警惕黑天鹅双杀A股

吴晓兵

走势：

上半年抵抗，下半年溃败

2011年上半年，较高的通胀水平和企业景气维持高位（PMI直到5月都在52以上）的背景组合，使得多属于周期行业的大盘股出现平衡的市况：沪深300指数（399300）上半年在500多点（2862-3380点）的区间内横盘。

但上半年央行6次提高存款准备金率（每月1次），货币紧缩态势严峻，主要受益于流动性过剩、估值过高的小盘股开始“退烧”，中小板综指（399101）和创业板指数（399006）上半年分别下跌12.7%和25.7%。

总的来说，上半年一连串的货币紧缩措施和严厉的房地产调控政策，虽然令银根收紧、商业银行新增贷款同比降幅较大、购房可使用的杠杆比例下降，但紧缩政策对经济各方面的影响有所不同：对流动性最为敏感的资产价格——中小盘股股价率先下跌；房价仍维持坚挺；实体经济所受影响不大，行业景气较高，使得多属于周期行业的大盘股未出现明显下跌。从而走出了“二（涨）八（跌）”行情，被部分投资者认为是大盘股估值过低导致的“价值回归”。

但好景不长。

货币紧缩效应随着时间推移，逐渐传导到实体经济领域：下半年伊始就传来了温州部分中小企业资金链断裂和倒闭的消息；PMI掉到比强弱分界点50稍高的水平，并在11月跌到了49，该数据为2009年2月以来的新低。

同时，外部环境（主要是欧债危机）继续恶化，欧美股市和大宗商品价格反复下跌，其中恒生指数（HSI）5月底-9月底下跌了25.7%。

最重要的是，多年来屡调（控）屡涨、创造了不败神话的房价，在历史上措施最严厉和时间持续最久的房地产调控政策重压下，年底终于出现了拐头迹象。

房地产行业在中国经济中的地位、与诸多行业的关联度、牵扯到的强大利益集团、以及受到调控后所激起的强烈反弹，使得作为中国最重要资产价格的房价，其影响力和代表性远非其他资产价格（包括股价）可比。

“房地产绑架中国经济”的说法并不算过分，调控房价，基本是“伤敌（房价）一千，自损（中国经济）八百”。若非房价问题成为威胁社会稳定的头号因素，调控是断然不敢如此坚决和持久的。

到年底，伴随房价下跌预期高涨，中国经济增长水平的回落也逐渐成为共识。而股价指数即使从6000点跌到1600点之时，也没有证据表明这项资产价格的下跌对中国经济造成了直接和显著的影响。所以，若“资产价格之首”的房价都岌岌可危，指望股市成为资金流出房地产行业的受益者并不现实。事实上，在“资产光谱”上各类资产价格的同涨同跌才是主旋律，而“跷跷板”多数是短期效应。

受经济下滑影响，一度被寄予厚望的大盘股下半年转弱：截至12月27日，沪深300指数下半年跌去24.3%，中小板综指跌27.7%，创业板指数因为上半年跌幅较大，显得比较抗跌，下半年跌幅为14%。但小盘股因为各种不利因素（主要是推进市场化和政策打压）在年底有加速下跌迹象。

真相：

唯一确定的是未来的不确定性

当人们的认知不断扩展，对自然规律的把握和“改造”自然的能力日新月异，再加上人们所具有的独一无二的自我意识，就可能会产生一系列错觉，这包括：1.宇宙人生存在着某种“终极真理”；2.该“终极真理”是可以被认知的；3.当人的能力无限扩展后，人的主观意愿可以脱离自然界的客观事实而超然存在；4.退一步说，即使主观意愿不能超然存在，但它可以通过“改造”自然界，从而让主观意愿得以实现。

但稍具理性的人，从近代自然科学的发现（特别是进化论）和人自我认知能力的提升（特别是对潜意识的挖掘）这两方面——也就是说，从外部和内部——都会认识到，人是产生于自然而且不能脱离自然的，仍然会受到客观约束。

无论人的理性发展到何等程度，他的认知毕竟有限。认知既然有限，未来的不确定性就始终存在。但人对不确定性的厌恶根深蒂固。

人因为执着于自我而产生“我执”，任何不能被人所把握的变化（不确定性）都会对“自我”的安全感产生威胁，令人心生恐惧。这种恐惧千百年来通过遗传基因被深深埋藏在潜意识中，如影随形在人的潜意识中起作用且难以抗拒。

因此，人必然存在追求“终极真理”的倾向，妄图消除不确定性。投资者通过以往的投资实践来总结出“终极真理”。对不确定性有着巨大恐惧的人，若不能拥有“终极真理”，甚至不知道该怎样生活。这一类人的思维方式是：首先尽快解决这一根本问题，进而解决人生的所有问题。

