金融危机冲击下国际跨境资金市场稳定性分析

　　国际金融危机引发了国际资金市场前所未有的动荡。流动性危机从美元市场开始，突破时区和币种的界限扩散到全球资金市场，并由此引发对在岸和离岸资金市场功能和稳定性问题的探讨。本文借鉴国际经验和有关研究成果，对跨境资金市场和资金流动问题进行初步分析，重点阐述后危机时期跨境资金市场发展所面临的各种困难以及各国的应对措施。
　　金融危机前的跨境筹资模式
　　过去十年，国际银行业境外债权债务规模迅速扩大，增速甚至超过很多国家的国内信贷，跨境资金市场越来越重要。
　　各国银行债权债务的币种结构并不一致，如法国的银行境外净头寸基本是欧元，可直接从其国内市场融资解决，但诸如英国、瑞士、德国和荷兰等国的银行境外净头寸则主要是美元，它们在本地市场得不到足够的美元，且持有美元的对手方也不需要欧元，双方往往达不成交易，因此需要通过跨境筹资来弥补资金缺口。此次金融危机爆发前，仅欧洲的银行跨境资金需求就达约3500亿美元，但与当时8万亿美元债务相比，仍是“小巫见大巫”。当然，跨境筹资的关键不是跨币种的资金需求，而是决定银行风险状况的到期日结构。大量美元净头寸表明欧洲银行为获取较高回报率，将资金投向了那些期限较长、流动性较差的美元资产，但这些投资资金主要来源于期限较短的美元拆借和外币掉期，从而使银行承受了很大的展期风险。
　　危机前，其他国家的银行与欧洲银行情况不同。日本的银行当时虽也持有大量美元净头寸，但其美元债权流动性很高（如持有美国政府债券），且日本银行很少利用短期拆借资金进行美元投资。韩国则不同，韩国银行尤其是在韩外资银行因与企业进行外汇衍生交易，在危机前几年中背负了大量境外美元短期负债，因其不受当地外汇流动性规定的限制，且可从母国低成本筹资，因此，通过开展大规模境外融资来满足投资需求。澳大利亚、加拿大、新加坡等国银行与韩国银行业的情况形成鲜明对比，它们虽也利用跨境资金，但主要通过掉期交易，其境外债权头寸不高，也不存在严重的期限错配问题。
　　新兴市场国家尽管也参与国际市场，但对跨境资金需求不大。如在墨西哥，外国银行只持有少量的比索资产，主要通过本地资金市场进行筹资。在巴西，不论是外国银行还是本国银行都主要依赖本地资金市场，同时须遵守有关外币风险敞口的规定。亚洲金融中心地区的银行，如香港和新加坡，其为市场提供美元，但需求相对较小，基本上是美元的净提供者。因此，这些地区银行在危机早期受到的冲击相对较小。
　　纵观危机史实，为正确评价危机导致市场动荡的重大影响，应认识到美元在掉期交易中作为周转货币的作用，比在即期交易中更重要。欧洲国家的货币互换标的除了美元外，还可能选择欧元，但大部分其他币种的互换标的则只能选择美元。实际上，银行和非银行机构共同参与到外汇掉期市场亦是导致流动性紧张的原因之一。
　　跨境市场资金转移及溢出效应
　　此次金融危机爆发后，跨境资金市场出现紧张态势。随着银行通过表内外投资工具涉及巨额次债投资等信息被披露，市场担心加剧。交易对手资信状况的不确定性使银行缩减了信贷额度，市场上资金供应骤然减少。由于这一过程是系统性的，市场参与各方担心资金不足，开始预先储备流动性，由此导致市场上资金供给下降，银行也开始降低杠杆率。在这种情况下，那些资金期限错配严重，并依靠跨境筹资的金融机构风险完全暴露。此时，由于持有长期美元投资的机构在客观上因市场缺乏流动性而无法出售资产，并在主观上因不愿立即出售贬值的资产而承担损失，因此，尽管信贷环境不断恶化，但银行对跨境资金特别是美元的需求仍维持高位。
　　无担保资金市场压力跨越时区传递到有担保资金市场
　　由于担心交易对手风险，无担保资金市场上易出现资金紧张压力，且这种资金紧张很快在美元离岸市场上显现。由于外资银行在美国市场上融资成本提高，使得其越来越依靠在其他国家和地区的分支机构筹资。于是，时区之间的差异加大了离岸美元市场的压力。不过，在亚洲和欧洲市场上，很多资金的拆出方，尤其是官方机构不愿意进行无担保拆借，导致美元流动性供给下降。因此，美元资金的压力持续到整个亚洲交易时段和欧洲交易时段的初期，一直到美资银行在其交易日提供美元流动性，这种压力才得以缓解。
