公司并购绩效实证研究方法评析

北京大学经济学院 余屈

公司并购是资本市场的永恒焦点。正如诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒曾指出的：“纵览美国著名大企业，几乎没有哪一家公司不是通过某种方式某种程度的并购而成长起来的，几乎没有哪一家大公司是单纯依靠内部积累壮大的。” 根据普华永道披露的数据显示，2010年中国并购交易数量达4251宗，已披露的交易金额超过2000亿美元，较2009年都有两位数的百分比增长，而2011年更是达到创纪录的5364宗，我国的公司并购已经进入到一个高速发展的时期。由此，对公司并购行为进行研究有非常重要的理论与现实意义，而并购绩效的研究始终是公司并购研究的核心内容，本文将对公司并购绩效的两大类实证研究方法，即事件研究法和财务指标分析法进行比较评析。

1 事件研究法

1.1 事件研究法概览

事件研究法(Event Study Methodology)是由FFJR(Fama、Fisher、Jensen和Roll)在1969年提出的，是衡量资本市场上某一事件的发生所导致结果的常用分析方法。其思路是通过把事件发生所带来的影响与假设事件不发生时的情况进行对比，量化单一事件的影响。

具体化到公司并购事件时，事件研究法对并购绩效的研究步骤如下：

第一步：确定事件窗口期。即为计量并购事件发生前后公司股票收益率划定研究时段，通常是以并购首次公告日为中心向前后延展一定的时间(如-5天，+5天)为窗口期。一般来说，窗口期越长，并购事件的影响反应越全面，但是也越容易受到不相关因素的干扰。

第二步：选择一个清洁期。清洁期通常选在公司并购事件发生前的一段时间，且在这段时间没有发生过并购，也不与事件窗口期重叠。

第三步：在清洁期时段中，以市场调整法、CAPM模型、无套利多因素模型等作为基准模型来确定模型中的相关参数，并由此推测在窗口期内如果没有发生公司并购事件公司股票收益的可能表现，常被称为正常收益率。

第四步：以窗口期的股票真实收益率减去在第三步中估计的如果没有发生并购事件的正常收益率，就得超额收益率(常记为AR)。因时间单位的不同，有日超额收益率、月超额收益率、年超额收益率等。将超额收益率相加，得到累计超额收益率(常记为CAR)，或者计算样本平均超额收益率(常记为AAR)，对其值是否显著异于零(为0即并购事件对股票收益没有影响)进行t检验，若其值显著为正，说明公司并购事件为公司股东带来了正收益，若其值显著为负，说明发动并购损毁了股东财富。

中外都有不少学者运用事件研究法来对公司并购绩效进行了实证检验，在这些研究中，虽然采用的样本和研究时段各有不同，但普遍认为被并购公司在公司并购活动中总是获得正收益，区别仅在收益多少的不同，争论主要集中在主并公司的并购绩效上。Gregory(1997)以24个月为事件时限，使用CAPM模型、多因素模型等为基准模型，发现主并公司的并购绩效在[-12%,-18%]这一区间。Walker(2000)以(-2，2)为窗口期，以三因素模型为基准回报模型，得出主并公司并购绩效为-0.84%至-0.77%的结论。李善民、陈玉罡(2002)使用(10,30)为窗口期，研究发现通过发动并购，主并公司的股东财富得到显著增加。财富效应的大小会因并购类型的不同有差异，并且主并公司控股股东的不同也对并购财富效应的大小有显著影响。Goergen和Renneboog(2003)以(-60，60)为窗口期，以CAPM模型为基准回报模型，研究发现在窗口期主并公司获得了1% 的微弱正收益。

1.2 事件研究法评析

通过对事件研究法研究范式的梳理和其在实证分析中的运用可见：(1)事件研究法的成立依赖于资本市场的有效性，即股价反应了公司的所有信息且能迅速对新信息做出反应。由于股价本身是市场参与者对公司未来现金流与风险预测的博弈结果，事件研究法要能正确反应并购事件影响要求股票市场上的投资者拥有足够的理性与知识，能够正确预见并购事件对公司未来的影响而采取适当的买卖行为。(2)事件窗口期长短的选取是难点。其一，从质量角度看，窗口期短可能无法涵盖事件的全部影响；窗口期过长又可能掺杂噪音，无法分离其他事件的影响力度。要使用并购事件前后几日这样很短的窗口期来进行研究对资本市场的成熟度要求很高，这也是美国的很多学者窗口期可以选的较短的原因。其二，从结果角度看，不同的窗口长度将会得到不同的累积超额收益，这可能是方向上的彻底不同，而虽然有相关的检验方法来检验超额收益是否显著也依然不能有效缓解这一问题，因为两个相反的结论可能是都显著的。(3)清洁期的选择并不容易，因为这段时间最好是没有什么特殊事件发生，且通常来说，越靠近窗口期越好。基准回报模型的不同选择也可能导致得到的超额收益率有差异，一般情况下，我们认为能越好拟合清洁期股票收益率的基准回报模型越好。

