私募股权投资基金参与度、企业性质与经营绩效＊

吴继忠，谢晶晶

（上海理工大学 管理学院，上海200093）

私募股权投资基金参与度、企业性质与经营绩效＊

吴继忠，谢晶晶

（上海理工大学 管理学院，上海200093）

以国内和香港上市的私募股权投资基金支持企业为样本，分析了私募股权投资基金参与度，支持企业性质，政府干预的指标对企业经营绩效的影响。结果发现私募股权投资基金参与度对经营绩效具有负相关影响，而国有企业性质有助于经营绩效的改善，政府干预对经营绩效影响不显著。

募股权投资基金；企业性质；政府干预；经营绩效

一、引 言

随着我国建设创新型社会的推进以及产业重组和产业升级的加快，企业融资困难日益成为一个焦点问题，私募股权投资基金（private equity fund，简称PE），不仅包括投资于高科技企业的风险投资（VC），而且还包括投资传统产业的成长投资和收购投资，作为集合财富投资的工具，其不仅给投资企业注入发展所需资金，同时还带来相关的管理经验和客户网络，而近几年国内资本市场的大扩容，私募股权投资基金支持企业很快上市，使其在较短时间内就获得了巨额收益，更使得私募股权投资成为一个热点问题，甚至国内有全民PE的倾向。在这一背景下，研究私募股权投资基金参与支持企业公司治理能否带来企业业绩的提升，企业的不同性质对经营业绩的影响程度如何，无疑是一个很有意义的话题。

二、文献回顾

自1946年世界第一家私募股权投资基金美国研究开发公司成立以来，私募股权投资基金已有60多年的历史。对于私募股权投资基金，英国私募股权投资协会（BVCA）认为它是为一个生命周期内的未被公开报价的公司，提供在不同阶段，从创始期到扩展期，同时也包括部分或者整个成立的公司中的管理层购出和管理层购入所需要的中长期权益融资。

由于私募股权投资基金的“隐蔽性”特征，长期以来国外对其研究也不多，但进入21世纪以来，随着欧美等洲际私募股权投资协会的完善和一些私募股权投资基金公开上市，使得私募股权投资基金研究逐步成为一个热点。在私募股权投资基金与投资标的公司（或称支持企业或组合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股权投资案例的基础上，认为私募股权投资基金中优秀企业的成功主要在于他们实行严格的管理制度和规范以及企业内在的文化因素［1］。而R Milson、M Ward通过研究发现有经验的和成功记录的管理层、私募股权投资参与公司董事会、资本结构比率、透明度、治理政策和管理层或CEO权益参与率是评价组合公司治理水平的主要指标［2］。Jo－Ann Suchard则通过对澳大利亚552家VC支持的IPO样本研究发现，风险投资通过其关系网络、招聘专家、聘请有行业经验的独立董事等方式有助于改善支持企业的治理水平［3］。而在私募股权投资基金影响支持企业绩效的原因方面，Stefano Caselli发现与非独立董事对比，私募股权投资基金支持企业中独立董事的存在对支持公司绩效没有什么影响［4］。Thillai Rajan则认为风险投资中普通合伙人的经验有助于提高支持的绩效［5］。而Gennaro Bernile发现风险投资最优组合公司结构、创业家、风险投资效率、成功项目价值和初始投资规模等指标与风险投资最优规模有关［6］。Rajarishi Nahata则发现由知名风险投资支持的企业退出更容易，进入公开市场更快，IPO时资产运行效率更高，而且发现风险投资IPO资本化水平与其筛选项目和监控标的企业经验有关［7］。在私募股权投资基金对标的企业绩效的具体影响方面，Clas Bergström、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg侧度了私募股权投资基金进行的收购投资支持企业IPO的长期绩效问题，结果发现与非私募股权投资支持企业相比，私募股权投资支持企业具有较低的低估效应，而且IPO规模越大，这种低估效应越小。而从长期来看支持企业业绩差异较大［8］。而Rayda Silva Rosa却发现在奥地利IPO市场中，风险投资支持企业与非风险投资支持企业在IPO抑价方面没有统计上的显著性差异，而且发现无论是风险投资支持企业还是非风险投资支持企业在上市两年后市场价格并未有抑价效果［9］。Peggy M Lee研究表明风险投资支持的IPO上市第一天的市场回报远高于非风险投资支持企业，同时风险投资支持企业低估现象导致大量资金涌入风险投资行业［10］。Douglas Cumming却发现基金规模与标的企业估值呈现出U型关系，而基金规模与VC退出的绩效呈现倒U型关系［11］。

