美国金融危机对我国金融市场传染效应研究——基于VAR系统方法的检验

谢志超，曾忠东

(四川大学 经济学院，四川 成都 610064)

2007年下半年美国次级抵押贷款市场引发的金融危机，导致西方金融市场资产证券化和衍生化链条断裂，其产生的影响至今尚未消退。次贷危机爆发之初，其影响并没有充分扩展到中国、印度等新兴市场国家，2007年10月至11月间这些国家的股市还创下历史新高，而此时次贷危机在美国国内造成的影响已经相当严重，美联储不断向市场注资以增强流动性，主要金融机构均宣布大规模减持结构化金融产品。

对新兴市场国家而言，2008年9月15日雷曼兄弟破产是美国金融危机持续过程中的关键性事件，这次事件引发了金融市场全面的系统性危机，极大地削弱了全球金融市场的流动性。投资者开始趋向于迅速将资产从复杂的结构化产品市场向更安全和具有流动性的市场转移，在短期内对套利头寸进行大范围平仓操作，导致那些金融市场存在高回报率的新兴市场国家的货币随之大幅贬值①J.R.Barth，US Subprime Mortgage Meltdown，Paper presented at the 14th Dubrovnik Economic Conference，25 June.Dubrovnik.2008.。Perelstein认为，由于对风险进行广泛地重新评估，全球投资者的风险偏好大幅降低。随着LIBOR－OIS利差的扩大，货币类资产的流动性均受到了影响，最终波及到股票和股指期货市场，危机也使各主要金融机构在资金方面捉襟见肘，导致用于金融机构对冲和分散潜在信贷风险的信贷违约互换 (Credit Default Swaps－CDSs)市场的息差出现了明显的收窄现象②J.S.Perelstein，Macroeconomic Imbalances in the United States and Their Impact on the International Financial System，Levy Economics Institute Working Paper，2009，p.554.。种种迹象表明，危机对金融市场的冲击已经不仅限于美国或西方发达国家，而开始波及到了包括中国在内的新兴市场国家的金融体系，这种冲击导致的波动溢出通过金融市场间的联动反应，可能加剧新兴国家金融市场的不稳定性。

如果危机导致的冲击从一个金融市场传递到另一个金融市场，两个金融市场之间的联动性在方向和程度上出现显著变化，则表明两个金融市场间存在传染效应。本文在对危机传染的货币市场渠道、资本市场渠道和外汇市场渠道的理论分析基础上，采用VAR系统方法研究美国金融危机通过三个渠道对我国金融市场传染的显著性，以及分析传染效应的持续时间和影响强度。

一、相关文献回顾

自20世纪80年代末开始，金融危机的频繁爆发，使国内外学者针对金融危机传染效应的实证研究也有所加强。目前相关研究方法主要包括:资产价格相关性分析、条件概率分析、波动溢出分析、VAR系统方法和变结构Copula模型分析。Baig和Goldfajn运用资产价格相关性分析方法，研究发现1997年亚洲金融危机期间各国外汇、股票和债券市场间的相关系数明显高于平稳期①T.Baig，I.Goldfajn，“Financial Market Contagion in the Asian Crisis，”IMF Working Paper，2002，p.98.。Eichengreen等人利用基于条件概率统计方法的Probit模型，采用20个工业国家30年的面板数据进行研究，发现金融危机更容易在那些贸易关系紧密而非具有相似宏观经济结构国家的金融市场间传染。随着20世纪90年代以来计量经济学和时间序列分析的发展，对金融传染效应的检验方法也丰富起来②B.Eichengreen，A.K.Rose，C.Wyp1osz，“Contagious Currency Crises，”NBER Working Paper，1996，p.5681.。Cha和Sekyung采用多元VAR模型，发现1987年美国股灾和1997年亚洲金融危机对新兴市场国家股市传染效应显著③B.Cha，Sekyung Oh，“The relationship between developed equity markets and the Pacific Basin’s emerging equity markets，”International Review of Economics＆Finance，1999，9(4)，pp.299-322.。张志波和齐中英运用VAR系统方法检验发现，1997年亚洲金融危机期间，亚洲9个国家 (或地区)的外汇市场间传染效应明显，危机期间泰铢汇率的波动对其他亚洲国家汇率波动的引导关系变得显著④张志波、齐中英:《基于VAR模型的金融危机传染效应检验方法与实证分析》，管理工程学报，2005年第3期，第115－120页。。Edwards采用GARCH模型，分析了1994墨西哥金融危机对阿根廷和智利利率市场的传染效应。研究发现，墨西哥金融危机导致利率波动向阿根廷迅速传染，但对智利的利率波动影响不显著⑤S.Edwards，“Interest Rate Volatility，Capital and Contagion，”NBER Working Paper，1998，p.6756.。游家兴采用非对称GARCH模型研究了墨西哥金融危机、亚洲金融危机、巴西金融危机、次贷危机等国际金融危机在中、美、德等八国资本市场间的传染效应，发现在金融危机的冲击下，相对于亚洲市场，中国股市与欧美市场之间的联动性有更为显著的提高，金融危机在中国的传染效应呈现区域性和时变性的双重特点⑥游家兴:《经济一体化进程会放大金融危机传染效应吗?——以中国为样本》，国际金融研究，2010年第1期。。此外，韦艳华和齐树天结合Copula理论、Bayes时序诊断以及Z检验，考察了越南金融危机对亚洲主要金融市场的传染效应⑦韦艳华、齐树天:《亚洲新兴市场金融危机传染问题研究——基于Copula理论的检验方法》，国际金融研究，2008年第9期。。叶五一和谬柏其采用基于Copula的变点检测方法，研究了美国次贷危机对亚洲主要股票市场的传染效应，结果表明，韩国股市受次贷危机的影响最为严重，而中国股市因中国政府的监督力度较大，因此受次贷危机的影响程度较小⑧叶五一、谬柏其:《基于Copula变点检测的美国次级债金融危机传染分析》，中国管理科学，2009年第3期。。