　　无担保资金市场的融资难问题使得金融机构转向有担保资金市场，即使在这里交易对手风险被弱化，但有担保融资市场上也是压力重重。由于担心信贷质量和抵押品变现问题，利用私营机构证券回购进行融资越来越难，这进一步增加了抵押品估值的波动性，导致贷款人倾向于回收资金。最终，大量在正常情况下可通过美国庞大的三方市场进行融资的证券也被贷款人拒收。
　　美元的供求日益不平衡也造成外汇互换市场资金紧张。当一些机构想通过互换市场进行融资时，贷款人却从市场上退出。其主要原因并不仅仅是交易对手的风险，而是贷款人前瞻性持有美元头寸的谨慎性。
　　对各国市场流动性的冲击
　　在某些国家和地区，跨境资金市场的资金紧张状况也影响了国内资金的流动性。有证据表明某些国家国内资金成本在上升，反映出机构想把手中资金在外汇互换市场上换成美元。这种行为使得美元市场的压力传导至日本、香港、新加坡等地市场。在这些离岸金融市场上，参与者们都想借本币而换美元。在巴西，离岸市场危机使得以前能获得离岸资金的国内公司不得不转向国内资金市场，产生了对小企业的挤出效应，同时也推高了融资成本。
　　国际市场上日益增加的避险交易引起很多货币的全面贬值，特别是某些新兴市场国家的货币受到的冲击更大。例如，墨西哥比索贬值导致一些公司衍生产品外汇交易损失惨重。损失产生后的追加保证金又增加了美元需求，从而导致比索更大程度的贬值，如此恶性循环。
　　应对流动性危机的政策措施
　　流动性危机带来了一系列问题，溢出效应随之扩散到其他市场。金融机构迅速采取了多种措施，以免受危机影响。一方面，许多机构大量持有防御性资金；另一方面，大量资金被转移，以前提供美元的主要非银行机构，将其持有的资金转移到声誉更佳的交易对手那里，使得那些被认为更稳健的银行反而获益。
　　雷曼兄弟公司破产使得当时欧洲银行间的美元融资问题，逐步升级成全球性的美元流动性危机，对本地货币造成了重大冲击。无担保资金市场的失灵，也使得如欧元和瑞士法郎等其他主要货币资金状况趋于恶化。这一阶段，政府救助政策在范围上更加全球化，在形式上也更加多样化。
　　为维护金融机构的稳定，各国政府同时出台了一系列史无前例的救助政策，包括为防止银行挤兑而增加的存款保险，政府为其他债务提供担保以保证银行的批发融资业务，调整金融机构的资本结构以增强其资产负债管理能力，出台担保计划防止金融机构重大损失等。这些救助措施稳定了各自金融体系。特别是美联储实施了大量针对性措施扶持影子银行体系，使其依然成为美元资金的重要提供者。
　　为解决外汇短缺问题，各国广泛动用外汇储备，不仅向银行，某些情况下甚至还向那些由于银行跨境拆借大幅下降导致正常融资（如贸易融资）困难的非银行公司提供救助。以巴西为例，该国央行通过各种渠道向市场提供外汇流动性：向商业银行提供担保贷款（仅面向出口融资），以竞价回购方式销售美元，以货币互换协议（美元空头）等出售美元。在韩国，央行以外汇竞价互换形式提供外汇储备，韩国政府也出台了包括贸易融资和为银行外部债务提供担保等措施。在墨西哥，央行出售美元以满足市场对美元的需求，这些美元被用作抵押或用来冲减衍生品头寸。为解决美元销售对比索的冲击，央行还修订了法规，以允许美元质押作为担保。
　　随着各国金融稳定政策迅速实施，跨国的应对措施也紧跟其后。雷曼兄弟公司破产六周之后，美联储提供的美元互换在种类上，从两种增加到了14种；在金额上，对四家中央银行不设上限；在覆盖范围上，从一洲扩展到五大洲并覆盖全球。于是，美元互换额度从流动性保障演变为一种直接的市场干预手段。
　　另外，一些国际性组织也建立了外部保障机制。如国际货币基金组织在危机后迅速推出的弹性信贷额度（FCL），为经济基本面良好、政策完善的国家在第一时间提供帮助，而不再需要额外的附加条件。亚洲方面，“东盟＋3”成员国达成协议，推进《清迈倡议》多边化，建立了1200亿美元的外汇储备资金池。
　　总体而言，这些政策措施在维护资金市场乃至金融体系稳定方面总体上是成功的，但在多种措施同时实施的情况下，某一具体措施是否有效已很难判定。
　　经验借鉴和政策意义
　　第一，同币种以及不同币种资金期限的不匹配为流动性风险埋下隐患，应进行有效监管。金融机构不断积累的跨境期限错配和货币错配带来了流动性危机。这些问题机构直接或间接持有问题资产，加上它们主要依靠短期同业拆借和外汇互换来筹借外汇资金，进一步加剧了危机程度。需要强调的是，在这一阶段，跨境融资和跨国银行本身不是主要问题，而对风险的认识和管理的不足，尤其是银行对短期融资的过度依赖和资产缺乏流动性才对金融体系构成了真正的威胁。所以，如何合理的监测和管理由于期限错配导致的风险，是未来监管中需要着重考虑的问题。