在我国，随着凯雷投资收购徐工机械以及摩根斯坦利投资蒙牛乳业获得550%的收益率，使得私募股权投资基金成为一个热点，而《合伙企业法》的修订以及保险资金可以进入私募股权投资领域和《商业银行并购贷款指引》的推出，更加剧了这种热情。但在2009年之前，国内对于私募股权投资基金的研究主要采取描述性和理论性的分析。周丹研究发现从私募股权投资基金存在的必要性来看，私募股权投资基金在降低交易成本，分散投资风险，克服信息不对称方面起到了重要作用。但私募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时，又产生了新的更为复杂的委托—代理问题［12］。在我国发展私募股权投资基金具体应采取哪种组织方式上，李建华认为由于信托制度与私募股权市场内在的关联性，采取私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的有效路径［13］。但李建伟不同意这一观点，他认为为了配合我国《合伙企业法》的推出，采取合伙制模式发展国内私募股权投资具有制度的优势［14］。从国外私募股权投资基金的具体模式来看，吴继忠认为可以分为黑石投资、欧洲3i集团和KKR模式，他们在公司治理，最终管理者承担的风险和收益以及上市主体股价的波动等方面具有明显差异［15］。2009年后，随着中小板上市企业数量的增多以及私募股权投资基金开放性的增强，国内开始初步对私募股权投资基金相关问题采用多样本实证研究，但由于数据的可获得性比较困难，因此目前为止进行这类研究的文献并不多，丁响在以香港上市的国内企业为样本，利用二元选择模型与截面回归模型分析私募股权资本退出与公司治理结构之间相关关系，实证表明，改善公司治理水平有助于私募股权投资基金从上市公司中顺利退出［16］。而向群在采取中小板数据的研究中，认为私募股权投资基金有助于提升公司价值和公司绩效，私募股权投资基金的股权投资行为带来公司融资结构的优化［17］。朱静在同时控制了公司规模和财务杠杆度后，私募股权投资与公司价值和公司经营绩效呈显著的正相关关系［18］。

从上述研究状况来看，国内发展私募股权投资基金非常必要，而且紧迫，同时对于私募股权投资基金参与支持企业、影响企业性质和经营绩效方面研究不多，而这一问题的研究不仅有助于提高私募股权投资基金投资标的的选择能力，而且有利于改善支持企业的公司治理水平，因此很值得对这一问题进行深入的研究。

三、研究假设

私募股权投资基金不同于私募证券投资基金，其参与支持企业公司治理，但所支持的企业其管理层群体看重薪酬和在职消费，他们更关注企业规模的扩张，而私募股权投资基金投资主要在于IPO上市退出，因而他们更看重影响股价的每股收益因素的提升，从而使其关注企业股本不要过度扩张，同时经营绩效得到改善。由于目标不一致，双方会产生道德风险和逆向选择。而如果私募股权投资基金对支持企业参与度越深，则企业的战略目标则偏向私募股权投资基金方向，在一定业绩范围内，私募股权投资基金将倾向于经营业绩的改善，但超过一定的范围，私募股权投资基金将驱使支持企业更关注资本市场，同时将对管理层具体经营支持企业产生重大影响，从而最终影响经营业绩的改善。因此我们得出：

假设1：私募股权投资家对于支持企业参与度越深，公司绩效将呈现先上升后下降的趋势。

在私募股权投资基金支持企业中，控股股东的不同性质将对经营业绩产生不同影响。作为国有性质的控股股东，一方面是企业的所有者，另一方面，它又保持着浓厚的政治色彩，这注定了它在努力帮助企业创造价值的同时还必须承担一定的行政使命。当某个政治目标与企业目标发生冲突时，国有性质的控股股东往往就会优先考虑前者。同时国有性质的控股股东并不是一个“人格化”的主体，存在所有者缺位现象，从而造成国有控股性质企业委托代理问题比非国有性质企业严重，因此我们得出：

假设2：在私募股权投资基金支持企业中，国有控股性质企业经营绩效劣于非国有控股企业。

在国内无论是国有控股性质公司还是非国有控股性质公司，都存在政府干预，只是程度不同。政府干预企业主要在于实现某些社会目标、提升政府官员自身政绩以及寻租等动机，但无论是哪种动机，和企业经营的目标是存在冲突的，而且这种冲突越大，对企业经营的影响程度就越深，因此我们得出：

假设3：政府干预度越大，则企业经营绩效就越差。

四、实证研究

研究样本数据来自投中集团披露的2009年12月31日之前融资事件中私募股权投资基金支持企业，其中剔除上市时间较早，无法找到招股章程的公司以及审计报告缺失或审计意见为“带解释性说明”、“保留意见”和“拒绝表示意见”的公司。经过筛选，共得到样本公司数量44个。其中国有股东控股的14家，非国有股东控股的30家。

