论美国证券内幕交易罪中“欺诈”的判断方法

2012-01-29张小宁解永照

中州大学学报 2012年1期

张小宁，解永照

(1．日本立命馆大学衣笠综合研究机构，日本京都8748577;2．山东警察学院，济南250014)

一、引论

作为现代社会变革必需的三大媒介系统之一，货币流通①的顺畅运行需依赖的操作杠杆是证券市场的良性运作。因此，1990年12月，上海证券交易所宣告成立，翌年7月深圳证券交易所也开始正式营业。在经历了初期的快速起步后，因规制法律、法规不健全而导致的交易秩序混乱以及违法、犯罪等现象也随之相伴而生。为实现证券市场的良性运作与发展，1998年12月，《中华人民共和国证券法》宣告通过，法条中设有专门的规制内幕交易行为的规定并历经几次修改沿用至今。再考虑到我国刑法中也设有专门的内幕交易、泄露内幕信息罪的条文，关于证券犯罪中最严重、最恶劣的行为形态应该已经得到了有效的限制。但是，就实际情况来看却并非如此。自1993年中国证券监督管理委员会(CSRC，以下简称“中国证监会”)成立以来，受处罚的内幕交易案件仅以每年约2起的概率出现。而曾有人戏言:“(内幕交易)每天、每小时、每分钟都发生，有时甚至连星期天都不休息”［1］。那么，如此悬殊的差异原因究竟何在?是源于我国证券立法的不够完善，还是执法水平有限?

在内幕交易罪的立法规制问题上，由于美国联邦证券诸法(Federal Securities Laws)②的内容模式与中国证券法有很大的差异，因此，无法比较两法关于内幕交易罪内容的详细与否，但如果与东邻日本最新修订、施行的《金融商品交易法》(日文为“金融商品取引法”③)比较的话，中国证券法的规定并非不够详细，如此看来，原因应归结于中国证监会以及法院等部门在认定内幕交易罪成立与否方面存在技术问题了。本稿将介绍美国法律中关于内幕交易罪的立法规定，并结合美国证券犯罪的经典案例，对内幕交易罪中的核心要素之一的“欺诈”(fraud)的判定方法进行分析，以为我国同类问题的解决提供一种可资借鉴的思考模式。

二、美国联邦证券诸法中的“欺诈”规定分析

在联邦证券诸法出台之前，美国司法利用《邮政欺诈法》(Mail Fraud Statute)来惩治内幕交易罪，该方法一直沿用至今，尤其是在1988年，国会对其适用范围又进行了扩大，在1997年的O’Hagan案件中，联邦最高法院认为被告同时违反证券交易法的“规则10b－5”与《邮政欺诈法》。［2］但在1929年的经济大萧条爆发后，美国立法界出于更好地规制内幕交易等证券犯罪的目的，先后制定了1933年证券法与1934年证券交易法，两法中关于内幕交易等证券欺诈行为的规制规定如下:

(一)1933年证券法第17条(a)

1933 年证券法第17条(a)第一次以立法的形式对证券犯罪问题进行了专门的规定，其内容如下:

第17条欺诈性州际交易

(a)利用州际交易实施欺诈或欺骗(deceit)

任何人在要约或销售任何证券时，使用州际的通商或者通讯的工具或方法，或者使用邮寄，直接或者间接地从事下述行为均构成违法:

(1)使用任何手段、计划或诡计进行欺诈;

(2)出于获取金钱或财产的目的，对重要事实作不真实陈述，或者省略对于避免误解而言必要的重要事实;

(3)从事导致或者可能导致欺诈或者欺骗购买者的任何交易、活动或者商业过程。④

(二)1934年证券交易法第10条(b)及SEC规则10b－5

1934 年证券交易法第10条(b)则规定如下:

第10条操纵和欺诈手段

任何人直接或者间接地利用州际通商的手段或工具，利用邮寄或者任何全国性证券交易所的任何设施从事下述行为均构成违法:⑤

(b)在买卖于全国性证券交易所注册的任何证券、未如此注册的任何证券或任何基于证券的互换协议的过程中，违反证券交易委员会为维护公共利益或者保护投资者而制定的必要或适当的规则和条例，而使用或者利用任何操纵或欺诈的手段或计谋的。

与上述《邮政欺诈法》相比，这两项法律条文更为先进与实用，但在该法施行后不久，证券交易委员会(SEC)却发现两条法律在适用中都存在问题:1933年证券法第17条(a)仅禁止了证券出售中的欺诈，而对证券购买中的欺诈行为却无可奈何;1934年证券交易法第10条(b)则无法自动实施。因此，1942年，SEC根据1934年证券交易法的授权，结合1933年证券法第17条(a)与1934年证券交易法第10条(b)而制定了“规则10b－5”，旨在禁止任何“与证券购买或销售相关的”欺诈行为，其内容如下:

任何人直接或者间接地利用州际通商的手段或工具，利用邮寄或者任何全国性证券交易所的任何设施从事下述行为均构成违法:

(1)使用任何手段、计划或诡计进行欺诈;

(2)对重要事实作不真实陈述，或者省略对于避免误解而言必要的重要事实;

(3)从事与证券交易相关的，导致或者可能导致欺诈或者欺骗任何人的任何交易、活动或者商业过程。

这便是被广泛沿用至今的关于规制证券欺诈的基本规则。不同于我国《证券法》中明文规定了“内幕交易”字样的做法，虽然在美国的司法实践以及学术研究中，“内部人员交易”(Insider Trading)⑥的术语一再被使用，但美国证券诸法中一直没有直接采用“Insider Trading”的提法，而是将其作为证券欺诈的一种。对于该问题，有学者指出:“‘规则10b－5’并非以规制内部人员交易为直接目的，而是规制证券交易中的欺诈行为的，即一般性证券欺诈的禁止性规定……但其却成为了规制内部人员交易的根据，究其原因，无外乎在于内部人员交易恰好符合‘规则10b－5’所禁止的欺诈行为”。［3］这种模式一直延续到 1984年《内幕交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act of 1984)的问世。虽然在此后的1988年美国国会又通过了《内幕交易与证券欺诈执行法》(Insider Trading＆Securities Fraud Enforcement Act of 1988)，但法条中始终没有对内部人员交易罪作出正面的概念描述。究其原因，主要是因为SEC认为判例法模式已足以应对内部人员交易罪问题，定义的限定反而会导致适用的困难。而《内幕交易制裁法》与《内幕交易与证券欺诈执行法》主要特色在于完善规制措施并加大处罚力度。［4］因此，就内幕交易罪的认定来看，规则10b－5依然是黄金条款。

三、“欺诈”的关联要素及判断模式

从上述法条内容来看，认定内幕交易罪的成立与否，其要件中必须获得证明的要素之一是主体是否实施了“欺诈”。不同于我国《证券法》中的“欺诈”的是，该“欺诈”(fraud)要素来源于英国普通法中的“欺骗”(deceit)，［5］既包括主观意义上的“欺诈”意图，又包含客观意义上的“欺诈”行为，就表现形式上来看，是上述不真实陈述以及其他与之相当的欺诈行为的统称。［6］根据日本学者黑泽悦郎的考察，在美国司法实践中，“欺诈”的证明是与其它一系列要素的证明互相结合的:被告的开示(披露)义务、欺罔的意图(scienter)、情报与证券交易的关联性(in connection with securities transaction)、重要性(materiality)事实、信赖要件(reliance)。