从上述各种研究方法看，一方面，其核心思想都是通过比较分析危机国和另一国金融市场间的联动关系 (包括单向和双向引导关系)在危机前后方向和程度的变化，来验证金融危机是否存在由危机国向另一国的传染效应。另一方面，不同的检验方法都是围绕着狭义金融市场联动关系三个层面的金融变量展开的，但各有特点并且适用于不同的情形⑨从传导机制来看，狭义金融市场联动关系包括三个层面——价格、收益率和波动率，其中价格序列往往是不平稳的，从长期看可能存在协整关系，收益率是线性 (或一阶矩、均值)关系，而波动率是非线性 (或二阶矩、方差)关系。参见:刘亚、张曙东:《境内外金融市场联动效应:理论基础与文献综述》，科学决策，2010年第8期。。资产价格相关系数检验易受其他因素干扰，协整分析对于金融危机冲击的突发性特征较难把握，GARCH模型和Probit模型可能因为变量的异方差性导致有偏估计，Copula函数适用于通过变结构分析进行日数据的变点检验，VAR系统方法则在检测时间间隔较长并且数据分布对结果影响较小的金融变量间联动关系时相对有效。

从需要避免传统检验方法中内生变量、异方差性等问题，并能解释系统变量的动态变化过程以及结构冲击强度，以及适合于变量月度数据样本的研究需要等因素综合考虑，本文选择基于B－VAR的Granger因果关系检验和基于SVAR的脉冲响应分析和方差分解等VAR系统方法，检验美国金融危机对我国金融市场的传染效应。

二、美国金融危机向我国金融市场传染的渠道

对于此次美国金融危机，Frank和Hsse等人研究认为危机对外传染主要是通过资产支持的商业票据资金流动性、银行资金流动性、市场流动性与波动性、银行还债能力四个渠道①N.Frank，H.Hesse，“Financial Spillovers to Emerging Market during the Global Financial Crisis，”IMF Working Paper，2009，p.104.。Naudé认为，由于金融市场之间的相互联系，恐慌迅速蔓延，导致G7国家普遍存在信贷紧缩，并且在消费、投资和贸易方面急剧减少，最终通过国内外银行业之间的传导、进出口贸易上的传导和国际游资的传导，冲击新兴市场国家金融市场②W.Naudé，“The Financial Crisis of 2008 and the Developing Countries，”UNU Discussion Paper.Helsinki:WIDER.2009，p.1.。金融危机传染的渠道是多方面的，理论上，主流观点认为，危机传染可以概括为两大传染渠道，即接触性传染 (贸易、金融等渠道)和非接触性传染 (预期等渠道)。随着金融市场一体化的深入，各种金融因素:利率、汇率、债券、股票等相互影响的速度和力度都越来越强，通过金融子市场之间联动导致的传染③传染分为直接传染和交叉传染，其中，相同金融子市场之间的传染属于直接传染 (如一国货币市场对他国货币市场)，不同子市场之间的传染属于交叉传染 (如一国货币市场与他国资本市场)。已成为金融渠道传染的一种重要形式。有鉴于此，本文将通过货币市场、资本市场和外汇市场三个渠道，分析美国金融危机对我国的金融传染效应。

