基于价值折现模型的企业期限管理研究

中国海洋大学 逄咏梅 陈 西 朱 丹

价值最大化成为企业财务管理的目标已经逐渐形成共识，价值管理是实现企业价值最大化的管理手段。根据企业价值评估的现金流（FCF）、折现率（K）和持续期限（t）。现有的文献多研究自由现金流和折现率，对持续期限的研究稍有欠缺，已有的期限研究也多聚焦于债务期限结构管理。笔者认为期限管理的研究应从企业持续发展的角度着手，关注企业整体价值。

一、期限管理的内涵

从企业整体来看，期限管理的内涵非常丰富。期限管理有助于企业实现可持续发展。企业可持续发展是指企业在发展过程中，坚持不断的创新以焕发自身活力、保持竞争优势，在确保市场份额扩大和利润增长的同时，持续的增加盈利和扩大企业规模，实现企业的永续发展。那么，怎样做好企业的期限管理来保证其可持续发展呢。首先，企业内部的新陈代谢势必不可少的。它使得企业战胜了时间，在市场与竞争的演进中获得优势，超越企业生命周期律这一世界性的循环怪圈。正如英特尔总裁安迪·格鲁夫所说“当今时代一切都在发生巨变，不变的只有一条，那就是永不停歇且愈演愈烈的变化。”，企业要想在激烈的市场竞争中生存和发展，就必须要随机应变，甚至处于优势状态下也需要求“变”。企业要能够不断应用创新来显示自己产品、服务和技术，对人员进行优胜劣汰，引进更优秀的人才。在产品和技术方面，企业要把自主创新当作一个与企业发展同步的发展过程，进而拥有自主知识产权、自主品牌、高附加值的产品。在人员的新旧更替方面，要做好利益相关者各方关系管理。在这之中，最为重要的是资本市场上的投资者关系管理、企业内部的员工关系管理和产品市场上的客户关系管理。此外，企业合理利用各种自然资源和人力资源，使自己获得了生机和活力的同时也获得了源源不断地自由现金流。自由现金流是企业可持续发展的源泉。因此，产生自由现金流的持续期限（t）的分段情况，自由现金流在持续期限上的分布情况都应纳入期限管理。基于此，本文就从企业新陈代谢与持续性管理、利益相关者关系管理与企业持续性以及自由现金流在持续时间t上的分布管理三方面来探讨期限管理与企业价值的关系。

二、企业新陈代谢与持续期限管理

企业作为一个法人，与自然人一样是一个有机体，新陈代谢功能是其得以持续存在的根本。任何一个有机体新陈代谢的核心都依赖于其大脑的活力，所以企业新陈代谢的核心是强化其股东、董事会与高管人员所构成的管理核心。管理核心的决策最终会通过产品、技术与服务的创新表现出来，因此，没有核心技术，只有产品方案和外围技术的企业，随时可能受制于人，缺乏自主创新能力就等于失去了持续发展的根基。一个企业要保证其可持续性发展，必须把自主创新当作一个与企业发展同步的发展过程。

企业的自主创新是一个持续的过程，要与企业的生命周期结合起来，只有持续不断的创新才能使企业获得较强的生存和发展能力，在后续的市场竞争中经受得住挫折和失败。企业的生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业要在各个阶段识别不同的外部环境高效地配置企业内外的人力资本和物质资本，选择适应于不同阶段的创新模式，以实现企业的持续发展。在初创期，企业规模较小，存在着融资困境，高技术人才一般也不会选择在此时加入企业工作，而且在此阶段企业需要经历一段相当长的时间才能使自主创新产品被广大消费者所接受。因此，在此阶段企业应该进行较低层次的模仿创新。吸取其他企业经验，引进其先进的生产技术，掌握其技术的精髓，以最快的速度在市场上拥有自己的一席之地。另外，企业应该在此阶段巩固企业与员工的关系，培养出一批对企业有忠诚度的科技人员，为企业的后续发展储备人才。在成长期，企业面临的同行竞争越来越大，但也有了一定的风险承受能力和一定的资金积累，因此企业应采用自主创新和模仿创新相结合的创新模式。要引进新技术，开发新产品，引进新流程，保持并扩大原有的顾客群，并在企业内部形成自主研发、持续创新的科研氛围，为企业业务稳定后的持续创新培养和储备高成熟度的人力资本。进入成熟期后，企业的业绩已经稳定下来了，产品在市场上已经有了稳定的销路，人力配备也逐渐成熟，企业承受风险的能力更强了，企业已具备了自主创新的条件。此时企业仍然应该采用自主创新和模仿创新相结合的创新模式，以自主创新为主，同时不放弃模仿创新。企业要形成一系列拥有自主知识产权的产品，在一定程度上控制某种产品甚至整个行业的技术发展进程。