模型设计如下：

式中：NP为因变量净利润，用以衡量私募股权投资基金支持企业经营绩效，一般净利润越高，表明企业经营绩效越好。

私募股权投资基金参与度指标为自变量，共有三个子指标组成，BP指董事会成员占比，这一指标表示在标的公司中，私募股权投资基金派驻的董事人数与标的公司董事会总人数的比值，他表明私募股权投资基金对支持企业公司治理的参与度水平。APP指在支持企业中，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例；而MPP指最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例，即标的公司中占比最大的私募股权投资基金所持股权与占比最大的创始股东所持股权的比值。

Sh指私募股权投资基金支持企业控股股东性质，由于我国特殊的国情，国有控股股东性质的特殊性，其行为也较其他性质股东行为有很大不同，我们把PE支持企业的控股股东分为国有与非国有两大类来进行研究，国有控股股东标记为1，非国有控股股东标记为0。

Gov指自变量政府干预系数，指标设计主要参考了《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中编制的中国各地区“政府与市场关系”得分，该变量的取值范围为0－10，取值越大，政府的干预程度越低。

Size指控制变量企业规模变量，该变量等于年初公司资产和年末资产的平均值，然后再取自然对数。

Gro指控制变量公司成长性，本文以净利润增长率来表示公司的成长性，即以本年净利润跟上年净利润的差值与上年净利润的比来确定。一般来说，公司的成长性越好，它所拥有的投资机会也越多，则对于公司的绩效也必然会产生一定的影响。

具体分析如下。

1.描述性分析，见表1、表2。

表1 样本净利润描述表

从表1可以看出，在净利润方面，从2004年到2009年样本净利润均值呈现逐年增加的趋势，但与此同时样本间净利润水平的标准差也呈现逐年拉大的趋势。这说明私募股权投资基金的参与有利于公司经营业绩的改善，但随着时间的推移，私募股权投资基金对不同企业的影响水平不同。

表2 样本主要参数描述

在具体到主要的参数上，从表2可以看出，虽然MPP和APP水平最大值分别达到了1.29和1.93，这说明在支持企业中，私募股权投资基金所占股份比例远高于创业者持股比例，但在董事会中，并没有体现资本意志原则，私募股权投资激进占董事会成员的比例最多也只是达到30%水平。而从干预水平来看，私募股权投资基金支持企业政府干预度最小为5.07，最大为10.65，均值达到9.5779的较高水平，这说明政府对于私募股权投资基金支持企业的干预水平较低。在企业规模指标中，样本数据的最小值6.10，最大值11.90，均值为8.139 0；样本企业的成长性差异也较大，其标准差达到34.606 36水平。

2.假设检验。根据构造的回归方程，采用SPSS17.0进行多元统计分析处理后，则发现该回归模型中R平方与调整R平方分别为0.557与0.545，具有一定的解释性。见表3。

表3 模型的可信度

在采取逐步筛选法（Stepwise）对解释变量进行筛选后，可以得出回归方程，见表4。

表4 回归方程

从表4可以看出董事会占比（BP），所有私募股权投资基金与所有创始股东股权比（APP），政府干预系数（Gov）没能进入该模型。假设3不成立，假设1部分不成立。这三个变量没有进入回归方程可能的原因是，在我国私募股权投资基金还属于新兴事物，国内的私募股权投资基金还很不成熟，除了对支持企业输入资金外，参与公司治理及为支持企业提供相关的管理经验方面非常欠缺，而国外私募股权投资基金还不了中国具体国情，因此董事会占比和所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比较高的私募股权投资基金支持企业经营绩效并不显著。而且正是由于私募股权投资基金在我国刚刚起步，监管部门对其监管政策不到位，国内还没有一套完备的私募股权投资基金监管制度，因此政府对其干预程度不大，整个私募股权投资基金行业处于自由发展阶段，因而政府干预度对支持企业绩效影响不明显。

虽然在PE参与度指标中，董事会占比，所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比两个子指标没有进入模型，但最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例进入模型，并呈负相关关系，这进一步说明国内的私募股权投资基金并不成熟，当其控制了支持企业后，由于私募股权投资基金本身只输入资金，对于企业管理并不熟悉，而且具有管理能力的创始股东管理层持股较少，出现机会主义倾向的概率较大，从而使得支持企业经营绩效反而下滑，因此假设1部分成立。

企业性质变量进入了回归方程，但与假设相反，国有控股性质的支持企业绩效反而优于非国有控股支持企业，可能的原因是虽然国有控股企业要担负更多的非经济目标，但同时国有控股身份会给企业带来额外的好处，当国有控股性质企业获得额外好处多与额外的非经济目标责任时，就会出现国有控股的支持企业经营绩效优于非国有控股性质企业的现象。

