证券市场信息不对称及政府管制

　　【摘要】在证券市场上，信息不对称主要发生在投资者和证券发行公司之间以及机构投资者与个人投资者之间，因此政府管制成了最主要的规避机会主义行为的手段。评判政府管制是否有效率，标准应是看其是否达到管制目标。如果政府言而无信，则会在证券市场上导致一种新的信息不对称。
　　【关键词】证券市场 信息不对称 政府管制 管制效率
　　
　　证券市场的信息不对称
　　
　　信息本质上具有时空分布的不均匀性，不同个体对信息的拥有量不同，形成“私人信息”（Private Information）。因而在证券市场上，市场参与各方所掌握的信息总是不对称的。在没有管制的证券市场上，信息不对称主要发生在投资者和证券发行公司（以经营管理者为代表）之间。发行公司对自己的经营状况了如指掌，并垄断了此类信息的供给，处于绝对的信息优势；从理论上讲，持有或计划持有某公司股票的股民虽说也是公司的投资者或潜在投资者，但相对于经营管理者来说，他们是企业的外部人，他们对公司的了解程度只能依赖于公司经营者提供相关信息的多寡和真实程度。
　　由于搜寻成本的不一致，证券市场衍生了第二种信息不对称——机构投资者与个人投资者之间的信息不对称。三个原因导致了此类信息不对称。首先，机构投资者由于持股量大，与发行人联系比较紧密。有的机构能够直接参与发行人内部的经营管理决策，有的机构如证券公司为发行人提供过证券承销、并购重组、资信评估、行情分析等相关服务。因而，比一般的公众投资者更了解发行人的真实信息。其次，机构投资者资金实力雄厚，对搜集信息的成本有足够的支付能力，而个人投资者因付不起搜寻费用，或因搜寻费用可能超过了其所获收益，通常放弃对相关信息特别是内幕信息的搜集。第三，在证券市场上，由于交易者拥有的信息越多越有利，因此，作为信息获得的优势方，机构投资者必会试图隐藏、垄断信息，或向市场提供虚假信息，这必然阻碍或延缓个人投资者获得有效信息。大多数机构投资者比个人更会处理信息。
　　
　　政府管制行为
　　
　　在我国证券业中，内生规避机会主义的市场体制不健全的情况下，政府管制成了最主要的规避机会主义行为的手段。管制（Regulation）是指政府对私人经济活动所进行的某种直接的、行政性的规定和限制。
　　管制目标和管制对象。管制理论认为管制针对的是市场失灵，管制的目标就是治理市场失灵，提高市场效率。但笔者认为那是终极目的，从哲学角度讲，已经没有比其更大的或更进一步的追求。目标服务于目的，是对目的在不同事项中的具体分解。区分目的和目标有利于厘清问题的本质，明确每个具体事项的内容及要求。
　　信息不对称引发的政府监管，其目标是降低信息不对称程度，但不是消除信息不对称，在成本效益的约束下信息不对称是不可能消除的，这也是证券市场不可能消除投机行为的原因。
　　管制措施。具体措施很多，概括起来有以下几类：
　　规范公布的内容、格式、程序及时间，即强制信息披露制度。为达到“全面反映”目标，我国证券监督委员会及财政部颁布了大量的信息披露公告，将信息披露的格式、内容、时间及程序以规章制度的形式确定下来。十多年来陆续颁布的法律法规除《公司法》（1993年）、《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年）、《公开发行股票公司信息披露实施细则》（1993年）、《证券法》（1998年）、《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》（2001年）外，还有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》1～22号、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》1～18号、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》1～6号和其他一些涉及单项信息披露的规定。根据中国证监会发行监管部提供的《公开发行证券审核工作手册》，共有五十几项法律性文件是管制信息披露的。此外，还有一些不专门针对证券市场但发行公司必须遵循的法律法规如《会计法》、《会计准则》和《企业会计制度》等。
　　强化中介机构对信息的鉴证作用。投资银行、会计师事务所、资产评估机构、资信评估机构等是证券市场中重要的信息鉴证中介，投资银行虽不像后两者那样专门提供信息鉴别服务，但由于其必须按监管要求指导发行公司进行信息披露，而且在某些信息报告中签字证明，故也有信息鉴证的功能。政府在1999年前后将其管辖下的大量会计师事务所和资产评估事务所脱钩改制，让其独立经营、自负盈亏、自担责任。并且制定一系列的执业规范来约束中介的服务活动和提供违法活动应受的法律惩罚。
