上市公司大股东增持与公司业绩的实证研究

王建文， 葛 磊

（合肥工业大学管理学院，合肥 230009）

上市公司大股东增持与公司业绩的实证研究

王建文， 葛 磊

（合肥工业大学管理学院，合肥 230009）

大股东增持股份是其向市场发出的公司价值信息，有利于增强投资者的持股信心，同时因委托代理关系的加强而应有利于公司经营业绩的提升。本文以中国A股市场发生大股东增持行为的上市公司为研究对象，对大股东发布增持公告前后上市公司主要业绩指标进行实证研究，发现我国上市公司大股东增持后公司业绩不仅没有显著性提升，反而损害了股东利益，其主要原因应该是大股东增持仅为一种短期市场行为。

大股东增持；委托代理；配对样本T检验；长期绩效

自我国A股实施股权分置改革［1］后，各类限售股分批解禁，中国股市开始进入全流通时代。伴随着限售股的陆续解禁，大股东在二级市场上的增减持行为成为了市场关注的热点，许多学者对大股东增减持股份从各个侧面进行研究，但大多数研究都市根据市场状况围绕限售股的减持进行的［2］，然而对大股东增持的研究却很少。大股东增持可以增加公司控制权，强化委托代理关系，从理论上看对公司业绩有一定的促进作用［3］，但是在实际情况下，大股东增持是否对业绩有显著的提高，还需要通过实证研究来进一步分析。

一、文献综述

1．委托代理理论

委托代理理论倡导所有权和经营权的分离，这两权分离也是现代企业的重要特征。在两权分离情况下，拥有所有权的所有者不直接管理公司。由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的收入、消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，从而产生委托代理成本。所有者（委托人）可以通过增持来强化对管理者（代理人）的引导和监管，从而业绩有着更长远的发展。控股权与业绩是否存在正相关关系，国内外学者对此也有一些研究。于海云、王则斌［4］（2010）认为大股东增持与大股东控股能力之间存在比较显著的相关关系，与净资产收益率、营业利润增长率有显著的相关关系。Cronqvist and Nilsson（2003）在对瑞典上市公司的研究中发现了大股东激励效应，即当大股东控制权增大时，他们将变得更热衷于公司价值增值活动，从而提升公司的业绩。

从委托代理理论的角度来看，大股东可以通过增持股份来强化委托代理关系［5］，增强对管理层的引导和控制，以达到对公司长期绩效的影响。

2．托宾Q理论

托宾Q理论是著名经济学家托宾（J．Tobin）提出的，是指企业资产负债的市场价值与其重置成本（一般用公司账面总资产来代替）的比率。它的经济含义是比较企业的市场价值是否大于企业的重置成本，如果Q值大于1，则表明企业的市场价值大于重置成本，股价被高估，股东将会抛售股票；反之，说明股价被低估，股东将会增持股票。

托宾Q沟通了虚拟经济与实体经济，兼具理论性与实践性。我国学者也对托宾Q值与股东行为的关系进行了一些研究。巴曙松［6］（2008）检验了托宾Q值对“大小非”减持的引导关系，结论表明只要解禁的非流通股股东所持有的股票托宾Q值较高，且这些股东又拥有实物资产投资的机会，那么他们的减持行为往往比较明显；张大勇［7］（2010）对大股东减持动机进行研究，得出公司的托宾Q值水平对大股东的减持数量具有显著的正向影响。

由于资本的逐利性，从长期来看，托宾Q值倾向于1是一个趋势。大股东依据托宾Q值大小进行增减持，也反映了其对市场的预期，对公司的业绩有着重要的影响［8］，所以托宾Q值也可作为衡量公司业绩的指标。

二、研究设计

1．样本选择及处理

（1）样本选择范围 选取我国沪、深两市2006年1月31日至2010年12月31日期间控股大股东增持0．5%以上股份的上市公司作为研究对象，样本公司一共81家。之所以选择这个数据库，主要基于两个原因：一是相比较其他大股东，作为实际控制人的大股东，更有能力影响和操控上市公司的重大信息披露；二是只有增持股份达到一定数量，其传达的意义才更为有效。

样本剔除了以下公司：包含不合理或异常财务数据的公司；被ST和＊ST的公司；属于金融行业的公司；在考察期间内出现其他重大影响公司股价的事项，如收购兼并、配股、发行可转换债券、公开增发新股等事项的公司；在考察期间停牌时间过长的，如在事件窗口内连续停牌超过5个交易日的公司；所需实证数据不完整的公司。

（2）样本处理说明 非控股大股东进行增持的公司不在研究对象中，如果大股东之间存在关联关系，已进行合并处理；公告日的选择以首次正式披露大股东增持的公告日为基准；本文只研究控股股东进行首次股份增持的业绩效应，之后进行的增持，未纳入研究范围；在公司绩效实证部分，2010年增持的公司样本，采用其后一季度报表财务指标作为公司绩效数据，计算中全部归为公告后一年数据中。