总的来说，要想延长期限，做到持续性经营，企业必须新陈代谢。创新带来新陈代谢，新陈代谢是通过创新形成的。而企业的新陈代谢必须与利益相关者的支持联系在一起。

三、利益相关者关系管理与企业持续性

公司是由各利益相关者构成的一个契约关系网，要实现企业价值最大化和持续性经营就必须关注企业与各个利益相关者关系的处理。其中投资者关系管理、员工关系管理和客户关系管理是企业最为重要的工作，三者的协调、配合是企业持续发展的关键。

其一，投资者关系管理与企业持续性。投资者关系管理主要包括了企业与股东、债权人和潜在投资者的关系管理。本文着重分析企业与股东的关系管理。就现代企业而言，股东与企业的关系是开放的，股东可以通过资本市场的交易进入或离开一个企业。现有统计表明，上市公司中大股东更换已经呈现逐年上升的趋势。股东更换（特别是第一大股东更换）与企业经营绩效这类话题也成为学术界比较感兴趣的话题之一。大多学者认为公司大股东变更带来的控制权的转移，打破了我国传统经济为专业化分工和协作设置的壁垒，使得困扰我国公司治理的内部人控制问题得到明显缓解，来自外部和市场监督的力量得到加强，有利于公司治理效力的提高，有利于公司价值的提升（方轶强，2005；徐晓东、陈小悦，2003）。

投资者关系管理的核心是淘汰消极股东，使原有股东焕发出活力，引进价值投资型的积极大股东或机构投资者。积极大股东倾向于与经营者交流与沟通，为公司提出合理化建议，有利于完善上市公司的治理结构和提高经营管理水平，促进公司规范化运作，提升公司的核心竞争力，使公司持续、健康地发展。Karpoff（2001）对很多关于股东积极主义效果的研究成果进行了认真梳理，发现尽管就短期而言，股东提案对目标公司的股价具有负面影响，但从长期来看，则具有显著地正面影响。同时Cornettetal（2007）研究发现机构投资者拥有散户所不具备的规模优势，又有一定的制衡效应，具有较强的动机和能力参与公司治理，帮助企业提高业绩。国内的实证研究也表明机构投资者持股比例与企业业绩和市场价值之间存在显著的正相关关系（李维安，2008）。

其二，员工关系管理与企业持续性。广义而言，企业的员工包括高级管理人员和普通员工。高管方面可以从我国家族企业可持续发展的瓶颈来窥得一斑。大多数家族企业在经过了短暂的创业辉煌后暴露出经营管理上的弊端，面临着持续成长的挑战。一般企业所面临的继任问题对于家族企业来说却十分艰难。企业主要领导人“子承父业”或采取以原来企业家直系亲属为核心的高层管理集体接班的现象在家族企业中属于主流，这种管理上只要自家人不要外部人的做法会极大的损害家族企业的利益。家族企业要想突破家族成员管理的封闭性，就要在经营者选拔机制上，制定长远的人才战略，更多地依靠职业经理人市场，通过市场的方式引进社会人才为企业发展服务，确立全新的用人标准和管理模式，大力选拔和招聘企业急需的外来专业管理人才，给他们以锻炼和发展的平台，提高家族企业的竞争力，实现家族企业的可持续发展。这种职业经理人机制的优势从IBM的发展史中得到了充分体现。尽管有人把IBM称作“沃森王朝”，但是IBM从来就不是沃森家族的企业。沃森父子缔造IBM帝国的身份是职业经理人，沃森父子之后的IBM又经历了6任职业经理人的领导，依旧保持着IT行业领导者的地位。公司2009年净利润为134亿美元，同比上升8.8%，每股收益为创纪录的10.01美元，营收同比上升7.6%至958亿美元。

此外在员工方面，近年来愈演愈烈的劳动合同短期化问题，用人单位利用自己的强势地位，通过签订短期合同逃避一些自己应尽的职责。员工在企业的工作缺乏安全感、归属感和稳定感，使得劳动关系不稳定，在整个劳动关系的存续期间很难和谐，与企业长期利益相违背。《劳动合同法》中对无固定期限劳动合同的规定又备受质疑，特别是2007年9月起，大量的裁员现象和“辞职门”事件的出现，这些都不利于企业的持续发展。因此协调好企业与员工的关系迫在眉睫。企业要尊重员工的人格和劳动，为员工创造稳定舒适的人道化的工作环境。对待员工不仅仅是支付劳动所得，还要为其提供安全和卫生的工作场所，制定公正的奖罚制度，制定合理的薪酬，为员工提供学习深造的机会，为其营造广阔的发展空间。

