2012年货币政策走向和相关政策建议

◎ 范建军

2011年宏观经济政策回顾：货币政策总体偏紧

自2011年起，我国开始实行“积极的财政政策和稳健的货币政策”。但从实际执行结果看，“积极的财政政策”实际并不“积极”，而稳健的货币政策也并不“稳健”。

金融危机之后的三年时间里（2009～2011年），我国两级政府预算赤字分别为9000亿元、10500亿元和9000亿元（包括2010、2011中央代地方各发行的2000亿元地方债）；而实际执行数则分别是9500亿元、6773亿元和5547亿元，国家财政已连续2年未完成年初设定的赤字预算目标。从财政收入规模来看，2009～2011年我国财政收入分别为6.8万亿元、8.3万亿元和10.4万亿元，年平均增速超过20%。由上述数据可以看出，我国财政收入增长和财政赤字扩张之间明显不协调。

如果按照欧盟设定的政府赤字和公共债务上限标准，政府年度预算赤字不能超过GDP的3%，公共债务余额不能超过GDP的60%，我国政府负债远在安全线以下。据财政部发布的相关数据，2007～2010年，我国各年财政赤字占当年名义GDP的比重分别为0.2%、－0.8%、－2.8%和－1.7%，2011年的数据虽然还没有出来，但预计不会超过－1.6%。2007～2010年，中央政府债务余额占GDP的比重分别为19.6%、17.0%、17.7%和17.0%，2011年预计为16.4%。即使加上地方政府债务，2007～2010年政府债务余额占GDP的比重也分别仅为36.6%、34.7%、44.1%和43.9%，预计2011年不会超过45%。同时，与欧盟各国所不同的是，我国无论是中央政府还是地方政府，都持有大量国有资产。据测算，截至2011年底，我国央企（包括金融类央企）净资产保守估计也在12万亿元以上（总资产大约为130万亿元），2011年贡献的净利润大致在1.8万亿元～2万亿元之间。另外，地方政府持有的国有资产总规模也超过10万亿元。因此，无论从政府的赤字水平、收入水平还是公共债务规模看，我国政府负债都远在安全线以下。更何况我国年近10年的平均经济增速超过10%，年财政收入增速超过20%，都远高于欧盟各国的平均水平。

由以上数据分析可以看出，我国目前的政府负债规模与欧元区5国相比正好形成两个极端，后者是负债严重过度，而我国是负债严重不足。根据目前中央财政的负债能力，中央政府还有巨大的发债空间。由此可以推断，我国最近几年所实行的所谓“积极财政政策”其实并不“积极”，在“保增长”或“稳增长”方面，财政政策还有更大的潜力可挖。由于“积极的财政政策”不“积极”，导致2008～2009年金融危机期间，货币政策担负了过重的保增长的任务。虽然2011年我国宏观调控政策由“适度宽松的货币政策和积极的财政政策”转为“稳健的货币政策和积极的财政政策”，但是，一方面，“积极的财政政策”仍没有“积极”起来，另一方面，“稳健的货币政策”显得过于稳健而趋于“偏紧”了。