简而言之，证券交易中的欺诈，必须在如下链条中非间断地存在:(1)具有开示义务的——(2)被告以欺罔的意图(故意，即广义上的欺诈的主观要件)——(3)对于与证券交易相关的——(4)重要事实——(5)实施不实表示(即广义上的欺诈的客观要件的实现，包括积极的表示与消极的隐瞒)+Ⅰ受害人信赖被告(信赖要件的满足)⑦——→ア而实施相应的证券行为(欺诈成立)。在直接或间接地证明了上述要素后，欺诈的成立也随之得以被证实。其中的Ⅰ与ア的证明并不困难，无须赘述。下文中将简要介绍其他各环节的含义及例证方法，而后推导出上述要素与欺诈成立间的判断模式。

(一)各要素的例证方法

1．被告的开示义务

被告的开示义务是由被告的特殊身份所决定的，判断标准在于被告是否属于证券法中规定的“内部人”(insider)，该法根据相关性理论(Relationship－Based Theory)⑧，将内部人分为“传统内部人”(traditional insiders)与“准内部人”(quasi－insiders)。前者包括:①公司的董事、监事、高级管理人员;②控制人(controlling persons)，即控股股东;③公司雇员;④内部人的配偶、直系血亲、家族信托人;⑤内部情报受领人(tippee)。［5］后者是指凭借与证券的业务或交易关系而获取内部情报的人员。也就是说，只要符合上述身份的人员，在获知内幕信息时就应承担禁绝交易或开示情报(abstain or disclose)的义务。

2．欺罔的意图

所谓欺罔的意图，是指希望通过利用积极的虚假表示或者消极的事实隐瞒以达到使交易对方因不了解或者误解交易信息而陷入错误判断的主观意愿。作为纯粹主观性的要素，该意图的存在很难获得直接的证明，因此，法院在判决中一般采用推定的方式，依据行为人的不实表示行为推定其存在。也就是说，如果行为人应承担开示义务，但其实施了不实表示，则推定欺罔的意图存在。

3．情报与证券交易的关联性

即内幕信息的“相关性”要件，受相关性理论的影响，美国法院大多采用较宽泛的判断标准。一般认为，如果一个理性的投资者认为某项情报属于影响证券交易的重要情报的话，则该情报具备“关联性”。

4．实质性事实

对于实质性事实的判断，1976年的联邦最高院TSC Industries v．Northway判决指出:所谓实质性事实是指在理性的股东应如何投票决定时，被认为是重要的具备实质可能性(substantial likelihood)的事实。判决同时还对实质可能性进行了解释:如果在省略的事实得以公开时，理性的投资者会将其作为事实而接受的话，那该事实就具备实质可能性。⑨该论断创设了实质可能性理论，即如果一般理性投资者在得知相应情报时，会认为该情报将对其投资判断产生关键影响，则该情报属于具有实质影响的情报，对证券市场具有实质可能性的影响。该理论被此后的判例频繁引用。与之相对，欧盟证券法的《反内幕交易指令》中则采用了“重大影响”的表述，认为信息只要有产生重大影响的可能即可，无论该信息是否实际存在或必然发生。［7］这被称为形式可能性理论。但《反内幕交易指令》中未能说明“重大影响”的判断基准，因此，就司法的实际操作而言，实质可能性理论似乎更胜一筹。另可作为实质可能性理论佐证的是，日本证券法学界也以类似的理论为通说:“所谓实质性事实，是指应当会对投资者的投资判断产生影响的事实……因此，应以某种程度上的具体内容为必要”［8］。

5．信赖要件

所谓信赖要件，是指一般投资者与证券市场信赖了被告的“欺诈”并作出了相应的反应。换句话说，一般投资者的“交易变动行为”、证券市场的“价格波动”与被告的“不实表示(包括不真实陈述与隐瞒)间存在联系，即“不实表示”→“交易变动行为”+“价格波动”。在实际案例中，原告很难为自己的投资判断源于主观相信了被告的“欺诈”提供合适的证据，因此，美国法院在判决中大多不要求原告直接证明信赖要件的存在，而只需证明“被告具有开示义务”、“不实表示重要”即可推定信赖要件的满足，并进而结合其他要素证明“欺诈”的成立。在原告相信被告的不实表示并以此为重要的判断标准进行证券行为时，信赖要件即获得满足。依照司法实践，这实际上是一个被告行为与原告行为(投资行为+表决行为)的交易因果关系(transaction causation)问题，有别于被告行为与原告遭受损失间的损害因果关系(loss causation)，前者的成立是证券犯罪成立的必要条件，后者的例证是证券民事损害赔偿的必要条件。该信赖要件的满足多依据于原告是否实施了证券行为，并参考被告作出不实表示的时间与原告行为时间的先后及间隔长短。