(一)货币市场渠道。美国金融危机可能通过货币市场渠道对我国货币市场产生直接影响，体现在两方面，其一可能导致我国金融机构面临短期信贷供给缩减的压力，其二可能造成我国企业面临短期融资需求增加的压力，从而进一步引发我国货币市场流动性短缺。

由于持有次级债或者与之相关联的资产，迫于资本充足率的压力，我国银行会被迫主动削减信贷规模，特别是短期信贷规模。在中国，虽然金融部门在很大程度上由政府主导，暴露于次贷危机的风险较小。然而Hostland认为，金融资产价格下跌减少了银行以及其他金融机构的资本，而这些金融机构的资本中现金比例本来就不高。在此情况下，银行很可能会减少贷款以支撑其资本充足率④D.Hostland，“The Impact of the Global Financial Crisis on the Development Finance Prospects for LDCs，”WB Presentation，18 November，Washington，DC:World Bank，Development Economics Prospects Group，2008.。坏账比率过高和自有资本充足率偏低是中国银行系统长期存在的问题，过去十多年的时间里，中国政府一直在整顿银行体系，采取措施充足其自有资本率。美国次贷危机爆发时，中国各主要商业银行都或多或少持有美国次级债券和两房债券。根据上市银行2008年下半年披露的数据统计，截至2008年6月末，我国银行业金融机构共持有房利美和房地美相关公司债券约为310多亿美元。其中6家上市银行所投资的“两房”债券账面总值约为253.18亿美元⑤孙铭:《银监会摸底310亿美元两房债券:损失远未见底?》，21世纪经济报道，2008年8月28日，第6版。，具体数据如表1所示。虽然国内银行所持有的次级债和两房债券的金额还远未到让其陷入破产边缘的地步，但在短期内仍然让各银行的核心资本倍感压力。银行机构为控制潜在风险将增加资产流动性，使得惜贷现象开始抬头，导致中国货币市场的流动性缺乏，影响实体经济在货币市场的短期融资能力和融资成本。

表1 国内上市银行持有次级债及两房债券的额度统计

另一方面，次贷危机导致发达国对商品或服务进口需求的减少会严重影响我国出口企业收入，而处于经营困境中的中小型出口企业将增加短期融资需求，从而导致货币市场流动性压力进一步增大。Velde的研究表明，包括中国在内的多数新兴市场国家近年来一直立足于出口以促进经济增长，而欧美市场是发展中国家出口的重要目的地，这场危机很可能导致这些新兴市场国家出口企业收入大幅下降①D.W.Te Velde，The Global Financial Crisis and the Developing Countries，ODI Background Note.London:Overseas Development Institute，2008.。由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率从2008年8月份开始迅速回落，整个2008年11月至2009年11月出口出现负增长，如图1所示②数据来源:Wind资讯宏观经济数据库。。出口的严重萎缩，造成我国出口企业收入减少，中小出口企业面临倒闭风险，2008年下半年，珠江三角洲大量低附加值、低利润、低技术含量的“三低”出口企业出现倒闭潮。据广东省中小企业局的数据显示，2008年前3季度在广东各类型出口企业中，无出口记录而2007年同期有记录的共6823家，而2008年有出口记录的17812家企业中，则有31.9%出口额呈下降趋势。截止2008年11月末，珠三角约有7148家中小企业倒闭，其中关闭企业数量较多的地市如图2所示③数据来源:崔晓林、邹锡兰:《珠三角“倒闭潮”真相》，中国经济周刊，2008年第48期。。经营现金流链条的断裂，拖欠员工工资、欠供应商货款、欠银行贷款、欠税的情况屡屡出现。而这类中小型企业融资渠道单一，多以银行短期贷款和民间信用为主，大量出口型企业面临融资压力，必然导致银行短期信贷市场和货币市场流动性短缺。

图1 我国出口额月同比增长率(%)

图2 珠三角主要地市倒闭企业数(家)

(二)资本市场渠道。美国金融危机还可能通过资本市场渠道对我国金融市场产生冲击。一方面，美国股市暴跌引起的恐慌心理可能导致我国股市面临巨大下跌风险，因避险需求而增加债券货币资产的需求，对我国资本市场形成直接传染效应。另一方面，危机导致资产的避险需求也可能降低货币市场流动性，资本市场融资能力的削弱，又导致企业被迫转向短期信贷市场融资，对我国货币市场形成交叉传染效应。