2 财务指标分析法

2.1 财务指标分析法概览

财务指标分析法是使用财务会计数据来分析某一事件发生的影响，其思路是将事件发生前后的财务会计指标进行对比以量化事件的影响。

具体化到公司并购绩效的研究，财务指标分析法的实现步骤如下：

第一步：从研究目的出发，在资产负债表、现金流量表、利润表三大财务报表中直接选取合适的财务会计指标来衡量公司业绩或经过会计指标的再构造建立研究所需要的指标体系，通常至少要求入选的会计指标能展现公司的盈利能力和营运能力。

第二步：根据数据特点，可能是对并购前后时段公司本身会计指标的一次差分得到并购事件影响，也可能是先将同一时段公司财务指标与行业财务指标均值进行差分，然后将并购事件发生前后的差分数据进行二次差分后得到并购绩效。

Chatterjee和Meeks(1996)对144宗公司并购活动进行了分析，发现反映主并公司盈利水平的会计指标在并购后没有得到显著提高。Ghosh(2001)也得到类似的而结论，发现并购活动并没有使得主并公司的资产收益率得到显著提升，且如果并购交易采用换股收购的方式结算，那么主并公司在并购后现金流量会有所下降。基于我国资本市场尚不成熟的现状，我国学者多采用财务指标分析法来研究并购绩效。冯根福、吴林江(2001)选取了4个财务指标，以1995～1998年的201宗并购为样本，研究发现从整体上看主并公司并购绩效呈现出先升后降的状态，在短期内并购绩效与并购发生前第一大股东持股比例显著正相关，而并购类型的不同会导致并购绩效有所差异。张新(2003)以净资产收益率、营业利润率和每股收益为指标对并购前后3年指标走势进行了对比分析，发现在短期目标公司业绩有显著提高，但从并购后的第二年开始绩效改善的作用逐渐减弱，而收购公司的业绩在并购后有下降趋势。姚长辉、严欢(2004)以税前经营性现金流收益率和超额现金流收益率为指标，对比分析并购前后三年的情况，发现并购没有给主并公司带来业绩的提升，并购后第一年的公司业绩甚至出现了较为明显的下滑。

2.2 财务指标分析法评析

财务指标分析法表现出这样一些特点：(1)由于使用的是财务会计指标，反应的是历史信息，而不是基于未来的预测。(2)指标的选取对分析结果有直接的影响。若选取单一指标随意性太强；若是多重指标，人为指定指标权重会也会并购绩效的结果产生重大影响。出于客观性的考虑，得到认同最多的方法是选取多种财务会计指标，并对这些指标通过主成分分析法、因子分析法等方法进行指标的降维处理，在保留指标的大部分信息的同时，避免指标过多可能导致的多重共线性问题以及权重的随意指定问题。(3)财务指标分析法对公司并购绩效的正确度量有赖于会计指标的真实性，盈余管理程度如果较为严重可能导致分析结果产生较大偏差，而且具体会计科目选择不同的核算方法也可能对分析结果有影响，(4)公司公开的财务会计指标通常是一段时期累积的结果，而非以日为单位，受此局限，财务指标分析法无法衡量并购事件的极短期(如几日)收益。

3 几点启示

通过对事件研究法和财务指标分析法的评述，我们认为这两种公司并购绩效的实证研究方法相互联系又彼此区别。(1)事件研究法和财务指标分析法都是通过对比并购前后的公司业绩来研究并购绩效的，所不同的是事件研究法依据公司市场股价，而财务指标分析法基于公司财务报表指标。(2)事件研究法与财务指标分析法完全可能对同一样本并购绩效给出相反的结论，因为市场对公司并购行为的肯定或否定不等同于公司经营业务的改善或恶化。(3)由于事件研究法要求资本市场是有效的，而财务指标分析法并不需要这样的前提条件，所以事件研究法更适合被使用在资本市场比较成熟发达的国家，而若是信息不对称性明显、尚待规范的资本市场则较常使用财务指标分析法，当然这要求会计指标真实可信。(4)这两种方法有彼此融合发展的迹象。部分学者将事件研究法和财务指标分析法结合，通过股票市场收益变化和会计数据的关联性分析，研究度量会计数据变化和超常收益率之间的相互关系来综合评价并购绩效。

[1]冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001(1).

[2]刘平.国外企业并购绩效理论及实证研究评述[J].外国经济与管理,2003(7).

[3]李善民,陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究,2002(11).

[4]姚长辉,严欢.关于并购对我国上市公司经营业绩影响的分析——基于1995～1999年所有行业的上市公司购并样本[J].经济科学,2004(5).