我国中央银行管理流动性的有效性研究

陈建斌

（中国人民银行 南京分行，江苏 南京 210004）

我国中央银行管理流动性的有效性研究

陈建斌

（中国人民银行 南京分行，江苏 南京 210004）

加强流动性管理，维持流动性的合理适度充裕是中央银行肩负的重要责任。近年来，在内外因素的作用下，我国的流动性问题日益凸显，有效管理流动性成为了持续困扰我国中央银行货币政策操作的一个重大问题。从流动性管理的能力与意愿两个层面对我国中央银行管理流动性的有效性进行分析后得知，我国中央银行既拥有能够有效控制流动性的政策工具，又具有管理流动性的坚定意愿，是能够有效管理流动性的；但是，当前我国中央银行尚缺乏足够有效的日常平滑流动性供给的手段，难以维持一个持续稳定的适度宏观流动性环境，调控流动性客观上容易加大宏观经济波动。因此，我国中央银行还需进一步丰富流动性管理手段，改进流动性管理水平。

中央银行；流动性管理；政策工具

一、引言

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流动性是金融体系的基础性概念。回顾货币金融发展史，从最初自发地引入诸如贝壳、牛羊、金银等原始商品货币，到近代基于“真实票据原则”有意识地创造并控制商品流通所需的信用货币，再到设立存款性金融机构、企业股票、债券等金融市场，然后进一步发展到不以真实经济活动为基础的金融衍生品市场，其演化的出发点都是为了创造更好的流动性载体以适应人类经济活动扩张的需要，并进一步对人类生产力的解放与发展起到了极大的推动作用。从某种程度上说，金融体系存在的意义就在于创造并提供流动性；相应地，衡量一国金融体系管理是否有效的核心指标之一，就是所创造并提供的流动性是否合理适度。

作为各国货币政策的决策者与实施者，中央银行肩负着金融宏观调控的使命，承担着最后贷款人的角色。这种天然的职责定位决定了中央银行对流动性管理肩负着难以推卸的责任。能否有效维持本国流动性的合理适度充裕，从而促进供需总量平衡、维护金融市场稳定，是衡量中央银行货币政策成功与否的重要方面。从世界范围来看，一个不容忽视的客观事实是，一旦出现持续性的流动性过剩或流动性缺乏，不管有无管理过失，中央银行势必都会成为舆论讨伐的首要靶子。另一方面，宏观流动性状况也会影响金融市场对货币政策操作的敏感程度，增加货币政策效果的不确定性，干扰中央银行调控总需求的能力。因此，研究分析中央银行在流动性管理中的有效性不仅仅是个理论命题，同时对于中央银行货币政策实践也具有现实的指导意义。

从业已存在的文献看，国内学者围绕流动性过剩问题作了不少研究，分析了我国近年来流动性过剩的主要原因，探讨了流动性过剩对货币政策实施的可能影响，并提出了缓解流动性过剩的一些政策举措。[1-6]

从根本上说，流动性过剩只是近年来在特殊国内外环境下我国出现的一个货币金融现象，是个表面问题，更深层次的问题则是需要深入分析我国中央银行在流动性管理中的有效性究竟如何。这一问题隐含着两个层面的子问题：一是中央银行通过政策工具操作是否有能力有效控制流动性的松紧状况；二是中央银行有没有意愿去切实采取政策工具来实现逆周期性的流动性管理。能力与意愿都是中央银行有效管理流动性的必要条件，只有既有控制能力，又有管理意愿，才能实现宏观流动性与经济金融发展相匹配的合意目标。沿着这一研究思路，本文得到的主要结论是，我国中央银行既拥有能够有效控制流动性的政策工具，又具有管理流动性的坚定意愿，是能够有效管理流动性的；但是，当前我国中央银行尚缺乏足够有效的日常平滑流动性供给的手段，难以维持一个持续稳定的适度宏观流动性环境，调控流动性客观上容易加大宏观经济波动。因此，我国中央银行还需进一步丰富流动性管理手段，改进流动性管理水平。

