产未来特定年份折旧基金的提前收回 。铁路运输企业可以将该条线路的证券化融资所得用于新线建设项目。

同样，线路证券化产品需要支付的本息，这需要以该条线路未来每年的现金流作为支撑，即以铁路运输企业未来每年营业现金流量的一部分作为支撑。假如，线路未来的使用费等于线路每年的折旧额，那么此时线路未来每年的现金流就等于线路每年的折旧额，而线路每年的折旧额只是铁路运输企业总折旧额的一部分。铁路局拥有的线路越多，该证券化线路占线路总资产的比重将越低，占铁路局固定资产总额将会更低。假如该铁路局保本经营，则线路证券化的本息支付也可以用其余线路资产、动车组等移动设备、房屋等其他固定资产的折旧额作为额外保障。因此，线路证券化滚动融资尤其适合拥有多条线路，即线路资产庞大的铁路局。

2.一次性贯通条件下，资产证券化应用于我国铁路建设的模式

并不是所有的线路都会采用分段分期的建设模式，某些里程较短的、只连接两三座中心城市的客运专线铁路往往会选择一次性全线贯通的建设推进模式。对于这种情况，在国内铁路的兴建初期，就需要借助其他既有线路资产或合资铁路公司来利用资产证券化为新线铁路的建设筹资服务。

（1）以运营业绩良好的合资铁路公司为证券化对象

当前铁路新线项目普遍采用合资铁路模式。在2006年以前，高额的资产负债率在很大程度上导致合资铁路公司运营初期普遍亏损。面对铁路建设资金的巨大缺口，铁道部在2006年后，通过调整运输计划来提高合资铁路公司的运营业绩，经过两年多的实践，一些合资铁路公司的运营业绩已经扭亏为盈，甚至能够大幅度超过年度预算计划。

对于一些已经完全投产、运营业绩趋好的合资铁路公司，可以对该公司未来的部分运输收入实施证券化，鉴于资产证券化的融资成本要低于银行贷款成本，公司可以将所融资金用来置换公司的银行贷款，相当于合资铁路公司将能节省定利差。此外，合资铁路公司的银行贷款动辄数以亿计，ABS的实施每年可以为合资铁路公司节约相当可观的融资成本。

（2）以运营业绩较差或即将投产的合资铁路公司为证券化对象

在当前“网运合一”的大背景下，为有效改善铁路建设融资难的问题，可以实施“网运资产分离”方案。所谓“网运资产分离”就是由铁路局承担铁路运营职能，合资铁路公司只行使线路公司的角色。合资铁路公司将车辆资产全部出售给铁路局，仅以收取线路使用费为收入来源。该方案的实施，不仅可以杜绝铁路局和合资铁路为争抢一些获利能力强的运输计划而产生的冲突，致使铁道部偏袒铁路局致使利益分配不均，挫伤地方政府和企业合资建路的积极性现象，同时对提高中国铁路整体的经济效益大有裨益。合资铁路公司在剥离运营职能时，可以将车辆等相关运营设备出售给铁路局，将回款用于归还银行贷款，降低利息支出；同时运营职能剥离后，合资铁路公司在组织机构设置方面能够大幅度精简，有效减低管理费用。

这里需要强调的是，为提高地方政府和企业合资建路的积极性，合资铁路公司收取的线路使用费起码要能够弥补合资线路的折旧、合资铁路公司内部管理费、线路维护的外包费，操作时还应通过双方谈判赋予一个成本利润加成率。即铁路局必须在列车通过合资铁路线路方面给予一定的倾斜，确保实施“网运资产分离”方案的合资铁路公司能获取一定的盈利以及运营业绩能保持一定的持续增长。如此一来，改造后合资铁路公司的线路折旧和利润便能形成稳定的未来现金流，以合资铁路公司未来的部分收益（未来的部分现金流）为基础资产实施证券化，所融资金用来置换公司的银行贷款，从而节省融资成本，这对合资铁路公司扭亏增盈大有裨益。

这种证券化操作在当前合资铁路系统具有很大的应用价值，也适用即将投产的合资铁路。从当前铁路的实际操作来看，合资铁路有限公司的管理模式客观上已为合资铁路“网运资产分离”方案的实施创造了条件，“网运资产分离”方案具有很大的实践基础，尤其对扭转合资铁路公司普遍亏损的严重局面、提升路网的整体运营效率具有重大借鉴意义。

四、结 论

目前，我国对于在铁路建设项目融资领域引入资产证券化还存在一些争议，但随着改革的推进和技术风险的降低，资产证券化作为一种新型的具有独特优势的融资方式，必将有着广阔的应用空间。

针对我国铁路建设融资难的问题，本文从铁路项目推行资产证券化的可行性分析入手，对资产证券化在铁路建设项目融资中的应用进行研究，认为我国可根据铁路建设项目的特点来选择资产证券化在铁路融资中的具体运作模式。对于分段分期建成的铁路项目，可以动车组、线路铁路移动设备作为证券化对象进行滚动融资；对于一次性贯通建成的铁路项目，可以运营业绩良好的合资铁路公司为证券化对象，或者在网运资产分离的条件下，以运营业绩较差或即将投产的合资铁路公司为证券化对象。由于铁路运输企业固定资产存量庞大，年折旧额亦较大，因而当税后利润为零时，照样有丰厚的折旧基金来成就营业现金净流量，保障了资产证券化在铁路建设项目融资中的顺利实施。

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