然而，“终极真理”要么不存在，即使存在也不能被人所认知。对于股市来说也是如此，而且表现得更加突出。

任何宣称股市投资存在某种“终极真理”的人，若他是不自觉的——他真的相信有此真理——则他被内心对不确定性的恐惧所控制；若他是自觉的——他本人并不相信这一真理——则只是一种市场营销策略罢了。

榜样：

三个对冲基金经理和

Berkshire Hathaway

因恐惧而逃避不确定性和追求“终极真理”的危害是：不确定性对人造成的约束是客观存在的。如果他不肯承认未来的不确定性，硬是要突破这种客观约束去发现所谓“终极真理”，那么在客观约束所造成的外在的不自由之上，又给自己的内心加上了一重不自由。反之，若他能够观察、承认和接纳自己的恐惧，进而承认和接纳未来不确定性的客观事实，尽管他仍然受到这一重客观约束，但是内心却自由了。换言之，当他承认了自己的不自由时，他反而获得了相对的自由。承认之后才能面对未来的不确定性。对于投资人来说，是进而找到合适的投资哲学和方法，进行一种“无忧无惧”的投资。

事实上，优秀的对冲基金经理不约而同地将投资哲学建立在人的认知缺陷和未来不确定性的基础上：

索罗斯（George Soros）认为，若投资人的认知足够完善，则在每一个可能形成泡沫的趋势过程中，都会在认知与事实之间构成及时有效的负反馈，从而使得认知不会过度偏离事实，资产泡沫也就不会出现。但现实往往是，由于投资人的认知不可能完善，以及人性中固有的贪婪和恐惧，使得认知与事实形成难以逆转的正反馈机制，从而造成认知远远偏离事实，带来泡沫以及随后的价格崩溃。索罗斯就在对这一正反馈机制形成和发展的观察基础上来制定投资策略。

塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）认为，人在对以往经验性事实认知的基础上归纳总结的投资规律，根本无法预测和应对代表未来巨大不确定性的“黑天鹅事件”。他在操作上往往逆当时的趋势而行，以“黑天鹅事件”可能发生为前提来建立头寸。

亨德利（Hugh Hendry）说：“我要承认自己看不全、看不懂，所以要时刻观察情况”；“最好的交易就是衡量一切不确定性后，你依然不惧怕未来要承担的后果”。他对不确定性充满敬畏，在操作前反复思量；但买入后，也不会因为这个决定是自己耗神耗力做出的，就不跟着条件改变而变化，“不要被自己已经犯下的错误绑架，过了这个坎，就无敌了。”

很多基金经理通过各种方法来寻求百分之百的确定性，亨德利对此嗤之以鼻：“西方世界最糟糕的发明就是汽车的安全气囊，美其名曰降低道路事故。我说最有效的办法是在方向盘前面放上一把刀，保证事故率大大降低。”所有寻求确定性的努力，不过是“他的安全气囊，他觉得那样就可以开得快了”。

作为价值投资圭臬，巴菲特（Warren Buffett）虽然拥有了“相对真理”，但仍对不确定性抱有敬畏，因此格外强调安全边际的重要性。而对于重大的不确定性，巴菲特认为：1.未来永远是不确定的；2.宏观预测不可能准确；3.重要的不是预测而是预防。

芒格（Charles Thomas Munger）则说：“Berkshire Hathaway取得了不错的发展，主要是因为巴菲特和我非常善于破坏我们最爱的观念。哪年没有破坏一个最爱的观念，这一年就白过了。”

实践：应无所住而生其心

《金刚经》说：“应无所住而生其心”。投资者对此不妨理解为：任何出于对不确定性的恐惧、而追求百分之百确定性方法的思维方式，都是“有所住”的执着，由此生发的投资行动都是危险的。

然而，若一味强调结果的不确定性，而放弃了最初的努力，则陷入不可知论，从而失去了进行任何投资行动的勇气，即无法“生其心”。

所以，真正成功的投资，一方面是相信理性的作用，努力学习和实践，来提高认知，扩大自身的“投资能力圈”；另一方面是不迷信理性，不追求百分之百的确定性，而对不确定性抱有敬畏。后者可以看做是一种“投资灵性”的修炼，它是源于理性而高于理性的。

若投资者只迷信理性所能掌握的工具，则不愿承认理性也有达不到的疆界，因而对金融市场本质上的不确定性不够重视。认同“理性起作用+未来确定”组合的投资者也许通过自身努力能取得一时的成功，但若“黑天鹅事件”发生就会遭遇重大损失。

若承认了金融市场不确定性的本质，却因此多走一步，完全否定金融市场也存在可被理性认知的部分，进而否定理性的作用，认同“理性无作用+未来不确定”，就没有了投入行动的勇气。

只有认同“理性起作用+未来不确定”，才能不带有执着地生发出行动的勇气，并且运用自身理性合理地进行投资。即一方面不断提高自己的能力，另一方面对自己能力有所不及的事实充分认知。前者是认识客观世界，后者是认识自我。