2．绩效指标的选取和处理

目前，国内外关于公司绩效的实证研究大都采用托宾Q值和净资产收益率（ROE）作为公司绩效的度量。托宾Q值则反映了投资者对公司的市场预期，兼具理论性和可计算性，同时也比较客观，难以被操纵。随着投资者逐渐趋向理性，公司业绩越好，股价越高，托宾Q值也随之越高，所以本文采用托宾Q值作为衡量绩效的指标之一；净资产收益率（ROE）是包含了丰富会计信息的最佳单项综合性指标，但由于会计制度本身的缺陷，较易被操纵，尤其是在上市公司普遍存在为保配股、增发股票资格而对非经常项目的操纵，使得账面利润虚高，因为这不属于公司主营业务收入，不具有可持续性，因此在计算ROE时，将非经常性收益扣除，从而真实地反映公司的盈利能力。另外，本文还引入每股净资产（BV）用于衡量增持前后上市公司每股价值的变化情况；每股收益（EPS）用于衡量每股收益的变换情况，同样也是扣除了非经常性收入的。

鉴于本文所选的数据前后跨度五年时间，为剔除宏观经济周期对数据的影响，本文对绩效指标进行了相对化处理，即将每家公司的绩效指标分别除以其所在年份的GDP值，得出四个指标的年度相对指标：

表1 绩效指标选取

3．研究方法

配对样本检验方法是分析事件前后指标变化显著性的常用方法，本文旨在通过对比增持前后公司绩效指标的变化及其趋势来衡量长期公司绩效状况，符合配对样本检验的应用范畴。Jones、Megginson、Nash和Netter（1999）最早用这种方法比较了来自18个国家的61家企业私有化前后的绩效变化情况。此后，有许多文章使用这种方法研究不同国家的私有化对绩效的影响。本文利用SPSS17．0中的单样本Kolmogorov－Smirnov检验方法，统计出6组（共24个相对绩效指标）数据分别进行正态性检验，结果发现双尾P值均大于0．05，指标均通过了正态性检验。因此，本文利用配对样本参数T检验方法对增持前后相对绩效指标进行配对检验分析，以衡量公司绩效变化情况，同时通过对增持后的两期相对绩效指标的配对检验，分析绩效的变动趋势。

4．实证研究结果

针对大股东增持并符合研究标准的81家公司，本部分利用财务指标进行绩效分析，考察大股东增持后公司的绩效是否有所提升。

（1）大股东增持前后公司相对绩效指标的对比分析

说明：－2表示公告前两年，－1表示公告前一年，0表示公告当年，1表示公告后一年，2表示公告后两年；不同年份指标值采用配对样本差异性T检验（双尾），P值小于0．05表示在5%的显著水平上通过检验，以下同。

表2给出相对托宾Q值的检验结果。发现＋2年与－2年、－1年的差值均为负值，而＋1年与－2年、－1年的差值均为正值，但是P值均大于0．05，未通过显著性检验，说明增持后公司绩效未有显著提升，反而下降，持有公司股票的投资者收益也未有显著增加。

表2 样本公司相对托宾Q值检验结果

表3 样本公司相对净资产收益率检验结果

表3给出相对净资产收益率的检验结果。结果显示其四组配对指标的均值只有一组为正，并且未通过显著性检验，而在均值为负值的三组指标中，RROE2－RROE－2这组指标的P值为零，通过显著性检验。说明在大股东增持后上市公司的绩效未有显著改善，反而有下降的趋势。

表4 样本公司相对每股收益和相对每股净资产检验结果

表4给出了相对每股收益（REPS）和相对每股净资产（RBV）的检验结果。从表中显示出相对每股收益的四组配对指标均值都为负值，说明大股东增持后的每股价值没有增长反而有所减少，反映出上市公司的盈利能力在降低，业绩有所下降；相对每股净资产的四组指标均值也都为负值，说明大股东增持后的上市公司的净资产在减少，创造利润的能力有所降低。

（2）大股东增持后公司相对绩效指标的变动趋势分析 从上述分析可以看出，大股东增持后上市公司绩效比增持前不仅未有显著性的改善，反而有逐步下降的趋势，但是如果只是暂时的下降，也不能说明问题，所以本部分通过配对样本T检验来分析增持后第2年和第1年的四组相对绩效指标的变动趋势情况。

表5 样本公司增持后相对绩效指标变动趋势检验结果

表5给出了检验结果：四组相对绩效指标的均值均为负值，除了相对托宾Q值的均值不显著以外，其余三个指标相对净资产收益率、相对每股收益和相对每股净资产的均值都通过显著性检验，表明剔除宏观经济因素，大股东增持后的上市公司绩效下降不是暂时的，而是存在着下降趋势。