如果原告与被告间的交易是一对一的当面(face to face)交易，那么信赖要件的证明几乎不存在任何问题，但证券交易大多是在交易所中通过证券公司进行的，中介因素的存在使原告很难证明自己在投资时曾将被告提供的信息视为重要情报，况且在被告隐瞒情报的情况下，原告更无法证明被告是否知悉该情报及由此对自己造成的影响。可作为佐证的是:日本迄今为止唯一的内幕交易损害赔偿案例中，就因该因果关系的无法证明而判决原告败诉。法官在判决书中也指出:“原告很难证明在通过证券交易所的交易中，自己的购买与进行内幕交易的对方的贩卖相互结合而形成买卖。但是，现行法关于内幕交易的侵权行为，并未设定有关因果关系的推定规则，因此，本案件不得不作如上判决”。因此，证券诉讼案件中，在上述几种环节不难例证的情况下，信赖要件的满足便是认定欺诈是否存在的关键环节，而这关键环节中的关键则是交易因果关系的存在与否。美国早在1909年Strong v．Repide事件中，法院即采用“特别事实理论”(“special facts”doctrine)以减轻原告的举证压力，该理论将原告与被告间的交易关系视为特别的信任事实，如果违反该特别事实，则构成欺诈，在联邦证券诸法制定后的司法实践中，法院经常援用该理论以证明被告违反了信任关系。而从1972年的Affiliated Ute Citizens of Utah v．United States事件开始，联邦最高院在判決中采用推定方法:如果原告能够证明被告存在开示义务与该情报的重要性，则推定交易因果关系的存在。⑩该案件是当面交易案件，但此后的证券市场交易案件也同样运用该理论。这被称为信赖要件的缓和。［6］美国判例中，最常见的“信赖要件缓和”模式为:不实表示重要性+公开市场交易模式→信赖要件满足模式。这是最典型的市场欺诈理论模式，由Blackie事件判决所创。在该案件中，第9巡回控诉法院的判决书中指出:在公开的证券交易市场中，(信赖)因果关系的成立以购买证券以及不实表示的重要性的证明为满足，而无需直接证明信赖的存在。［6］该模型的推论方式如下:不实表示重要(即前文中的“重要性事实”+“情报与证券交易的关联性”)→一般理性投资者将做出反应(实质可能性成立)+市场价格波动→信赖要件满足。

(二)欺诈成立的判断模式

1．事实重要性直接推定模式

如上文所示，就形式上看来，“欺诈”实际上是存在于一个⑴+⑵+⑶+⑷+⑸+Ⅰ=ア的公式中的⑵与⑸。转换一下表现形式的话，ア－Ⅰ－(⑴+⑶+⑷)必然等于⑸+⑵。也就是说，如果想要证明欺诈的存在，简单的办法便是证明其他要素的满足，如果满足，则推定欺诈存在。而在其他要素中，⑴、⑶、ア的证明是简单的，较困难的仅剩Ⅰ与⑷。在Blackie事件○11的判决中，法院采用了如下的推定策略:重要事实存在+实际买卖行为→交易因果关系存在。这是最通常的推定方法。也就是说，依照上述链条，原告首先证明⑷(重要事实)存在成立，而后通过附加ア(实际证券行为的实施，即欺诈结果的满足)，以推导出Ⅰ(信赖要件的满足)，而后即可利用ア－Ⅰ－(⑴+⑶+⑷)=⑸+⑵的方式推证⑸与⑵的存在、欺诈的主客观要件的满足。

