金融资产交易所——构建信贷转让市场的着力点

　　于2010年先后成立的天津金融资产交易所、北京金融资产交易所、重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所等，经过两年的探索和发展，金融资产交易规模快速增长、服务类别日趋广泛、资源配置优势逐步显现，已经显示出了蓬勃发展的态势。金融资产交易所发展不仅对构建多层次资本市场体系具有重要的战略意义，而且对推动我国信贷转让市场建设具有现实意义。通过标准化的市场制度建设、交易流程及服务、价格指数和信用评级等措施，不断完善市场基础性建设和价格机制，同时引入做市商制度，以解决信贷转让市场中的信息不对称问题，实现最佳的信息不对称程度，切实增加市场流动性，有效推动信贷转让市场从私募市场向资本市场转变，满足地区经济发展融资需求和日益增长的机构投资者资产配置需求。对比美国、欧洲信贷转让市场建设情况，鉴于国内金融环境、地域差异较为显著情况，建议采用“摸着石头过河”的信贷转让市场建设发展策略，实行先分散再逐步统一的发展步骤，从而稳妥推进全国信贷转让市场的建设。
　　
　　美国信贷转让市场建设情况
　　市场概貌
　　信贷资产转让市场通常是指银团贷款发起、承销、放款的一级市场，以及发放完毕之后，对贷款进行转让交易所形成的二级市场。市场的参与者包括商业银行、投资银行和机构投资者，主要包括分级偿还贷款抵押债券结构基金（CLOs）、保险公司、基础利率基金、对冲基金等。交易资产规模由几千万美元至数十亿美元不等，最低交易额为100万美元。美国贷款二级市场交易量，根据汤姆逊路透贷款报价公司（Thomson Reuters LPC）数据，从1991年的80亿美元一路攀升，于2007年达到顶峰为3420亿美元，实现年均增速151％，到2008年略有下降，为3184亿美元，约占当年银团贷款新增规模的20％。
　　转让的贷款通常分为两类，一类是以利差分类，分为投资级贷款和杠杆级贷款，投资级贷款，标准普尔评级BBB-、穆迪评级Baa3及惠誉的BBB-以上，贷款的利率通常为浮动利率，小于LIBOR加上150基点；杠杆级贷款的信用评级在上述标准之下，利率为LIBOR上浮150个基点以上。第二类是以贷款转让的价格区分，分为平价转让和抑价转让，若转让价格为90%以上的则为平价转让，若低于90%的则为抑价转让。
　　银团贷款有相当的部分是用来满足企业并购活动的融资需求，例如2005年有43.8%的新增贷款被用来支持杠杆收购和企业并购。杠杆融资所带来的高风险及高收益特性，吸引了大量机构投资者的介入，随着CLO结构金融产品的发行规模激增，杠杆级贷款的需求不断增强，在银行整体融资结构中的占比稳步增加，通常占到了整体信贷级一级市场的三成左右，同时也是二级市场中最活跃的交易贷款种类，占据交易量的半壁江山。此部分也经常分列出来单独加以标记，其指数称为杠杆级贷款指数。
　　银团贷款发行及交易由具体的行业组织来规范，1995年成立的银团及贷款转让协会（LSTA，Loan Syndication and Trading Association）主要负责推动信贷转让市场的建设和完善，其目标在于增加市场的信息透明度，促进流动性增长，主要职能包括建设标准化的流程、交易协议文档、杠杆贷款价格指数的制定和为会员提供服务等。
　　
　　运行机制
　　信贷转让市场是报价驱动市场，主要采用做市商制度，通过商业银行和投资银行等做市商做市增进市场的流动性。银团及贷款行业协会LSTA，提供了逐日盯市定价服务、联合第三方机构提供信用评级和市场统计数据服务等，有效提高了交易和清算的有效性，增加了整个市场的透明度。信贷转让市场主要采取以下六种方式增加市场透明度和流动性：
　　完善信息发布机制。行业协会LSTA通过建设标准化文档和市场规范，推动了包括信息分类、传播及合规控制流程整套机制的建立，该信息发布机制贯彻银团贷款发起、评估、贷款管理等各个环节，降低了贷款市场参与放款人错误使用重要非公开信息所带来的风险，从而有助于推动信贷市场的发展和提升透明度。银团贷款一级及二级市场通常与证券市场相关联，参与银团贷款的放款人通常会涉及到借款方证券的交易活动。为了规避联邦证券法对机构买卖证券使用重要非公开信息的禁止规定，信贷市场通常将信息分为公共部分和私有部分，私有部分包括了重要非公开信息。借款人在银团贷款评估提交材料过程中，可以区分两种信息，以便在不同的参与银行或机构中传播使用。LSTA在这一过程中，创立一系列标准化文件，使借款人对信息分类和传播更加地完善，同时促进了放款人自身的信息控制和使用机制的建立和完善。LSTA通过建立和逐步完善信息机制，降低了放款人自行信息分类成本和错误使用信息的风险，从而降低了市场参与者信息获取成本，对信贷市场透明度的提升起到了一定的推动作用。
　　
　　提供资产价格服务。行业协会LSTA通过联合专业的报价机构发布信贷资产盯市价格，为市场交易提供了价格基准，增加了市场的价格透明度并且促进了流动性的增长。1999年，LSTA与第三方贷款报价公司，路透贷款报价公司（Reuters Loan Pricing Corporat