2011年货币政策偏紧的证据有五条：（1）全年信贷增速降幅过大，上半年新增贷款比重偏低：2011年新增信贷7.47万亿元；比2010年减少4800亿元；信贷增速15.8%，比2010年回落4.1个百分点。虽然新增信贷规模与央行年初设定的7.5万亿元信贷目标差距不大，但需要指出的是，7.5万亿元新增贷款本身就是一个“偏紧”的目标——它导致当年信贷增速降幅过大。另一方面，与往年相比，2012年上半年信贷占比明显偏低。2009年和2010年上半年信贷分别占全年信贷的76.8%和58.3%，明显高于2011年的55.9%，而且2011年下半年新增贷款主要集中在4季度发放，4季度新增贷款占比比3季度高出近4个百分点。新增贷款是集中在年初发放还是集中在年末发放对企业来说意义重大。（2）全社会融资总量与上年相比明显下降，据人民银行公布的统计数据，2011年前3季度我国全社会融资规模为9.80万亿元，同比减少1.26万亿元，在名义经济总量保持两位增长的情况下，全社会融资规模反而减少1.26万亿元，其对经济的影响是非常明显的。（3）民间借贷利率和银行贷款利率偏高：2011年民间借贷年率普遍在20%以上，而1年期银行贷款加权平均利率已接近8%，高出1年期贷款基准利率（6.56%）约1.4个百分点，高出1年期存款基准利率（3.5%）约4.5个百分点。（4）M1、M2增速均已回落至中性增速区域（14%～15%）偏下位置，实体经济流动性短缺程度已逼近历史低位。2011年M1增速由2010的21.2%大幅回落至7.9%，回落幅度高达13.3个百分点；M2增速也由上年的19.7%回落至13.6%，回落6.1个百分点。目前M1增速已经逼近金融危机发生时的最低水平（2008年11月，M1增速降至6.6%的历史低位），M2增速更是跌至近10年的最低点。（4）同业拆借加权平均利率偏高：全年同业拆借月加权平均利率接近3.5%，与同期存款基准利率基本相当。因此，无论是从M1、M2增速目前超量下滑的态势看，还是从银行间市场同业利率的超高走势看，2011年央行的货币政策确实已偏离“稳健”而显得“过紧”了。

图1：2012年CPI翘尾因素走势预测

2012年中国经济所面临的宏观基本面

1.物价将平稳回落

预计2012年物价将呈稳中趋降的平稳走势。与2011年相比，2012年物价翘尾因素对物价的影响将明显减弱。由于2011年CPI环比上涨主要集中在下半年，因此，2012年翘尾因素对CPI的影响应主要集中在上半年。但由于2011年下半年CPI环比涨幅总体低于2010年下半年的环比涨幅，因此，2012年各月翘尾因素对物价的影响将明显低于2011年同期。根据国家统计局发布的环比数据粗略计算，2011年CPI受翘尾因素影响最强的月份是2012年1月份，当月翘尾将达到3.3左右，2月后回落至2%左右的水平上下震荡，6月份之后翘尾因素影响力将明显减弱，基本呈单边回落态势。

尽管物价翘尾影响力会在2012年下半年单边回落，但是，考虑到2012年政府启动能源价格改革的可能性较大，农产品价格也会继续保持高位，因此，预计逐月积累起的新涨价因素将在2012年下半年“填补”由于CPI翘尾回落而形成的同比涨幅缺口，因此，预计2012年下半年CPI同比涨幅不会像翘尾因素所表现的那样呈现快速回落态势。总体看，2012年物价将呈现“稳中趋降”的平稳走势，全年物价涨幅预计在3.0%～3.5%之间。

2.受房地产调控政策影响，2012年固定资产投资增速有可能放缓

尽管2011年资金供应紧张，但是，我国城镇固定资产投资名义增速却始终徘徊在25%左右的高位上下震荡，上半年甚至出现小幅回升走势。其主要原因是2011年房地产开发投资增速始终保持在30%以上的同比增速水平。去年房地产开发投资增速之所以能保持如此高的同比增速，主要原因是1000万套保障房开工建设对房地产投资形成了有力支撑。但是，可以看到，随着商品房调控政策的深化和房地产企业资金短缺问题加剧，2011年商品房开发投资总体呈逐月回落态势。尽管前3季度回落的幅度不是很明显，但是到了4季度，商品房开发投资增速回落的幅度开始明显增大，与此同时，全国商品房土地购置面积也在4季度出现了明显回落。由于中央政府对此轮房地产调控的态度异常坚决，因此，预计2012年商品房开发投资将会出现明显回落（尽管2012年保障房建设将会形成一个年度高峰），这将严重拖累2012年的房地产开发投资整体增速，进而拖累2012年的固定资产投资增速。