恐慌心理的传导是股市之间波动联动最显而易见的渠道之一，美国金融危机引发的心理恐慌就如同“传染病”一样，在本国乃至全世界的投资者中间传递和扩散，导致投资者行为的极端盲目和过度反应，推动金融市场一浪高过一浪的波动，极大地加速了金融危机的程度，加速了股市的下跌。同时，全球股票市场的大幅下跌，使得投资者对股票资产风险进行重新评估并产生避险需求，也大量抛售股票，将资产向国债等低风险资产转移。2008年下半年，我国10年期国债的到期收益率也开始下降，这与雷曼兄弟破产导致全球金融恐慌的时间点相吻合，也印证了投资者寻求流动性好收益稳定金融产品的而对资产进行重新配置。另一方面，出于避险需求，我国境内外投资者也可能将资产向短期债券或现金资产转移，增加短期债券、现金等低风险资产需求，从而降低货币市场流动性。而全球资本市场的动荡可能引发我国股市的持续下跌，极大地削弱其融资功能，导致我国企业短期内被迫转向信贷市场进行融资，可能导致货币市场本已紧张的流动性更是雪上加霜。

(三)外汇市场渠道。危机的爆发，通过外汇市场渠道对我国外汇储备水平产生直接传染效应的同时，也可能对我国资本市场和货币市场产生交叉传染效应。

首先，国际资本回流将对我国的外汇储备水平形成直接传染效应。受当前金融危机影响，流向中国等新兴市场国家的资金包括官方发展援助(ODA)、投资流入、贸易信贷和汇款流入大幅减少，Cali等估计向发展中国家流入的资金将减少3000亿美元左右，导致发展中国家政府融资重要来源的主权债券和商业债务的融资成本大幅上升①M.Cali，I.Massa，D.W.Te Velde，The Global Financial Crisis:Financial Flows to Developing Countries Set to Fall by One Quarter.ODI Report，London:Overseas Development Institute，2008.。其中，投资流入的减少幅度和影响最大。更多的投资者将他们的资金转移到“安全”的避风港，导致流向新兴市场国家的机构投资和个人投资 (包括证券投资和FDI)大幅减少。同时跨国企业的国外母公司发生资金不足，设立在中国的外资企业必然回国救主，设立在中国的外资企业也有可能受危机国母公司资金不足的影响，留存利润存在外撤动力。这些资金的回流都将直接影响我国外汇储备水平。

其次，国际资本回流可能对我国资本市场形成交叉传染效应。次贷危机的爆发，使不同金融资产在全球范围内再次进行了重新配置，迅速波及他国股票市场。遭受重创的国际金融机构不得不从海外撤回资金，弥补因持有次级债券导致的流动性不足，从而引发了部分热钱从我国股市和债券市场外逃。在全球资金回撤日本和美国之时，中国的热钱流向也发生了转向，自2008年9月下旬开始，已经由之前的净流入转为净流出。其中两股资金流出很快，一股是短期炒作的资金，另外一股则是欧美地区的资金。2008年奥运会后，从股市流出的资金尤其明显。

第三，危机后美元加速贬值可能对我国货币市场形成交叉传染效应。次贷危机导致美元贬值加快，将减少我国出口企业以美元计价的出口收入，同时，以美元计价的粮食、燃料和有色金属等全球大宗商品价格的上涨，又造成输出型通货膨胀。中小出口企业的生产订单大多都是年初签订全年订单，一方面由于美元贬值导致企业结汇时出现直接损失，另一方面由于输出型通货膨胀导致企业生产成本增加。我国出口企业将面临收入下降和成本上涨的双重压力。为渡过难关，出口企业会进一步增加经营性短期融资需求，最终对我国货币市场流动性产生间接冲击。

三、危机对我国金融市场传染效应实证分析

(一)检验方法。本文的实证分析主要从危机前后中美资本市场、货币市场和汇率市场间联动关系入手，检验危机对我国金融市场的传染效应，包括中美相同子市场之间直接传染，以及不同子市场之间的交叉传染。综合考虑VAR模型能避免传统检验方法中内生变量、异方差性等问题，可以解释系统的动态变化过程，以及将采用中美金融市场变量的月度数据样本等因素，本文选择VAR系统方法对危机传染效应进行检验。VAR系统检验的主要方法包括Granger因果关系检验和脉冲响应函数及方差分解。

首先，本文将采用基于双变量VAR方程的Granger因果关系检验，分析中美金融市场危机前后的联动关系。考虑如下的B－VAR:

其中，xt、yt表示2个平稳时间序列，α、αi和βj为待估参数，ε1，t和ε2，t为残差项，p和q为自回归项最大阶数。

零假设为xt不是yt的Granger原因，首先对模型用最小二乘法 (OLS)估计，得残差平方和为sse1(p，q)，对式 (1)进行零假设:β1= β2=…βj=0，即

再用OLS估计，残差平方和为sse1(p)，构建Granger的F统计量为:

在给定的置信水平α时查临界值Fα，如果F＞Fα，则拒绝H0，证明x1是y1的Granger原因。同理对式 (2)进行零假设，估计sse2(p，q)和sse2(p)，检验零假设yt不是xt的Granger原因。

通过分析危机前后中美金融市场间联动关系变化，检验危机的显著传染渠道，并将涉及这些传染渠道的中美金融市场变量一并纳入到多变量结构型VAR(SVAR)模型，定义其经济意义，研究变量间的当期关系，并以此为基础，获得模型中内生变量遭受一个结构冲击时的脉冲响应函数。考虑下面含有k个变量，p阶结构型向量自回归模型SVAR(p)为:

其中，yt是t期k个内生变量的列向量，对应系数矩阵B。p为内生变量的滞后阶数，Γp表示p阶滞后内生变量的系数矩阵，ut为服从均值为0独立同分布的结构揉动项向量，则

如果矩阵B可逆，式 (5)可以转化为简单的VAR模型:

式(6)可以写成向量移动平均形式:yt=D (L)ut=C(L)εt，外生变量的结构冲击虽无法直接观察到，但可以估计式yt=C(L)εt，并转化简化VAR的扰动项εt来得到结构冲击ut。但在实际的方程估计和转化过程中，常会遇到模型识别问题，因此需要对D(L)施加约束条件，具有k个内生变量的SVAR模型需至少施加k×(k－1)/2个约束条件才能识别出结构性冲击。可根据经济理论直接对内生变量进行短期约束，也可根据变量间的长期效应进行长期约束。

(二)指标变量及样本数据。针对货币市场，选择美元隔夜LIBOR作为美国货币市场资金流动性的衡量指标，选择隔夜银行间同业拆解加权平均利率和7天银行间债券质押式回购加权平均利率，衡量我国银行同业拆借市场和回购市场的资金流动性。

针对资本市场，选择美国10期国债收益率反映国债投资收益并衡量资本市场融资成本，选择道琼斯工业平均指数作为资本市场价格水平衡量指标，选择10年期固定利率国债到期收益率衡量我国债券市场的投资收益率，反映长期债券市场资金供求状况，选择上证综合指数作为我国股票市场价格水平的衡量指标。

针对外汇市场，选择美国国际资本流动净额和实际美元指数分别作为外汇市场资本流动状况和美国对外汇率整体水平的衡量指标，选择外汇储备变化额综合反映我国出口收入变化、外国直接投资和热钱等资金在外汇市场上的净流入状况。

表2 实证分析指标变量

美国次贷危机是从2007年第1季度开始逐步显现的，2007年7月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。本文将2007年7月作为危机起始点，将总样本分为两个时间段，2004年1月到2007年6月为平稳期，2007年7月到2010年12月为美国金融危机导致的动荡期。涉及所有变量的原始数据均来自Wind资讯终端的经济数据库，在对道琼斯工业平均指数和上证综合指数的原始数据进行了对数处理。利率、价格指数是一个比率，不需要进行对数化处理，而美国国际资本流动净额和中国外汇储备变化额已经是增量数据，并且存在负值，因此不进行对数处理。

(三)实证分析结果

1.平稳性检验。表3是分别对10个变量在平稳期和危机期的原始序列和1阶差分进行单位根检验结果，从表中数据发现，美国国际资本流动净额和中国外汇储备变化额是在平稳期和动荡期都是水平平稳序列，而其他8个变量无论在平稳期还是在动荡期都是1阶单整I(1)变量，即1阶差分值是平稳的。

表3 平稳期和动荡期的各变量单位根检验

2.Granger因果关系分析。表4和表5分别是平稳期和危机期间美国金融市场指标 (X)与中国金融市场指标 (Y)的Granger因果关系检验结果，其中，表4为X不是Y的Granger原因的零假设检验，表5为Y不是X的Granger原因的零假设检验。基于VAR模型的Granger因果关系检验对于滞后项的设置很重要，为得到具有稳健性的结论，本文根据LR统计量、最终预测误差(FPE)信息量、AIC、SC信息量和HQ信息量综合考虑，选择一半以上信息量都通过的滞后阶数，