展望：2012，黑天鹅之年？

本文一再强调未来不确定性的原因之一，是对于中国股市来说，“黑天鹅事件”的发生，已不再是一个潜在威胁，而具有非常现实的可能性。

未来“黑天鹅事件”可能发生在两个方面：一是经济增长下滑程度超出预期以及相应的上市公司业绩增幅下降；二是市场化带来的平均估值突破历史区间下限。

由于对内外部经济形势恶化和中国经济增长将在2012年下滑早有共识，若经济增长只是周期性（因为经济转型是一个长期的过程，所以当前的经济下滑仍可以被看做属于周期性下滑）的一般程度下滑，则该事件是被预期到的，不属于“黑天鹅”。只有在外部环境急剧恶化和出现小概率经济事件（例如人民币大幅贬值）的情况下，才会对上市公司业绩造成意外杀伤。

相比之下，更有可能出现的是市场平均估值突破下限的“黑天鹅”。其原因：1.从较平常一方面来说，由于估值与市场对上市公司盈利增长的预期密切相关，上市公司业绩增幅下降时，市场对公司未来业绩增长的预期会比较悲观。这时，即使PEG值（市盈率相对盈利增长比率）不变，由于对G的预期下降了，PE也会相应下降。何况较低的G往往对应较低的PE。

2.更特别的是，过去20年中国股市的估值水平显著高于成熟市场，这固然是由于中国经济的增长速度更快，但同时也是因为中国股市本身的市场化水平较低。换言之，行政化干预使得中国股市维持在较高的估值水平，以保证其融资功能的顺利实现。但随着市场化水平的提高，中国股市估值将向成熟市场（特别是中国香港股市）靠拢。

市场化水平的提高主要源于两点：1.市场本身发展到一定阶段，由于股票供给增幅巨大以及所有股票理论上全流通，使得理性的投资者更多从公司回报角度来衡量股票价值，而非短线获利能力。当股票供给巨大，理论上可以认为供给的价格弹性足够（即股价稍稍上涨，就会引发巨量股票供给，使得任何利用流动性来进行股价投机的企图都无法实现），因此短线炒作难以持续，只能根据基本面来给股票定价。

例如，封闭式基金1998年从溢价交易起步，到现在一般折价率10%（一度达到20%），就体现了巨量供给之下，由卖方市场转为买方市场，理性的投资者（主要是保险公司）为了自我保护，让定价更有利于封闭式基金的买方。

必须看到，正是2005年-2007年的股市大扩容为中国股市转入买方市场创造了条件，最近3年（2009年-2011年），尽管供给相对不足的小盘股鸡飞狗跳，但以银行股为代表的少数大盘股，其股价则很难偏离公司价值（甚至比香港上市H股还低），表现为明显的买方市场特征。而随着市场化推进，将有越来越多的股票具有这种特征。

2.作为中国证监会新的掌门人，郭树清主席显然想有所作为。从其上任后的种种措施来看，无论是强化上市公司分红细则、加速推出创业板退市制度，还是打击内幕交易、严惩欺诈上市，均指向市场化的目标。

中国经济发展至今，市场化改革之路越来越难走。相比诸多领域市场化进程推进的艰难，股市由于固有的更高的市场化程度，再加上证监会的大力推动，似有在国民经济各部门中单兵突进之势。提高市场化程度，对推动中国股市长远的健康发展、真正助力中国经济转型和保护作为弱势买方的中小投资者利益均大为有利。但不可否认的是，其过程中蕴藏着较大的市场风险，这集中体现为市场转型带来的估值下沉。

以目前的市场估值结构来看，估值下沉的压力更多地将由中小盘股来承担。

正如上面所说，一部分大盘股已经进入买方市场，事实上完成了结构转型，因此在2012年主要面临业绩波动的风险，而大盘股业绩表现一般较为稳定（银行股业绩与GDP增速高度正相关）。因此2012年大盘股的表现不必太悲观，相应的指数跌幅也不一定太大。

而中小盘股：1.受宏观经济下滑影响更大；2.业绩波动通常较大，在当前的宏观背景下，下行风险显著；3.随着供给增加，除非货币政策宽松、股市流动性特别充裕，否则高估值难以为继；4.随着监管趋严，遭受政策打压的风险加剧。总之，成为了市场化转型风险的主要承担者。

例如，国际板的消息往往重创中小股票，一方面是国际板可能加速买方市场的形成，令整体估值水平下降；另一方面，国际板带来“汇丰控股”这样的“优质”供给，从而促使市场盈利模式的转变，让小盘股炒作失去市场跟风的基础。

过去三年，中国股市中小板和创业板明显经历了一个泡沫化的过程。从成熟市场创业板的走势来看，泡沫破灭后，跌幅80%的例子比比皆是。

总之，2012年中国股市存在着出现业绩和估值两方面都崩溃的“黑天鹅双杀”风险，但业绩崩溃的风险很小，估值崩溃可能更大，其中主要是中小股票的估值崩溃。