3.2012年我国出口形势将异常严峻

受欧债危机影响，2011年年末我国对欧出口单月增速已由年初的25%大幅回落至年末5%左右的历史较低水平，而且还有继续下滑的趋势。受其影响，我国对外出口单月增速已由年初30%左右的增速水平回落到年底13.4%的历史低位。众所周知，自2005年起，欧盟就超过美国成为我国最大的出口目的地。未来欧元区各国政府因债务超负而大幅削减开支的行为不仅会直接影响我国对欧洲出口，而且还会间接影响我国对全球其他地区的出口（尤其是对美、对日和对东南亚的出口）。包括德国、法国等核心国家在内的所有欧元区国家在2012年都将面临大幅削减政府开支的任务，因此，预计2012年我国的出口形势将异常严峻。全年出口累计增速很可能由2011年的20.3%回落至10%左右的水平，这将逼迫政府将更多的“稳增长”政策放在刺激内需上。

2012年货币政策：如何真正落实“稳健”的政策总基调

图2：我国货币供应量增速和信贷增速高度相关

刚刚闭幕的中央经济工作会议和全国金融工作会议强调，2012年我国将继续执行“积极的财政政策和稳健的货币政策”，促进经济平稳较快发展。考虑到2012年国内物价仍面临一定压力，能源价格改革也将提上日程，同时国内投资和对外出口都将面临较大压力，因此，2012年货币政策的总体走向既不应继续“偏紧”，也不应突然转向“宽松”，而应使货币政策真正回归“稳健”。但如何定义“稳健”，怎样在政策操作层面实现“稳健的货币政策”的真实内含，是摆在决策层面前的一道亟待解决的难题。

2004年诺贝尔经济学奖获得者基德兰德和普雷斯科特认为，经济政策应该坚持规则而不应相机抉择，因为只有这样才能实现社会福利的长期最大化。具体到货币政策，就是无论何时何地，货币政策都应该坚持“稳健”的总基调（保持币值和物价的稳定），而不应相机抉择。因此，依笔者个人理解，“稳健”的货币政策的本真含义就是保持币值和物价的长期基本稳定。

保持币值和物价的长期基本稳定，落实到具体政策指标上，就是要保证货币供应量增长（实体经济名义总需求或实体经济流动性总规模）恰好能满足实体经济的需要，既不能过多，也不应过少。根据以往经验，我国狭义和广义货币供应量M1、M2的中性增速水平大致等于经济实际增速加通货膨胀率再加两三个百分点。考虑到2012年经济实际增速可能回落到9%附近，通货膨胀率大致会回落到3.0%～3.5%的范围内，因此，依据历史经验，2012年我国货币供应量中性增速水平应大致在14%～15%之间。

在我国，狭义货币和广义货币主要有两大增长源，一是由新增贷款派生的银行存款，二是由央行购汇形成的外汇占款。前者大致占70%，后者大致占30%。由于因贷款增加而“创造”的存款货币占比较大，因此，我国货币供应量增速与贷款增速高度相关，尤其是广义货币M2增速与贷款增速的月度数据拟合性较好。另外，我国货币供应量增速也在一定程度上受到外汇占款增速变动的影响。由于我国外汇占款增速在2001至2008年大都保持在30%以上的较高水平（远高于同期贷款增速），对广义货币供应量增速的拉抬作用明显，因此，期间大多数月份M2增速都略高于同期贷款增速。但是，2008年之后，随着人民币升值幅度的加大和贸易平衡政策的相继出台，外汇占款增速明显回落（目前已经回落至15%左右的增速水平），目前非但不能对M2增速起到拉抬作用，反而对M2增速形成压制。因此，自2008年之后，我国广义货币供应量M2增速通常低于同期贷款增速1～2个百分点。

根据上文，如果将2012年我国广义货币供应量增速调控目标设定在14%～15%之间，那么信贷增速就应被控制在15%～16%的增速范围内，由此可以计算出2012年我国货币政策回归“稳健”状态的信贷调控目标：全年贷款应控制在8.5万亿元左右。