从中美两国金融子市场间直接传染效应来看。危机前两国货币市场没有显著的引导关系，而危机后美元同业拆借利率对中国同业拆借利率和回购利率均产生了显著的引导作用。实证分析印证了由于持有次级债和两房债券的损失影响到核心资本充足率，我国金融机构面临短期信贷供给缩减的压力。而企业因国际市场商品需求减少导致的收入降低，引起短期融资需求增加，从而对我国货币市场流动性造成压力。这表明，次贷危机通过货币市场渠道对我国货币市场产生了显著的直接传染效应。危机前美道琼斯工业指数与上证综指互为Granger原因，危机后联动关系变得不显著。同时，危机后美国长期国债市场对我国国债市场引导关系未变显著，就其原因，我们认为，中国股市和长期国债市场没有做空机制和杠杆交易，危机爆发后一系列事件冲击即使给中国资本市场投资者造成恐慌心理，但这种恐慌心理无法通过在资本市场操作层面以杠杆的倍数放大，加之国际游资从我国资本市场撤离的金额有限，影响有限，因此危机通过资本市场渠道的对我国资本市场的直接传染效应较小。而美国国际资本流动净额和实际美元指数与我国外汇储备变化额在危机前后均不存在联动关系，危机通过外汇市场渠道对我国外汇储备状况没有产生显著的直接传染效应。从流入我国的国际资金类型看，危机前官方发展援助 (ODA)、贸易信贷和汇款流入的存量较少，主要还是以投资流入为主，特别是通过外国直接投资的资金流入。中国毕竟作为新兴市场国家中FDI的热点地区，拥有广阔的消费潜力，危机导致FDI资金的撤离是短期现象，国内月实际利用外资金额在2008年9月至当年年末出现短暂下降后，2009年初又开始回升。因此，危机导致资金回流对我国外汇储备状况影响较小。

表4 X不是Y的Granger原因的零假设检验

表5 Y不是X的Granger原因的零假设检验

从中美两国金融子市场间交叉传染效应来看。危机后道琼工业指数对我国同业拆借利率和回购利率的单向引导关系变得显著，次贷危机导致中美两国资本市场风险重估和重新定价显然拖累了中国股市，股权融资难度增加使中国企业也转向债权融资，最终增加了我国货币市场的资金压力，危机通过资本市场渠道对我国货币市场的交叉传染效应显著。危机后实际美元指数与我国同业拆借利率和回购利率的双向引导关系变得显著，美元贬值导致出口型企业出口收入减少以及生产成本上涨，使这些企业经营困难，对短期融资市场压力进一步加大。这都表明危机通过外汇市场渠道对我国货币市场产生显著的交叉传染效应。

危机后美国国际资本流动净额对我国同业拆借利率和回购利率的单向引导关系变得显著，危机导致的资金回流未显著影响我国的外汇储备，却影响到我国货币市场流动性，这可能源于从股市、房市或者FDI投资撤离的国际资本在换汇回流国外时，中央银行在银行间外汇市场中投放外汇所形成的人民币回笼，短期内可能造成流动性减弱，这仍属于危机通过外汇市场渠道对我国货币市场的交叉传染效应的范畴。同时，危机后实际美元指数与我国国债收益率的相互引导关系变得显著，危机通过外汇市场渠道不仅导致企业短期信贷压力增大，也影响了我国的长期债券融资市场。对于这两个结论，我们没有在理论分析中考虑到。

3.脉冲响应分析和方差分解。从上述分析不难发现，美国金融危机通过货币市场渠道、资本市场渠道和外汇市场传染渠道对我国货币市场形成了显著的直接或交叉传染效应，而对我国资本市场和外汇储备的传染效应不显著。为了进一步分析不同渠道的结构性冲击对我国货币市场所带来的影响，评价不同渠道结构性冲击的重要性，本文将我国货币市场拆借利率和回购利率分别与美国银行间同业拆借利率、道琼斯工业指数、实际美元指数和国际资本流动指标纳入两个5变量SVAR模型，针对危机前后美国金融市场变量对我国货币市场结构性冲击进行脉冲响应分析和方差分解。

构建的SVAR模型中，有1个中国货币市场变量和4个美国金融市场变量，因此至少需要施加10个约束条件，因此，本文基于相关经济理论假设施加如下的短期约束条件:(1)短期内仅美国金融市场对我国货币市场存在影响，而反之没有影响，此假设基于本文的研究更关心美国金融市场对我国金融市场的影响来考虑的;(2)美国货币市场利率短期对美国股市和汇率水平存在影响，但美国国际资金流入美国并非简单的源于其利率水平异于他国，因此假设美国货币市场利率对当期国际资本流动不存在影响;(3)美国股市当期对其货币市场、利率市场和国际资本流动不存在影响;(4)美元汇率水平在当期仅对国际资本流动存在影响。SVAR模型的变量初始次序依次为我国货币市场指标 (DCIBOR或DCIBBR)，美国同业拆借利率 (DLIBOR)、道琼斯指数(DDJIA)、美元指数(DUSD)和国际资本流动 (NICF)。根据以上短期约束设定，对矩阵B的结构系数估计结果如表6所示，从估计系数的显著性可以发现，危机前后美国金融市场变量对我国货币市场变量的当期影响并不显著，这说明危机通过货币市场渠道、资本市场渠道和外汇市场渠道的传染效应均存在时滞。

