行业集中度与横向并购绩效的关系研究

金 翔, 余 颖

(上海交通大学安泰经济与管理学院， 上海 200052)

0 引 言

影响并购成败的因素众多，SCP分析范式认为市场结构影响公司行为，从而决定公司绩效，这三者之间存在相互作用、相互影响的双向因果关系(图1).行业集中度是决定市场结构最基本、最重要的因素，体现了市场的竞争和垄断状况，是市场结构的一个重要量化指标.本文在博弈论的基础上通过实证研究分析了行业集中度是否会影响并购绩效，以及会如何影响并购绩效.

图1 结构-行为-绩效范例

1 研究假设

Salant、Switzer和Reynolds (1983)基于古诺模型，研究了存在N个对称厂商的Cournot 竞争市场上的企业横向并购(简称 SSR 模型).他们假设有2个厂商并购形成一个新的厂商，同其它的N-1个厂商形成一个新的寡头垄断市场，通过比较并购前后各方利润的变化来得出结论.SSR模型的前提假设是并购前后的边际成本不变，而我们认为并购会降低并购厂商的边际成本和产生规模效应.本文将在SSR模型的研究基础上，建立古诺模型探讨行业集中度与横向并购绩效的关系.

假设在市场中存在n个对称的厂商，每个厂商拥有相同的边际成本c0，整个市场的需求函数是线性的，即P=a-bQ，其中P为市场价格，Q为总需求.同时假设当两个公司发生并购之后，边际成本将从c0降到c1，其中c1

1.1 并购之前的古诺模型

并购之前，企业i的收益函数为Ui=(P-c0)qi=(a-bQ-c0)qi,i=1,2,…,n，根据最优化一阶条件∂Ui/∂qi=0,i=1,2,…,n, 可得n个厂商的均衡产量为qi=(a-c0)/b(n+1)，均衡收益为Ui=(a-c0)2/b(n+1)2，i=1,2,…,n.

1.2 并购之后的古诺模型

假设市场中的第n个厂商和第n-1个厂商合并为一个厂商，即变为第n-1个厂商，并购之后该厂商的边际成本下降到c1，而剩余的n-2个厂商始终保持原有的边际成本c0，此时的收益函数变为：

根据最优解的一阶条件可得到并购之后各厂商的最优产量以及最佳收益函数如下：

因此，根据并购前后的收益函数可以得到参与并购厂商并购前后绩效的变化，即:

K2f′(n) =[4n(n2-1)2D2+2(3n-1)(n+1)DL+(-2n+2)L2]n2(n+1)2

-[(n2-1)2D2+2(n+1)2(n-1)DL+(-n2+2n+1)L2]2n(2n+1)(n+1)

=2n(n+1){(n-1)(n+1)3D2+(n+1)2[n(7n-3)-2]DL+[n(n2-3n-3)-1]L2}

2 上市公司的实证分析

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2002～2007年6年间中国上市公司沪深两市发生的横向并购案例，为进一步研究的需要，将上述获得的样本进行筛选.筛选的主要标准为：(1)剔除掉已被摘牌的、PT类、ST类上市公司，目的是减少非正常波动，力图体现并购市场的真实情况；(2)并购样本中，买方企业是上市公司，并且拥有披露的完整的资料和年度财务数据；(3)如果公司在某一年度既有并购活动，又有被并购事件，则予以剔除；如果在2002～2007年之间发生两次以上横向并购的，也予以剔除；(4)剔除掉并购金额小于5 000万元样本；(5)将B股、H股等予以剔除，只保留A股上市样本；(6)剔除金融类、基金类公司，因为金融类上市公司的经营特点和财务特征与其他行业有很大的差别，运用不同的会计制度；(7)剔除掉并购信息模糊不清，无法明确判断的样本；(8)剔除掉并购公司的财务指标中出现极端异常值的样本.本文选取的并购样本及相关财务数据均来自WIND数据库.

经过上述一系列的的剔除和筛选，本文共获得231个横向并购样本，分布于42个行业.由于样本分布跨度较大，我们将样本进行分类处理.目前，我国大部分行业的集中度较低，根据贝恩的行业集中度划分标准将无法得到较满意的结果，因此本文在查阅相关文献、研究报告、相关行业协会资料、《中国统计年鉴》、《中国大型工业统计年鉴》等资料的基础上将样本分为两类，即一类为低集中度组；另一类为相对集中组(包括一些垄断行业)，具体划分情况见表1.

表1 并购样本公司分类情况

2.2 横向并购绩效的衡量

并购绩效是企业实施并购行为的成绩和效果，应当反映公司绩效的变化情况.对于并购绩效的衡量，目前还没有一个统一的论断，西方学者研究中常用的两种方法包括：一是建立在股价基础上的事件研究法，二是建立财务数据基础上的财务指标分析法.事件研究法往往以股票市场的有效性为前提，而我国市场发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家相比还存在着较大差距，股价容易受人为因素操纵，因此，我国学者更倾向于用财务数据来测度并购的效应.尽管人们认为我国上市公司的财务报表存在信息虚假和利润操纵的现象，但陈晓(1999)认为如果给予足够长的会计期间，即使存在利润操纵和信息虚假的情况，此种情况也只是暂时的，企业公开发行的财务报表最终会反映出公司的经营业绩，中国上市公司财务报表盈余数据具有很强的信息含量.因此，我们选择财务指标分析法来衡量横向并购绩效.

