低碳经济视角下我国环境金融发展的实证分析

李 晶，詹小琴，袁 神，任佩瑜，纪 良

（四川大学a.工商管理学院；b.经济学院;c.政治学院，成都 610064）

0 引言

由于环境金融源自于碳金融，因此，首先要理解谈金融。碳金融是为了满足一些项目实施过程中对环境容量的需求，支持购买温室气体减排量的一类金融资源。而环境金融主要是以减少温室气体排放规模为服务对象的不同类型的金融制度安排和金融领域的业务活动等。

对于传统领域的金融来说，也会对环保进行一定程度的支持，但具有一定的局限性，特别是在意识上，只是将环保看做是一种代价，为了环境优化，最终落实可持续发展道路的一类牺牲，或者说是必要投入的成本。所以，两者比较来看，在传统模式下的金融对环保的支持主要表现为对于环境付出和相应成本的一种补偿，主要形式是给环保产业或落实环保意识的企业组织提供一些优惠的贷款项目等；而相对来说，环境金融则更多的是将环保作为一种盈利的对象来看待，主要是利用设计能够符合现代发展需要的新的金融产品，并安排合适的金融制度配合，利用市场调节机制，用可以预见的利益，来达到激励减少碳排放的主动性的目的，最终完成预期的环保目标。因此，和传统的弥补意识来说，新的环境金融在思维方式和商业模式两个层面上都产生了本质革新，因此，属于现代金融创新的重要成果之一。

现在，世界发展战略选择了低碳经济路径，成为实现人类可持续发展的重要抉择。低碳模式的深入，决定了时间诶范围的“碳减排＂需求规模以及相应的市场规模都快速膨胀，已经促使碳排放权的交易成为可能，并发展成为有着良好的市场投资效益的金融产品，并形成具有良好流动性的现代金融资产。因此，环境金融已经成为现代低碳经济发展的基点和关键所在。在这种时代环境里，很多的商业银行都积极制定方案，采取措施，成为环境金融的主要承担者，正日益成为现代低碳经济的有力支持者。

1 环境金融形成的主体与机理分析

银行在环境金融市场的形成和发展过程中实现的主要功能可以理解为造市者（market-maker）所实现的功能，有效地提高了环境金融市场的流动性。对于这一问题的探讨，本文主要利用下面的成熟模型来给予说明。

在这里，主要采取Ho和Stoll(1980)所构建的模型来对现代金融环境中银行的造市者（Mark-maker）功能进行分析和探讨。在这一模型中，将证券的报价和询价这两个环境之间的差额定位了证券市场的特征函数，模型将金融机构所执行的存货政策也囊括其中。1981年，这一模型被成功地运用为银行机构进行分析的工具。银行在环境金融市场中的造市者功能的发挥，能够带来该项市场更多的流动性，同时，银行能够成为非流动性资产的重要调解者。本文适当修正该模型，针对环境金融市场进行分析。以下是本文将碳金融市场作为对象，运用模型实施的具体分析。

首先这对银行的造市者身份，也就是通常所说的市场专业金融中介功能进行确立，在碳金融市场的交易中，银行承担碳信用的询价和出价（询价以CD表示，出价以CL表示）功能，需要都给予存量水平函数和价格可变性的设定。

设定的假设条件主要在于没有任何的金融信用风险，此项假定的依据在于，碳信用市场首先是由京都议定书这一国际协议和机制提供了充分的保障，现代国家在节能减排这一国际进程上都一定要担负必要的责任，并且这类责任要表现为一定的价值额度，其次，实施落实碳信用市场的CDM项目，都存在具体的项目内容进行支持，因此，可以保证上述假设具有可行性和可靠性。另一个假设，就是碳金融市场中的交易双方的参与具有随机性，这一假设的目的在于能够在分析中运用泊松函数进行，对于这一函数的密度分别用λD和λL两个参数加以表示，此外，还需要设定的假设是，在市场上开展的碳信用交易的规模大致表现为Q，并且不进行任何转换。在上述假设下，银行机构在该模型中只有一个关联因素，这一因素就是差额（L-D），也就是相关的商业活动所造成的净存货I这一结果。银行都会面对一个可销售的资产组合γ以及一个金融市场上的头寸M，这两项指标是银行参与市场投资活动推动流动性所造成的结果。在一定的交易期限完成后，银行机构所拥有的相应财富可以表示为：

进一步假设银行机构能够拥有的市场收益率呈现出正态分布的形态，在这种情况下，银行对于市场风险进行规避的目标最大化概率的均方差可以表示为：

在式(2)里，参数ρ代表的是市场风险规避系数，到此，综合考虑相关两个模型公式，可以获得以下公式：

在上述分析的基础上，再次假设银行机构在市场上能够获取的效益，和造市行为之间存在着正相关的关系。对于这种关系的市场运行机制可以表示为：银行作为市场主体，对于碳信用的购入边界进行设定，并将这一边界用a来表示，同时，将碳信用的出卖价格的边界用b来表示，在这种设定下，银行在作为购买方参与碳信用交易时，给出的购买家二个是Q(1+a)，而给出的卖出价可以表示为Q(1-b)。