表6 矩阵B结构因子的估计结果

SVAR模型中的脉冲响应函数是描述一个内生变量的结构性冲击对其他内生变量所产生的影响，图3和图4分别是危机前后我国货币市场利率对美国金融市场变量结构冲击的累积脉冲响应曲线。

从我国货币市场对货币市场渠道结构性冲击的响应来看，危机前 DLIBOR的结构冲击对DCIBOR和DCIBBR的影响为正，但其正负标准差线均匀分布在零线上下，因此冲击对我国货币市场产生的影响不显著。危机后美国货币市场DLIBOR的一个正的冲击会引起我国货币市场利率的先升后降，相比而言，冲击对我国同业拆借市场的短期和长期影响较为显著，而对我国银行间回购市场的短期影响是显著的，但长期影响较弱。这表明，危机通过货币市场渠道对我国货币市场特别是短期拆借市场形成了显著的短期和长期传染效应。从我国货币市场对资本市场渠道结构性冲击的响应来看，危机前DDJIA的结构冲击对DCIBOR和DCIBBR的影响为负，但不显著。危机后美国资本市场DDJIA的一个负的冲击短期内引起我国货币市场拆借利率和回购利率的大幅上升，危机后美国股市大跌造成投资者转持低风险现金资产以及国际资本回流引起我国货币市场流动性缺乏，从而助推我国货币市场利率上升。并且，危机通过资本市场渠道对我国货币市场的传染效应从长期看也是显著的。

从我国货币市场对外汇市场渠道结构性冲击的响应来看，危机前DUSD的冲击分别对DCIBOR和DCIBBR的影响均为正，并且对我国货币市场的影响具有长期效应。而NICF的冲击对我国货币市场的影响也为正，但其正负标准差线均匀分布在零线上下，因此NICF的冲击对我国货币市场产生的影响不显著。危机后DUSD一个负的冲击引起DCIBOR和DCIBBR的上升，再次验证了危机通过外汇市场渠道对我国短期信贷市场产生压力的理论分析。美国国际资本流动的一个负的冲击引起我国货币市场利率上升，并且是长期显著的。从累积脉冲响应曲线来看，危机通过外汇市场渠道对我国货币市场形成长期的传染效应。

图3 平稳期我国货币市场对美国金融市场结构冲击的响应曲线

图4 动荡期我国货币市场对美国金融市场结构冲击的响应曲线

最后，本文采用方差分解来分析危机前后美国货币市场、资本市场和外汇市场结构冲击对我国货币市场变量变化的贡献度，并通过比较分析不同结构冲击的贡献度强度在危机后的变化，进一步评估危机通过不同传染渠道对我国货币市场的影响程度。图5和图6分别是危机前后不同结构冲击对我国货币市场变量在不同滞后期预测误差的方差的贡献百分比。

危机前，对于我国货币市场同业拆借利率DCIBOR的预测误差而言，分别有约14%和8%由美国国际资本流动NICF结构冲击和美元指数DUSD结构冲击造成的，而美国货币市场利率DLIBOR和道琼斯指数DDJIA结构冲击的解释力有限;对于我国货币市场回购利率DCIBBR的预测误差而言，NICF和道琼斯指数DDJIA结构冲击的解释力较强。危机后，美元指数DUSD结构冲击和美国货币市场拆借利率DLIBOR结构冲击对DCIBOR预测误差的贡献度上升至28%和12%，结构冲击DDJIA的贡献度约有增加，而NICF贡献度降至约8%;同时，DUSD和DLIBOR结构冲击对我国货币市场回购利率DCIBBR的预测误差的贡献度也大幅上升，NICF和DDJIA结构冲击对DCIBBR的预测误差的贡献度则约有下降。总的来看，危机导致我国银行短期信贷缩紧和美元贬值对我国货币市场的传染效应强度较强，而危机引起恐慌心理导致的避险需求和国际资本回流对我国货币市场的传染效应强度相对较弱。

图5 平稳期我国货币市场变量的方差分解图

图6 动荡期我国货币市场变量的方差分解图

四、主要结论和政策含义

本文分析了美国金融危机向我国金融市场传染的货币市场渠道、资本市场渠道和外汇市场渠道，采用基于B－VAR的Granger因果关系分析和基于SVAR的脉冲响应分析及方差分解，检验了危机对我国金融市场传染效应的显著性及其强度，主要得到以下几点结论。