三、结 论

在对上市公司公告大股东增持股份事件前后其公司业绩变化进行了实证分析，并运用配对T检验考察了增持后上市公司的绩效变动趋势情况后，我们得出以下结果：在剔除掉宏观经济因素影响后，对增持公司的绩效指标进行配对检验，无论是相对托宾Q值还是相对净资产收益率，通过显著性检验的指标均反映其不仅未有显著提高，反而有所下降；而相对每股收益和相对每股净资产在增持后出现下降，其中相对每股净资产四组配对指标的均值都为负值，并且都通过显著性检验。最后，通过对增持后两年的相对绩效指标配对检验发现：四组配对指标的均值均为负值，除了相对托宾Q值未通过显著性检验，其他均通过显著性检验。

依据以上分析结果，我们可以得出结论：第一，我国上市公司大股东增持后的公司业绩未有显著性提升，反而下降；第二，大股东增持后并没有为公司股东创造价值，反而明显损害了股东的利益；第三，大股东增持的行为降低了公司的盈利能力和抗风险能力；第四，大股东增持后的公司绩效下降并不是短期的偶然因素引起，而是呈现一种逐步下降的趋势。之所以有上述结果，原因是多方面的，其中，笔者认为以下方面值得深入思考：第一，大股东增持大部分都是一次性行为，很少出现持续增持的情况，其行为的目的可能只是为了短期稳定股价，维护自身利益，而不是从公司价值持续增长的出发点来决策；第二，影响公司业绩的因素有很多，宏观上有社会、经济、政治等因素，微观上公司采用的会计核算方法、主营业务收入、对外投资收益等等都会影响公司业绩，尽管我们在实证中剔除了一些非正常收益及宏观经济影响因素，但大股东增持后的公司业绩衡量还是有可能受到其他因素干扰；第三，股权结构未得到优化，大股东增持公司股份，使得上市公司的股权过于集中，股权制衡度差，未能从根本上优化公司治理，从而使得公司绩效未能得到显著改善。

从另一方面说，本文考察的时间比较短。在考察绩效时选用的指标比较倾向于会计指标，而会计绩效的变化一般要在比较长的时间内才会有更显著的成效。另外，本文研究的是增持超过0．5%的股份的大股东增持行为，也有可能由于增持比重不够大，难以强化委托代理关系，没有对管理层施加更大影响，因而难以反映出业绩变化趋势。

因而，大股东增持股份后，其经营业绩的变化还有待今后进一步的研究。

［1］丁守海．股权分置改革效应的实证分析［J］．经济理论与经济管理，2007，（1）：54－59．

［2］楼 瑛，姚 铮．财务绩效与上市公司大股东减持关系实证研究［J］．经济论坛，2008，（12）：115－117．

［3］陈 璇，李仕明，祝小宁．大股东性质与企业绩效［J］．管理学报，2006，（2）：229－238．

［4］于海云，王则斌．财务绩效、大股东控股能力与大股东增持行为［J］．财会通讯，2010，（33）：72－74．

［5］任 勇，李晓光．委托代理理论：模型、对策及评析［J］．经济问题，2007，（7）：13－15．

［6］巴曙松．全流通市场下的估值中枢为何呈现下移趋势［J］．金融发展研究，2008，（4）：3－8．

［7］张大勇，傅利平．基于股权结构与公司价值的大股东减持行为实证研究［J］．西北农林科技大学学报，2010，（3）：56－61．

［8］张思宁．我国上市公司盈利水平与市场价值关系的实证检验［J］．证券市场导报，2006．（6）：28－31．

An Empirical Analysis of Large Shareholders Overweight and Listed Companies Performance

WANG Jian－wen， GE Lei
（School of Management，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

The behavior that large shareholders of the listed companies increase their shareholdings is a kind of valuable information about corporation value which increases their investors＇confidence and meanwhile promotes the company＇s performance because of the strengthened principal－agent relationship．This paper takes listed companies in China＇s A stock market whose shareholders have increased their share as research object，and analyzes the main performance indicators of these listed companies before and after their large shareholders overweight．It is found that the large shareholders＇increasing share hurts the interests of the shareholders badly instead of promoting the listed company performance．The main reason of it is that the large shareholders overweight is only a short－term market activity．

large shareholders overweight；principal－agency；paired samples T－test；long－term performance

F832．5

A

1008－3634（2012）01－0009－05

2011－06－16

上海证券交易所第十九期联合研究计划项目：限售股解禁对市场的影响

王建文（1964－），男，湖南益阳人，副教授，硕士生导师。

（责任编辑 刘 翠）