对于财务指标的选取，国内外学者的做法有所区别.国内学者往往通过选取财务指标体系建立综合得分对并购绩效进行衡量(冯根福、吴林江，2001；程小伟、吴家舵，2007；李琼、游春，2008等等)；而国外学者则从某些单一的指标进行衡量，包括净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)、现金流量指标(Cash Flow)等等.两种方法皆有可取之处，Divesh S. Sharma and Jonathan Ho(2002)认为财务指标选取的不同是造成不同研究之间并购绩效结果不同的一个重要原因.

西方经济学理论认为企业是追求利润最大化的经济人，其行为的主要目的是获得最大收益，净资产收益率(ROE)表示股东投入所带来的收益水平，该指标越高，表示股东的收益水平越高.从杜邦分析法角度看，净资产收益率是销售净利率、资产周转率、权益乘数三者的乘积反映了一个企业的盈利能力、营运能力及偿债能力，是一个综合性很强的指标.Herman and Lowenstein (1988)，Divesh S. Sharma and Jonathan Ho(2002)，朱宝宪、王怡凯(1998)，胥朝阳、高国(2007)等在他们的并购绩效研究中均用到该指标.Piccini (1970)认为在大多数并购活动中，企业的内生性增长往往超过外延性并购所带来的成长.为此，我们采取Rhyne(1986)、Karen L. Fowler and Dennis R. Sshmidt(1989)、胥朝阳、高国(2007)等的做法对净资产收益率(ROE)进行调整以消除行业经济景气的影响，利用调整后的指标对并购绩效进行衡量，即调整后的净资产收益率(Y)=企业的净资产收益率(ROE)-企业所在行业的平均净资产收益率.

2.3 实证结果及分析

为了分析不同行业集中度下对横向并购绩效的影响，我们根据上述的分类将样本分为两组，即行业集中度较低的低集中度组(简称低集中度)、行业集中度较高的相对集中组(简称高集中度)，考察两组样本并购后3年的业绩变化情况(表2).实际操作中，对两组样本进行独立样本T检验，检验结果如表3所示.

表2 两组样本的统计量

注：Y差值代表不同年份调整后净资产收益率的差值，Y(0)-Y(-1)表示并购当年与并购前一年的调整后净资产收益率的差值，以此类推；以下同.

表3 独立样本T检验

注：根据SPSS 19.0运算结果整理.

图2 样本公司并购前后绩效变动趋势图

根据方差齐次检验(Levene检验)的结果，除Y(3)-Y(-1)组外，其他3组的方差差异均不显著，因此处理过程中，我们只保留了所需要的处理结果.从独立样本T检验表中，4组样本Sig.(双侧)T检验的显著性概率分别为0.079、0.833、0.858、0.091，其中Y(0)-Y(-1)、Y(3)-Y(-1)两组的概率小于0.1，否定不同行业集中度下样本并购绩效相同的原假设，认为低集中度组和高集中度组的并购绩效有显著差异.与此同时，Y(0)-Y(-1)、Y(3)-Y(-1)差分的90%置信区间均不包括0，也说明两组均值之差与0有显著差异.

为了更加清晰直观地反映不同行业集中度下样本在并购前后业绩的变动趋势，我们根据上述表2的内容做变动趋势图如图2所示.总的来说，低集中度组的并购绩效要好于高集中度组的并购绩效.

3 结 论

本文从博弈论以及实证分析的角度说明了行业集中度会对横向并购绩效产生影响，即行业越分散，并购绩效越好；行业越集中，并购绩效越差.之所以会产生这一结果，我们认为行业的集中程度会影响整个行业的竞争程度，当行业变得越来越集中的时候，行业内厂商竞争减弱，合谋增强；当行业中发生并购行为时，其他厂商会从中获利，那么，并购厂商则需要更大程度地改进效率，行业越集中，并购厂商所要花费的努力就更大，也就是说此时并购厂商更难通过并购获得收益.

本文的局限性：在建立博弈论时未考虑Stackelberg模型，认为各个厂商在一个时期内同时行动；在对上市公司样本并购绩效衡量时，只采用了ROE一个指标进行分析.

参考文献

[1] Hyukseung Shin. The effect of market structure and conduct on the incentive for a horizontal merger[J]. Journal of Economic Development, 2000，25(4)：76-79.

[2] Divesh S. Sharma, Jonathan Ho. The impact of acquisitions on operating performance: some Australian evidence[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2002,29(1):55-58.

[3] Piccini, Raymond A. An Analysis of the Merger Activity of Large Industrial Firms: 1948～1965[D]. Columbia University, 1970.

[4] Karen L. Fowler,Dennis R. Sshmidt. Determinants of tender offer post-acquisition financial performance[J]. Strategic Management Journal, 1989,10(2):63-65.

[5] Rhyne. The relationship of strategic planning to financial performance[J]. Strategic Management Journal,1986,7(2):91-94.

[6] Salant, Switzer, Reynolds. Losses from horizontal merger: the effects of an exogenous change in industry structure on Cournot-Nash equilibrium[J]. Quarterly Journal of Economics,1983,11(5):56-60.

[7] 陈 晓,陈小悦,刘 钊. A股赢余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据[J].经济研究,1999,(6):26-28.

[8] 冯根福,吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001,(1):54-68.

[9] 程小伟,吴家舵.上市公司横向并购及其实证研究[J].上海经济研究,2007,(7):91-96.

[10] 郑 适,汪 洋. 中国产业集中度现状和发展趋势研究[J].财贸经济,2007,(11):111-117.