相关政策建议

1.建议央行将2012年信贷调控目标设定在8.5万亿元左右，货币供应量增速控制在14%～15%之间。

2.建议央行放弃“窗口指导”的信贷调控模式，转而采用更为市场化的以银行间市场利率为中介目标的信贷调控模式。

2010年之后，我国银行间市场流动性随着法定存款准备金率的逐步上调已经完全“绷紧”（即银行业超额存款准备金率下降至接近于零的水平），这为央行通过调控银行间市场流动性的松紧来间接实现既定信贷调控目标创造了条件。因此，建议央行今后在信贷调控方面放弃带有明显计划经济色彩的“窗口指导”调控模式，转而采用更加科学和市场化的调控模式，即以公开市场业务操作和存款准备金率调整为主要调控手段，以银行间市场同业拆借资金利率为中介调控目标，通过调整银行间市场流动性的松紧来间接实现既定信贷目标的调控模式。具体到2012年的信贷调控，就是通过公开市场业务操作和对存款准备金率的调整，力求使银行间市场同业拆借加权平均利率稳定在3%稍偏下位置，以使每月的平均新增贷款规模保持在7000亿左右的水平。

从银行间市场流动性供应看，2012年最大的不确定性是外汇占款的增幅。随着人民币汇率和国际收支净额逐渐向均衡水平靠拢，预计2012年外汇占款数量将较2011年明显减少。2011年的新增外汇占款规模大致在3万亿元左右，依据目前走势，预计2012年的新增外汇占款很可能会大幅回落至1～1.5万亿左右甚至更低的水平（最近外汇占款已连续两个月出现负增长）。由于2012年央票到期量也将较2011年出现明显回落（全年央票到期量仅为5240亿元），因此，2012年央行的基础货币净投放大致在1.5万亿元～2万亿元之间。

2012年银行间市场流动性需求比较容易预测。假设2012年新增存款在10～12万亿元之间，按照目前的法定存款准备金率计算，将大致增加2万到2.4万亿元的基础货币占用。根据近几年现金增长情况推测，2012年我国因现金发行量增加而占用的基础货币规模大致在6000亿元左右（按12%的年度现金增速水平计算）。由此可以推断，即使2012年中央财政存款增幅为零，国民经济整体对基础货币的需求也将在2.6万亿元至3万亿元之间。

由上述对2012年基础货币供求情况的分析可知，如果央行保持目前的法定存款准备金率不变，2012年银行间市场流动性供求缺口将至少在1～1.2万亿元之间。因此，建议央行今年继续通过下调存款准备金率的办法来向银行间市场释放流动性，全年下调的幅度大致在1.5到2个百分点之间。如果每次下调的幅度为0.5个百分点，那么下调的次数应至少为3～4次。

3.在“稳增长”方面，货币政策的发挥空间有限，应将重点放在充分发挥积极的财政政策的作用上。

尽管我们建议央行将2012年的信贷调控目标从2011年的7.5万亿元提升至8.5万亿元，同时建议央行在2012年至少进行3～4次存款准备金率下调操作，但是，上述政策调整仅仅是针对央行2011年“偏紧”的货币政策而言的，目的是使货币政策由“偏紧”状态真正回归到“稳健”状态，而绝非建议央行彻底转向“宽松”。如果说2011年政府宏观调控政策的重点是“控物价”，那么，2012年宏观调控政策的重点就应放在“稳增长”方面。由于2012年货币政策的总基调是回归“稳健”，因此，在“稳增长”方面，货币政策的施展空间有限。在未来物价依然会保持高位的情况下，建议决策层将2012年“稳增长”的政策重点放在财政政策方面。具体地说就是使“积极的财政政策”真正“积极”起来，即通过适度扩大赤字比例，增加与民生相关的财政支出规模，加大结构性减税力度，而不是通过过量增发货币来实现经济的平稳较快发展。