如上所示，在非面对面、通过证券公司公开买卖的案件中，妥当的策略便是通过证明不实表示的重要性而逐步推定因果关系的存在，其理论根据在于:如果不实表示重要，那么证券市场必然受到影响，而一般理性的投资者也必然会依据该影响而实施证券行为。至于投资者是否信赖该信息以及信赖的程度则不是必须严格讨论的问题了。

Blackie事件为同类案件的证明提供了一种基本的思考方式，因此为后来的判例广泛引用，而在1988年的Basic事件中，联邦最高法院也首次认可了该类做法。

法院在判决书中指出:即使从公正、公序、盖然性、诉讼经济的角度出发，推定信赖的做法也是适当的。虽然信赖的推定，可能导致规则10b－5诉讼的扩大化，○12但这也是与证券交易法的立法目的(推动投资者对于证券市场诚实性的信赖)相吻合的。并且，最近的实证研究证明，在高度发达的市场中进行交易的股票价格，能够反映所有的公开情报，因而也反映了所有重要的不实表示。由此，应该承认如下推论:买卖B公司股票的投资者信赖市场决定的价格的诚实性。但是，如下的反证也是可以成立的:①Marketmaker知悉真实事实，市场并未受不实表示的影响;②虽然有虚假声明，但整合后的信息传达到了市场上，从而抵消了声明的效果;③原告虽然相信声明是虚假的，但却因其他的理由不得不卖掉该股票。○13

2．事实重要性间接推定模式

在Wolf事件○14中，被告公司在年度报告书中做虚假声明，媒体相信了该虚假声明并代为宣传，原告参照媒体的宣传而做出了错误的投资判断，故原告在诉讼中指出:如果年度报告书不实施不实表示的话，媒体就不会做出不实报道，原告也就不会受媒体的影响而陷入错误的投资判断。这种间接推证因果关系的方法被第2巡回上诉法院认可，这是该案件的特色所在。与上述案件的处理方式相比，在由⑷与ア推导出Ⅰ的过程中，增加了一个媒体的中介影响环节:被告的表示影响媒体，媒体的表示进而影响原告，因此被告的表示间接影响原告。

而在Shores事件○15中，公司为发行公债而在提交给政府的报告书中做虚假陈述，政府许可其发行，原告并未接触报告书而是在中介商的劝诱下购买了债券，对于这种被告不实表示与原告购买行为间不存在直接联系的情况，原告诉称:如果报告书中不存在虚假表示的话，政府不会许可公债的发行，则自己也不会购买到公债，因此，不实表示与自己的购买间仍存在因果关系。对此，第5巡回上诉法院支持了原告的理由，认为只要原告能证明如果没有不实表示该证券就不会上市即可认定因果关系的存在，同时法院也指出:如果只能证明不实表示仅引起证券价格偏低或利率升高而不能证明影响到证券上市，则不能认定因果关系的存在。

由于原告并未接触不实信息，因此该案件对因果关系的证明采用了更迂回的方式:被告的表示影响政府，政府做出错误判断准许其上市，原告因此购买到证券。如按照普通案件的判决方式，实际上被告的表示与原告的购买间的因果关系是无法认定的，但法院同样出于保护投资者利益的目的，对“如果没有A，则无B”的条件因果关系做出了最大限度的阐释，同时出于维护金融市场秩序，防止恶意诉讼等目的，在兼顾公司利益的思考模式的支配下，对证明程度做出了限定。这实质上是一种利益衡量的处理原则，是一次博弈论的司法运用。

