“两率”改革是当务之急

　　从过去一年多实践来看，人民币国际化的实质是资本项目自由化。资本项目自由化是人民币国际化的必要条件，人民币国际化的每步进展，都要以资本项目自由化的相应进展为条件。
　　 当前关于人民币国际化争论的要害在于，在当前国际金融剧烈动荡之时，我们是否应该进一步推进资本项目自由化？如果我们打算进一步推进，其正确顺序是什么，时间如何掌握？这些是我们在讨论如何推行人民币国际化之时必须首先回答的问题。
　　 人民币国际化问题是在中国企业面临越来越大汇率风险，中国外汇储备面临越来越大资本损失压力的大背景下提出的。然而，在实践中人民币国际化却异化成撬开中国资本跨境流动管理防火墙的一种手段。
　　 在过去一年来，中国推动人民币国际化的进展，主要体现在香港人民币存款和人民币债券发行量的上升。而取得这些进展的根本原因是：中国政府取消了对贸易结算换汇、用汇的限制——允许进口企业用人民币在香港购汇用于贸易结算（出口企业也可用人民币结算）。
　　 在国内人民币汇率低于香港人民币汇率（即在香港人民币较贵、美元较便宜）和国内金融市场利息率明显高于香港金融市场利息率的条件下，允许流出大陆的人民币回流，即允许非居民将所得到的人民币投资于大陆金融资产（人民币债券以及未来的人民币FDI），意味着如果持有人民币就可以通过套汇和套利得到双重收益。在这种情况下，在香港，人民币存款迅速增加、人民币债券得到追捧是最自然不过的。
　　 资本项目自由化自然有其积极意义，而且可能最终难于避免。但资本项目自由化同时意味着巨额国际资本可能突然流入或流出一国，对该国经济稳定造成巨大冲击。在比较正常的形势下，资本的跨境流动将随套利、套汇和其他赢利机会的变化而变化，从而影响一国的经济和金融稳定。对资本项目开放之前已经完成利率和汇率市场化的经济体来说，资本跨境流动对其宏观经济稳定的破坏作用可减少到最低程度，即使是它们，在某些特定情况下，也还需恢复资本管制，套利和套汇机会则会随利率和汇率的变化而在较短时间内被消除。
　　 就中国目前情况而言，由于利率和汇率不能对市场信号做出迅速反应，资本项目的开放不仅为投资者带来套利和套汇机会，而且这种无风险或低风险的套利和套汇活动可以长期持续，其结果自然是使国家（纳税人）遭受福利损失。
　　 中国目前推行的“人民币国际化”，实质上是在未能解决利率和汇率市场化的情况下，推行资本项目自由化的一种尝试。资本项目自由化是货币国际化的必要条件，但却不是充分条件。实现资本项目自由化之后（或同时），还必须满足其他许多条件，包括相应的政治条件，货币的国际化才有可能实现。
　　到目前为止，中国“人民币国际化”所取得的进展，主要但不完全是在特定条件下、实施特定资本项目自由化措施的副产品。更具体地说，由于美国的财政状况持续恶化，从长期来看，美元贬值、美国国债降级难于避免，欧洲主权债务危机也愈演愈烈，国际投资者希望调整其资产－债务的币种结构，其中包括增持人民币资产减持美元资产。而中国推行“人民币国际化”的一系列政策措施，恰好适应了国际投资者的这种要求。但是，如此取得的“人民币国际化”进展，也将容易随国际资本流动形势的变化而陷于停顿、甚至前功尽弃。
　　 今年