如果银行机构是碳信用交易的购买方，通过市场行为可以得到的效用增量可以用下式计算：

如果银行是碳信用交易的卖出方，并且为了更加方便分析，在这里，将市场上的碳信用都看做是同质的信用，采取忽视客观现实中这些信用之间具有的明显差异性，在这种情况下，银行机构的市场行为结果所得到的效用增量可以用下式计算：

为了合理地设定前面所谈到的边界a和b，银行机构一定要综合考虑自身的市场行为对碳信用的市场规模以及对于这类信用供求两方面的影响和作用。由于已经设定了在碳金融专业市场里，交易者的市场行为对银行机构呈现出泊松过程的趋势，并且密度设定为λD和λL，按照Ho和Saunders(1981)经验，在这里对于两个密度的线性方程表达为下式所示：

结合上面的公式（6），（7）和（8）可知：

在上式里，s=a+b表示的就是市场上的总边界。

对上面的（6）式进行变形处理得到 λD+λL=2α -β(a+b)，并代入到式（8）中，计算后获得了：

经过变性后的结果为：

从前面的模型分析过程中，本文得到了以下结论：一是银行机构在碳金融市场上所面对的总边界等于购入和卖出边界之和，二是代表的是偏好于风险中性的银行机构在进行风险中性决策时表现出的差距，这一指标主要和该市场的供给需求弹性有着紧密联系；三是代表银行面对的市场风险溢价，在这里，存量I这一指标的规模不会对s产生作用那个，但是会对a和b两项指数造成一定的影响。此外，指标Q代表的市场总规模。在上述结果的基础上，银行机构扮演了碳金融专业市场的造市者角色。

事实上，在我国金融市场上的其它类型的金融机构在环境金融的形成过程中，也各自在一定程度上会表现出上述功能。

2 环境金融发展的验证分析

考虑到现阶段我国的国内金融市场上的资产工具没有足够的创新，因此，难以获取充分的数据和资料开展此项论证，由此，本文决定采用Hugo Banziger（2006）实施的同一类型的经验分析模式作为分析工具，针对我国的银行类金融机构在现代的环境金融建设中发挥作用的可行性和必要性进行全面探讨。

首先，在合理的基础上，构建形成一个环境资产组合模型，在模型中所涉及到的资产类型结构分别为：占据60%比例的碳基金，占据比例为30%的水务基金和占据比例为10%的清洁技术和可持续发展基金。利用上述资产组合和国际层面的金融市场中的相关指数实施相关性分析，同时将各种风险因素考虑进取后，进行恰当的调整，再开展市场回报的全面分析，把这个组合同全球金融市场中的指数进行相关性分析以及风险调整下的回报分析，数据期间为2005年至2010年。组合中三大部门的回报分贝为20.8%；37.9%；26.1%。组合中分部门年标准差分别为：10%；10.8%；10.2%。

表1 模型中指数对比

在仔细观察并且全面比较分析上面表中所包括的各项金融数据，可以获得的结论主要表现为：

首先，环境金融市场中水平较低的相关性是造成资产组合的标准差较小的主要原因，计算得知该项标准差的值为7.6%，可见这项指标低于环境市场的一般10%的水平。

其次，环境资产组合和传统的资产组合相比较可知，这类新型的资产具有相对较低的相关性，具体如下面系列数据，在括号里的数值表现的就是相关性。

再者，环境资产能够为持有者带来可观的经过合理风险调整后的市场收益回报。

在进行了上述的经验分析后，可以看出，环境资产组合能够在市场上实现具有可持续性的收益回报，同时，和传统的一般性的资产组合相比较来说，具有相对较低的资产相关性，此外，可以发挥和传统证券以及债券市场具有负相关联系的力量，从未能够为金融市场构建一个能够起到分散投资风险或者说进行资金对冲的市场途径；这类资产组织在较长的时间里可以预期具备明显的稀缺性；最后，这项资产组合能够创新社会上大规模投资者所拥有的资源资本化渠道，实现我国市场机制的创新发展。

3 结语

根据本文所展开的全面分析可知，现代的环境金融工具创新工作已经进入了快速发展的时代，环境资产形成的资产组合具备良好的市场预期收益。故而，银行类金融机构一定要以积极和主动的态度成为中国环境金融的构建进程的加速引擎，从而能够有效提升我国的金融市场的建设水平，同时，能够为先进的低碳发展路径形成强而有力的推进机制。

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