控制变量企业规模和成长性也进入了模型，且均呈现正相关关系，这与常理相符。

五、讨 论

企业经营绩效影响因素众多，私募股权投资基金支持企业也不例外，在现有的研究中，由于我国私慕股权投资基金发展时间不长，我们选取2009年12月31日之前上市的私募股权投资基金支持企业样本仅有44家，样本规模相对较小，但随着我们私募股权投资基金的发展和时间的推移，进一步的研究无疑可以扩大样本规模。同时目前的研究采取的是诸多单因素独立的多元回归，将研究中诸多单因素进行聚类分析和因子分析，如在私募股权投资基金参与度指标中，可以将董事会成员占比，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例，最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例打包成为一个综合指标，同时对支持企业的性质中增加企业经营年限、企业高管特征等变量形成一个综合指标，无疑将使研究能够得到进一步的推进，而进一步增加私募股权投资基金性质综合指标将使未来研究更有意。

［1］Paul Rogers，et al.Private equity disciplines for the corporation［J］.The Journal of Private Equity，2002（1）：6－8.

［2］R Milson，et al.Corporate governance criteria as applied in private equity investment［J］.S Afr.Bus.Manage，2005（1）：73－83.

［3］Jo－Ann Suchard.The impact of venture capital backing on the corporate governance of Australian initial public offerings［J］.Journal of banking ＆ Finance，2009（33）：765－774.

［4］Stefano Caselli.Dependent or independent？the performance contribution of board members in Italian venture backed firms［J］.Corporate Ownership ＆Control，2006（1）：139－145.

［5］A Thillai Rajan.Venture capital and efficiency of portfolio companies［J］.IIMB Management Review，2010（22）：186－197.

［6］Gennaro Bernile，et al.The size of venture capital and private equity fund potfolios［J］.Journal of Corporate Finance，2007（13）：564－590.

［7］Rajarishi Nahata.Venture capital reputation and investment performance［J］.Journal of Financial Eco－nomics，2008（90）：127－151.

［8］Clas Bergström，et al.Underpricing and long－run performance patterns of European private－equitybacked and non－private－equity－backed IPOs［J］.The Journal of Private Equity，2006（4）：16－47.

［9］Ray da Silva Rosa，et al.The sharemarket performance of Australian venture capital－backed and nonventure capital－backed IPOs［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2003（11）：197－218.

［10］Peggy M Lee，et al.Grandstanding，certification and the underpricing of venture capital backed IPOs［J］.The Journal of Financial Economics，2004（73）：375－407.

［11］Douglas Cumming，et al.Fund size，Limited attention and valuation of venture capital backed firms［J］.Journal of Empirical Finance，2011（18）：2－15.

［12］周 丹.私募股权投资基金存在性的经济学分析［J］.金融理论与实践，2007（6）：67－69.

［13］李建华.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展［J］.世界经济，2007（5）：74－84.

［14］李建伟.私募股权投资基金的发展路径与有限合伙制度［J］.证券市场导报，2007（8）：57－63.

［15］吴继忠.私募股权投资公司上市模式比较研究［J］.证券市场导报，2008（9）：10－15.

［16］丁 响.私募股权资本退出与公司治理因素关系的实证研究［J］.上海金融，2009（1）：34－38.

［17］向 群.私募股权投对成长型公司的影响——基于中小板上市公司的实证研究［J］.金融与经济，2011（1）：50－52.

［18］朱 静.私募股权投资与公司价值相关性的实证研究——来自中小板上市公司的经验数据［J］.财务与金融，2011（2）：20－24.

Private Equity Fund Participation，Company Character and Management Performance

WU Ji－zhong，XIE Jing－jing
（Management School，Shanghai University of Science and Technology，Shanghai 200093，China）

With the samples of the private equity backed listed company collected in mainland and Hong Kong，the paper analyzes the participation of the private equity fund，the supporting companies＇character and the government intervention on the performance of the enterprises.It puts forward the findings that there is a negative relevance between private equity fund and performance，being state－owned is helpful for the performance，and the government intervention has no obvious effect on the performance.

private equity fund；company character；government intervention；operating performance

F830.592

A

10.3963/j.issn.1671－6477.2012.02.022

2011－10－04

吴继忠（1971－），男，河南省开封市人，上海理工大学管理学院副教授，硕士生导师，管理学博士，主要从事资本市场与企业战略研究；谢晶晶（1986－），女，江苏省苏州市人，管理学硕士，中国工商银行苏州分行，主要研究金融企业战略。

教育部人文社会科学研究项目（09YJA630098）；上海市教委科研创新项目（09YS232）

（责任编辑 易 民）