通过上述两种证明类型可以看出，美国证券法在欺诈的认定问题上，体现了如下几条基本原则:①充分考虑证券市场运营情况的复杂性，从最有效地保护一般投资者利益的角度出发;②对举证程度采取了一种宽容的态度，不仅不以面对面的直接交易为限，在公开市场交易中，在原告直接获得、通过媒体间接获得的情况下，可以认定不实表示与证券行为间的因果关系成立，甚至在原告未曾获得情报的情况下，依旧可以通过无情报——无上市——无交易的因果链推定之;③实施欺诈的例证是在上述因果链条的证明中实现的，主要是通过证明欺诈结果的存在与情报的重要性而推定的。如以图例表示，“欺诈”的判断模式如下图所示。

四、推定模式在中国的应用

从1792年的“梧桐树协定”○16到当今世界的“经济晴雨表”，作为全球最大的美国证券市场已历经了200多年的风风雨雨，虽然也曾经历1929年的大萧条、20世纪70年代的经济衰退以及当下的次贷危机，但客观来看，自联邦证券诸法逐部出台以来，美国一直将内幕交易作为最严重的证券欺诈犯罪而实施严格地规制，且取得了显著的成效。其中，在构成犯罪方面的有效经验之一便是上述以客观事实推定主观要素的存在。这种“有罪推定”○17法似乎过于严酷，却符合证券交易实际，极大地限制了内幕人员的非法交易，维护了证券市场的稳定。而这一做法，正是目前中国证券监管工作中所欠缺的。下文将结合近几年中国证券交易中曾激起千层浪的几件要闻，分析上述推定模式在规制内幕交易方面的积极意义。

2007 年7 月10 日，深圳证券交易所网站公布，万科董事长王石的妻子王江穗在上周五即7月6日，用90．8922万元购入46900股万科A股，成交均价为19．38元，此后不久，万科公布了当年上半年销售业绩大增的利好消息，其A股股价飙升，王江穗在短短七个交易日内便获利近30%。对此，王石辩称自己当时正在境外休假登山，而其夫人也并不知情，交易是其夫人的代理人通过二级市场实施的，完全是由于“操作失误”引发的“意外事件”。王江穗也宣布于7月23日卖出持有的万科A股，并将所得的全部收益交给公司。与此同时，深交所也表态称王江穗的行为并不违规。虽然根据目前的证券法律法规，王江穗的行为确实不能构成内幕交易罪，但关于该事件的质疑声却在网络中迅速蔓延。其疑点在于:万科A股价格的上涨正是始于7月6日，当日涨幅达4．42%。此后便是一系列利好消息的密集出台:翌日，万科发布公告称将与亚洲最大的上市公司之一嘉德置地集团下属的零售业地产企业凯德商用展开合作;3日后，即7月13日，万科发布公告称该公司已于7月9日接到有关通知，将于7月13日审议其公开增发计划;7月16日，万科公布6月份实现销售面积72．2万平方米，销售金额56．6亿元，并公布其公开增发A股股票获有条件通过。对于上述最有效地刺激股价上涨的内幕信息，身为董事长的王石必然是最早得知内幕的人员之一。只是根据当时的监管规则，高管人员的亲属买卖“本公司”股票的行为并不构成违法，因此，该事件只能在一片质疑声中不了了之。但问题在于:即使不将高管亲属列为内幕交易的主体，如果能适用上述推定模式，本事件的当事人的“不知情”的申辩也不能成立，仍有可能构成内幕交易、泄露内幕信息罪。如以上文中的泄露内幕信息的推定模式分析:王石属于内幕人员(内部人员的“披露或戒决”义务)+一系列利好信息的公布(关联性、实质性事实)+王江穗与王石的关系及交易事实(接受信息者的交易事实)→内部人员、接受信息者的“明知”+交易事实→内部人员、接受信息者的“欺妄”。在“明知”与“欺妄”都获得推定的条件下，再附加交易量、交易时间等因素便可推定内幕交易、泄露内幕信息行为的成立。至于当事人是否确不“知情”、确无“欺妄”的举证责任则由其自己承担。