其三，客户关系管理与企业持续性。随着全球经济一体化进程的加快和竞争的加剧，企业的经营管理模式经历了以产品为中心到以市场为中心再到以客户需求为中心的转变，客户成为企业重要的战略资源。客户不断变化的需求决定了企业的成长，企业客户群价值的高低也就决定着企业的持续竞争力。从这个角度来说，提升客户价值既是实现企业自身持续发展的目的，也是实现企业自身持续发展的手段。

企业通过维持客户忠诚度来提升客户价值。要让企业的客户成为长期客户，同时不断引进新客户。首先，与顾客之间建立相互信任的诚信机制是企业获取顾客忠诚的前提。因此，企业要提供广泛并值得信赖的信息，以便于顾客在众多的产品和服务中进行选择。并且企业要尊重顾客的隐私权，一旦顾客的个人信息受到保护，顾客就会产生安全感，进而对企业产生信赖感。其次，企业要不断提高产品和服务质量，有效满足顾客需求，提升顾客满意度。顾客忠诚最重要的表现即为重复购买，优质的产品和服务永远是顾客重复购买的第一理由。如果顾客对企业的产品及服务不满意，顾客的基本期望值得不到满足，建立顾客忠诚就缺少了最重要的基础。此外，最新的市场研究发现，内部员工的满意度与外部顾客的满意度之间具备正相关关系，只有满意的内部员工才能提供顾客满意的产品和服务，顾客对企业的产品和服务满意的基础上，才能产生和保持顾客忠诚。

四、管理自由现金流在持续时间（t）上的分布

在企业价值评估模型中，除了持续期限，还有一个很重要的变量——自由现金流。企业应在持续期限t内合理利用各种物质资源和人力资源创造出源源不断的自由现金流。Jenson（1986）将企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，定义为自由现金流量。显然，自由现金流的预期需要关注两点：一是企业现有生产经营能力对自由现金流的贡献。企业的历史经营数据可以体现企业现有资源下创造价值的能力。二是企业未来增长潜力对自由现金流的贡献，这又取决于企业所属的行业以及企业的创新发展能力。应该说，上述两部分之间既有联系又有冲突。一方面，企业现有资源创造自由现金流的能力强，往往也预示着他们未来潜在创造能力较强。但是如果企业竭泽而渔，提前透支了企业的未来创造力；或者企业过度投资押宝未来，严重影响企业现在的生存可能，都会缩短企业的持续期间，影响企业价值。所以，如何管理自由现金流在持续时间（t）上的分布是企业期限管理不可回避的一项主要内容。

管理自由现金流在持续时间（t）上的分布，必须充分考虑可持续增长与期权管理。企业可持续的增长是基于资源有限的产物，是对过度增长和增长不足的矫正。Higgins（1977）首次从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点，提出财务管理是对现有资源和新资源的管理思想。他明确反对“把增长看成是某些必须最大化的事情”，为此，希金斯突出强调了可持续增长的意义，并从财务角度定义可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率，推导出了可持续增长模型，为企业的财务分析与管理提供了工具。此后，詹姆斯·范霍恩对模型作了静态和动态的细分，讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。拉巴波特的可持续增长模型和科雷的可持续增长模型是基于现金流口径的可持续增长模型，关注的是增长与现金流的关系。并且相关实证研究也为我们提供了坚持可持续发展，控制增长速度的经验证据。此外，期权管理也是不容忽视的问题。目前许多企业投资可行性分析报告中的定量分析仅仅局限在对净现值（NPV）或内涵收益率（IRR）指标的应用，忽视了风险定量分析，尤其忽略了期权的管理。投资项目是一个动态过程，涉及多种选择权，而选择权本身就存在价值，所以充分考虑实务投资中的扩张期权、放弃期权以及延期期权的价值是合理判断项目可行性，管理现金流量的重要内容。

五、结论

企业价值最大化是指通过企业的合理经营，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，采用最优化的策略，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业可持续发展放在首位，强调在企业价值增长中兼顾各方利益群体的关系管理。此外，企业价值产生的源泉取决于企业预期的未来现金流量，因此，管理好自由现金流在持续期限（t）上的分布也是实现企业价值最大化的重要方面。

［1］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。

［2］刘淑莲：《企业价值评估与价值创造战略研究》，《会计研究》2004年第9期。

［3］龚玉池：《公司绩效与高层更换》，《经济研究》2001年第10期。

［4］朱红军：《大股东变更与高级管理人员更换:经营业绩的作用》，《会计研究》2002年第9期。

［5］李心丹、刘玉灿、肖斌卿：《中国上市公司投资者关系管理运作机制的研究》，《中国管理科学》2005年第3期。

［6］李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究》，《南开管理评论》2008年第1期。

［7］Cornett，M.M.，A.J.Marcus，A.Saunders and H.Tehranian，2007，The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating Performance，Journal of Banking&Finance，31（6），1771-1794.