　　第二，外汇交易的市场基础决定了资金市场的稳定性。雷曼兄弟公司破产后虽然经受了巨大压力，但外汇市场的运行依旧相对较好，其中，两项基础设施建设使外汇市场在金融危机中维持了稳定。一是持续无间断结算系统（CLS）的广泛应用缓解了结算风险，使得危机最严重时外汇市场能继续发挥融资功能。因此，未来CLS系统应进一步加强，并有必要提供同日结算功能。二是CSAs（信用附加）在ISDA（国际掉期与衍生交易协会）协议中应用越来越多，它通过标准化协议再次降低了风险暴露，缓释了长期外汇产品的重置风险。此外，为增强外汇市场稳定性，政策制定者还应考虑其他一些问题。首先，在外汇互换中提供热门货币的市场参与者，需要可接受的金融产品投资于互换交易中的质押现金。其次，外汇互换市场参与者需要保持信心，应认识到即使市场上资金紧张，外汇即期市场仍会正常运转。如果即期市场功能恶化，央行需要出手维护有序的交易环境。最后，美元作为外汇交易中周转货币的支配地位，可能会使危机时期资金短缺情况进一步恶化。
　　第三，资金市场是相互关联的：溢出效应会跨越时区、市场和货币。无担保资金市场会影响到有担保资金市场的活动，反之亦然。同时，以一种货币互换另一种货币来对冲汇率风险，意味着主要货币市场的压力能传递到其他货币。因此，先从国内市场开始，增强主要货币融资市场的稳定性至关重要。可采用的强化措施包括：更强大的清算和结算程序，更透明、更标准化的金融产品，以及更稳固的架构来管理市场参与者的行为。另一个关于市场稳定性的重要问题是央行作为商业银行客户带来的影响。对银行来说，拥有巨额准备金的央行已成为美元市场的重要资金来源。因此，央行（包括其他的官方组织）需要考虑将存款放在商业银行所带来的影响，尤其在市场动荡期更应慎重考虑提款行为可能带来的冲击。
　　第四，持有充足的外汇储备并在危机时妥善运用有助于减轻压力。作为第一道防线，外汇储备常常是一组产品，有的产品目的很明确，如通过直接发放外汇贷款来支持出口。其好处是实施起来比较快，而且，由于危机中主要是某一种货币短缺，并非整体头寸不足，外汇储备可在一定时期内借出或互换，不必全部用光，较为节省成本。这一经验表明，即使在浮动汇率国家，持有充足的外汇储备仍很重要。外汇储备不仅有保险的作用，而且通过提供即时的外汇流动性来源，可以帮助各国妥善应对危机。持有一定水平的外汇储备增强了市场信心，能够防止一些国家过早、过重地遭受危机冲击。
　　不过，维护市场信心所需的储备数量可能要看过往状况。即使一国外汇储备充足，如果在动荡时期市场参与者认为储备消耗得太快，也会传递出负面信号。这时就要看该国在以往历史时期的表现，若以前有过不稳定情况则可能需要更多的储备。鉴于要权衡考虑其优缺点，决策者应仔细评估储备规模，在危机期间投放的货币和产品组合（超出了作为逆差时支付保障的传统角色），以及使用储备作为流动性来源面临的实际问题。
　　第五，政策制定者应考虑开发一些工具来应对系统性跨境资金短缺压力。全球系统性危机的特点越来越明显，因此，对机构资金需求数量、币种以及期限错配风险实施更完善的监管，加强外汇和主要资金市场的基础建设，以及必要时采取自我保险措施等都非常重要。但这些措施的主要作用是减缓单一机构风险，不能完全消除系统性风险，因此，决策者应考虑实施其他的政策措施，如央行货币互换，条件具备时也可采用诸如跨境交易担保和区域间资金支持等措施。
　　第六，尝试其他跨境政策措施。部分国家央行已在尝试一种跨境担保的模式。其做法是一国央行提供本币给银行，条件是该银行在另一国的关联机构，将质押货币存入到提供资金央行在另一国央行开立的账户。实际上，这是银行间跨境协调效果减弱时，央行通过这一纽带支持他国资金需求的又一模式。同时，这一政策能让双方央行了解到市场的哪些方面存在资金压力。但此类政策设计也应考虑流动性监管的需要以及跨境风险额度的限制。其他一些政策，如前文提到的IMF的弹性信贷限额，在增强受援国家市场信心方面已展现出积极的影响。这些政策措施有助于在危机期间建立一个全球性的保障机制，同时，其对各国外汇储备的需求也会大为减少。
　　（作者单位：安徽阜阳师范学院北京农商银