同样可适用该推定模式的还有2008年3月的任淮秀事件。任淮秀是中国人民大学财政金融学院副院长，其与妻子介入ST盐湖使账户市价狂涨7倍，共获利5000多万元。该事件的疑点之一是在股市暴跌的背景下，任淮秀夫妇竟敢动用800万巨资重仓投入“垃圾股”，疑点之二是任淮秀曾是ST盐湖的前身S*ST数码的重组顾问。目前，证监会正在进行调查，而任淮秀夫妇则从公众的视野中“失踪”了。按照推定模式，任淮秀的特殊身份(内部人员的“披露或戒决”义务)+重组情报(关联性、实质性事实)+→任淮秀夫妇的交易事实→任淮秀夫妇的“明知”+交易事实→任淮秀夫妇的“欺妄”。

由此可见，在内幕交易罪的认定问题上，最为复杂的便是对行为人的纯主观要素——“欺诈”的意图的判断，美国法的间接推论模式无疑具有重要的参考意义，而关于该问题，我国目前似乎尚缺乏定论。虽然最高法院也先后于2002年1月15日、2003年1月9日颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，并且后者对不实表示者的责任及构成要件、损害赔偿额的计算方法等都进行了详尽的规定，但如何才能如美国法般通过简单事实推定内幕人员存在“欺诈”才是核心之所在。希望立法机关能在总结中国实践案例○18的基础上，参照美国法理论尽快实现相关规则的立法工作，以更有效的保护投资者的利益并规范证券市场的顺利运行。

注释:

①其余两大媒介分别为意识形态、权力机构。参见季卫东:《法治秩序的建构》，中国政法大学出版社1999年版，第10、11 页。

②核心法为上述1933年的《证券法》(Securities Act of 1933)与1934年的《证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)。其他还包括:1935年的《公益事业持股公司法》(Public Utility Holding Company Act of 1935);1939年的《信托证书法》(Trust Indenture Act of 1939);1940年的投资公司法(Investment Company Act of 1940);1940年的《投资顾问法》(Investment Advisers Act of 1940)。迄今为止堪称最重要的修订当属2002年《公开企业会计改革·投资者保护法》(Public Company Accounting Reform and Investment Protection Act)(通常以制定时发挥主导作用的两位议员的名字而被简称为“Sarbanes－Oxley Act of 2002”，下文同)的制定，该法对1933年证券法与1934年证券交易法作了大幅度修改，主旨在于从内外部加强对公司的监督力度，内容涉及会计制度的改革、监察委员会职能的强化、CEO责任的加重、法执行的强化等。此外，对于内幕交易的判定，美国法院有时也会适用先于上述联邦证券诸法而生的《邮政欺诈法》。

③原为日本《证券交易法》(证券取引法)，历经多次修改，并于2006年更名为“金融商品取引法”。主旨在于迎合日本后泡沫经济时代自由发展的需要，实现证券市场的“规制缓和”。

④省略(b)、(c)部分。

⑤省略(a)部分。

⑥等同于我国的内幕交易、泄露内幕信息，下文中将视论述内容的不同而分别使用美、中概念。

⑦若非特别标明，本文中信赖要件的含义是指被告引诱原告实施证券行为，即下文中的交易因果关系，而不包括损害因果关系。

⑧相关性理论注重对微观市场的分析，认为内幕交易是对投资者、交易所、证券公司间的信任义务的违反，着重保护一般投资者的利益。

⑨TSC Industries，Inc．v．Northway，Inc．，426 U．S．438(1976)。

⑩Affiliated Ute Citizens of Utah v．United States，406 U．S．128(1972)。

○11Blackie v．Barrack，524 F．2d 891(9th Cir．1975)。

○12事实恰恰正在于:Basic事件的负面影响便是导致相关证券民事滥讼事件的发生，因此才有了后来的民事诉讼改革制度的出台。

○13Basic，Inc．v．Levinson，485 U．S．224(1988)。

○14Panzier v．Wolf，663 F．2d 365(2d Cir．1981)。