　　推行市场准入制度。这种管制措施不直接针对信息不对称，其目的是提高上市公司质量。因为高质量上市公司提供虚假信息的概率相对低于低质量的公司，所以也可以视为一项降低信息不对称程度的措施。市场准入包括IPO时的核准及增发证券的核准。
　　
　　政府管制效率
　　
　　政府管制是否有效率，评判的标准应看是否达到管制目标。业界对于政府的管制效率有诸多评论，比如施蒂格勒实证分析结果。在《证券市场的公共管制》一文中，施蒂格勒讨论了美国SEC的一项规定——发行股票的上市公司必须向投资者公布经营状况——是否提高了投资者收益。他首先批驳了米尔顿·H·科恩认为管制有效的研究报告，并利用自己的统计分析证明SEC成立前的20年代股票价格比率的方差大于SEC成立后的50年代股票价格比率方差，得出一个令其最难以理解的结论：“SEC成功地阻止了特别好和特别差的股票的发行！”而且通过对发行前后若干年股票价格相关系数的统计分析发现SEC改善了发行价格结构。但该文的结论是“SEC关于发行股票的注册规定对出售给公众的新证券质量无重要影响”。随后，施蒂格勒从管制的目的是为了提高市场效率的角度，论证了SEC并不能改善证券市场效率——使所有买主和卖主尽快相遇。即从三方面证明了证券市场的公共管制无效。
　　又如张维迎的理论推演。张教授在采访录《中国：政府管制的特殊成因》中认为政府管制无效，原因在于政府根本不具备实施管制的条件：第一，管制者追求社会福利最大化，大公无私且仁慈；第二，管制者是无所不知的，拥有完全信息；第三，管制者说话算数，管制政策具有公信力。
　　实际上，管制者不具备上述条件中的任意一个。首先，管制者没有动力追求社会福利最大化。政府的任何一项管制政策，都要通过具体的政府官员来实施。政府官员和普通人一样，有自己的效用。管制必将导致一个政府官员责任增加，但其收益一般不会相应增加，形成官员成本—收益的严重不对称，官员就有可能作出许多没有效率的决策。除非我们能够设计一个非常好的制度，协同官员自身利益和社会利益，否则就不能达到管制的目的。但是，我们很难设定一个标准，让官员追求社会的福利化。。
　　诚然，如施蒂格勒文中所分析的，科恩报告的立论基础确实不严谨，而且他认为当投资者有损失时，就应考虑加强调节以保护投资者利益，这些言论似乎与股市特有的风险性不相符合。但这只能说明科恩的研究结论不能反映研究对象的本质，却不能说明研究对象的本质与他的报告刚好相反，即管制无效。在较大幅度的股价波动影响投资者信心这一事实面前，SEC管制能缩小股价方差，这应该就是管制有效的表现。施蒂格勒之所以认为管制无效，是因为他与科恩讨论的管制所需达到的预期目标有差异。科恩着重于对投资者的保护，或说对投资者信心的保护，而施蒂格勒关注的是市场效率（姑且不论其市场效率标准的正误），从投资者信心到市场效率间，除管制外应该还有其他影响因素。
　　政府也确实如张教授所说，不具备完全信息、不大公无私、不言而有信。但我认为这应该是政府能否全部代替市场的条件，而不是在某个经济领域部分代替市场的条件。如果依照张教授的观点，也许连国家税收制度都不应该存在。就像区分目标和目的一样，我们得从相对角度分析问题：相对于投资者来说，政府管制者与上市公司间的信息差异程度是否大于投资者与上市公司间信息差异程度；管制者专司管制，其薪金与酬劳是因为他必须行使管制职责而支付的，如果他不司其职，发放薪金和酬劳的依据是什么？
　　
　　结 论
　　第一，笔者认为强制信息披露制度对于缩小第一种类型的信息不对称是有效的。2002年证监会已经批准有条件的外国机构投资者进入中国证券市场，机构投资者增加，必然影响某个机构投资者的信息独享地位，有利于缩小第二类信息不对称。如果能像美国一样实施公平信息披露制度，也许基金黑幕会更少。
　　第二，结论1是在没有考虑监管成本的角度上得出的。之所以不考虑监管成本，主要是管制的预期收益无法估量。我国的证券市场，自1990年底沪、深证券交易所成立至今才21年时间，相对于美国等发达资本主义国家的证券市场而言还很年轻，其发展与成熟仍然离不开政府的保护与引导。但其一旦成熟，将会像目前成熟证券市场一样创造出巨大的财富。
　　第三，政府言而无信在中国的证券市场上确实导致了一种新的信息不对称，即政府与投资者关于政策变动方向、时间、频率上的信息不对称。其对管制效率产生明显的负面影响，影响程度有待进一步研究。（作者分别为交通运输部管理干部学院讲师；长沙理工大学经济与管理学院金融学系副教授）