1.危机通过货币市场渠道对我国货币市场产生了显著的直接传染效应。危机后，由于持有次级债和两房债券引起的损失影响到核心资本充足率，我国金融机构面临短期信贷供给缩减的压力，而企业因国际市场商品需求减少导致收入降低，引起短期融资需求增加，最终对我国货币市场流动性造成压力。

2.危机通过资本市场渠道对我国资本市场直接传染效应较小，但对我国货币市场的交叉传染效应显著。危机爆发时我国资本市场缺乏做空机制和杠杆交易，事件冲击给投资者造成的恐慌心理无法通过在资本市场操作层面以杠杆的倍数放大，加之国际游资从我国资本市场撤离的金额有限，影响有限。然而，次贷危机导致中美两国资本市场风险重估和重新定价显然拖累了中国股市，股权融资难度增加，使中国企业转向债权融资，最终增加了我国货币市场的资金压力。

3.危机通过外汇市场渠道对我国外汇储备直接传染效应不显著，但对我国货币市场的交叉传染效应显著。流入我国的国际资金主要以投资流入为主，特别是通过外国直接投资的资金流入。危机未导致FDI资金从我国大规模撤离，对我国外汇储备状况影响较小。美元贬值导致出口型企业出口收入减少以及生产成本上涨，企业因经营困难而短期融资需求增加。同时，从股市、房市或者FDI投资撤离的国际资本在换汇回流国外时，迫使中央银行在银行间外汇市场中投放外汇所形成的人民币回笼，短期内可能造成货币市场流动性减弱。

4.危机通过资本市场渠道和外汇市场渠道对我国短期拆借市场和回购市场的短期和长期传染效应均显著;而通过货币市场渠道对我国短期拆借市场的短期和长期传染效应显著，对短期回购市场只形成了短期传染效应。

5.危机通过外汇市场渠道和货币市场渠道对我国货币市场传染效应的贡献度最大。美国金融危机导致我国银行信贷紧缩和美元贬值对我国货币市场的传染效应强度较强，而危机引起恐慌心理导致避险需求和国际资本回流对我国货币市场的传染效应强度相对较弱。

银行间同业拆借市场、回购市场流动性蒸发是美国金融危机的重要表征，也是导致金融企业破产的直接原因。本文的实证分析也表明，美国金融危机通过货币市场渠道、资本市场渠道和外汇市场渠道主要对我国货币市场产生了显著的传染效应，并且持续时间较长。危机后，我国银行短期信贷资金供求失衡、股市投资者避险需求增加、美元加速贬值及国际资本回流，对我国货币市场流动性及银行短期融资成本形成冲击。虽然我国商业银行破产风险较小，但短期信贷市场的流动性问题会对我国实体经济特别是已经遭受金融危机冲击的出口型企业的经营产生负面影响，进而对我国宏观经济增长产生负面影响。因此，应对本次金融危机，政策制定者应重点关注货币市场的流动性问题，通过以下几个方面的措施来缓解危机对我国货币市场产生的冲击。

首先，通过调低存款准备金率、再贴现率为银行等金融机构注入流动性。央行在应对金融危机冲击时，应采取适度宽松的货币政策，通过降低存款准备金、再贴现率和公开市场业务等手段充分保证银行体系流动性，这既能帮助银行等金融机构降低流动性风险，又能缓解银行面对危机冲击时自发的惜贷现象，促进货币信贷的稳定增长。

其次，通过调整产业结构、扩大内需、增加企业融资渠道来缓解银行与出口中小企业间短期融资的供需矛盾。一方面，通过调整产业结构、促进企业转型、扩大内需等措施，帮助企业出口转内销，增加销售收入;另一方面，采取税收减免、担保公司小额信贷、鼓励引起股权投资等手段，增加中小出口企业的融资筹资渠道，从而缓解短期信贷市场的资金压力。

再次，通过控制IPO及增发规模，合理引导机构投资者等措施稳定资本市场投资者信心，减轻股市资金避险需求对货币市场的冲击。危机爆发导致投资者信心的下降是资本市场面临的最大问题，而资本市场资金避险需求又是投资者信心最直接的反映，监管部门应采取窗口指导、控制IPO规模等措施，避免市场资金分流，稳定投资者信心，减少避险需求，缓解货币市场压力。

最后，通过强化资本项目监管削弱国际游资对我国货币市场的冲击，保持货币市场的稳定。危机期间，一部分国际游资外逃回援本国金融市场，而另一部分避险及套利资金则可能流入我国金融市场。因此，强化资本项目的监管力度以及公开市场业务的调控职能，压缩国外套利资本的套利空间，以保持我国货币市场的供求均衡，有效保障货币市场的正常运行秩序。