二、流动性和测度指标选取

流动性一词近年来使用极为频繁，上至中央政府工作报告，下至市民百姓闲谈，但仔细揣摩就会发现，人们经常在一系列相关但不尽相同的意义上使用“流动性”一词。由于大多数情况下人们潜在地认为自己所理解的流动性是标准意义上的流动性，无须再对其所指予以详细说明，这就导致人们在同一个概念下讨论实际上不尽相同的问题，得出的结论自然也就莫衷一是。当前学界之所以在流动性相关问题上难以达成共识，细究下来大多源于此。为此，有必要首先对本文所研究的流动性内涵进行界定；同时，为了后文对中央银行管理流动性的有效性进行经验研究，我们也需要寻找恰当的具有可操作性的流动性状况测度指标。

（一）流动性内涵

流动性最早是个微观经济概念，指资产能够在较短的时间内变现为支付清偿手段同时又不遭受损失的能力，它是一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系（巴曙松等，2010）。[7]由于现金根本就无需变现，因此被普遍接受为是流动性最强的资产。由某项资产进一步扩充到某个市场，流动性就是指市场参与者能够迅速进行大量交易，并且不会导致价格发生显著波动的状况，一般可用紧度（tightness）、深度（depth）、弹性（resiliency） 等指标来衡量市场流动性。

近年来，我们从宏观层面讨论流动性，真正的目的是判断货币政策的松紧程度，进而决定应该紧缩还是放松货币政策，这显然不是微观经济意义上的流动性概念。最早将流动性从微观经济概念引入宏观经济分析的是凯恩斯。他提出，在利率极低的情况下，金融市场投资者的流动性偏好是绝对的，经济陷入所谓的“流动性陷阱”，货币政策无效（凯恩斯，1936）。[8]

相对于微观概念的清晰与无争议，人们对宏观流动性的理解仍然相差很大，严重制约了对这一问题的深入研究。Ferguson（2005）指出，流动性并不是一个精确的概念，在狭义上可由中央银行货币来度量，在更广义上应该反映乘数对金融体系的影响，有时也可以由政策利率水平来衡量。[9]Warsh（2007）将流动性归结为“信心”，当投资者相信他们能够进行交易、风险是可以量化的时候，就存在流动性；流动性状况可以通过金融资产的风险溢价和资本流入的规模来度量，高流动性通常伴随着低的风险溢价和更多的资本流入。[10]夏彬、陈道富（2007）按照可测量、可统计的角度把流动性界定为三个层次：一是银行体系内的超额存款准备金；二是与实体经济增长密切相关的货币供应量(M2)；三是在一定条件下具有变现能力和支付能力的所有金融资产。[11]唐双宁(2007)认为，流动性有“质”和“量”的规定性，质的规定性使流动性表现为货币现象，量的规定性表现为不同质的规定性下的总量、速度或两者的乘积；流动性过剩或不足即表现为某种货币或资产量的过剩或不足，以及周转速度的过快或过慢。[4]曾康霖（2007）从金融机构的资产负债结构变动来考察流动性状况。如果流动性资产减去流动性负债正差扩大，表现为运营资金过多，没有实现资产负债结构的最佳组合，则存在流动性过剩；相反，若两者间的负差扩大，则存在流动性不足。[12]

抛开上述分歧，据笔者观察，人们对于这个词的直观理解是广义上的“钱”，而“钱太多”或“银根太紧”是人们对流动性两种非均衡状态的口语化描述。正是因为人们口袋里的“钱”较为宽裕，又不想全部存入银行，所以就去炒楼、炒股、炒茶、炒大蒜，乃至乱象丛生。而这里的“钱”，正如中国人民银行在《2006年三季度货币政策执行报告》中所说，可以“直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴”。[13]因此，在宏观层面上，流动性（Liquidity）的准确理解应该是宽泛意义上的流动性资产（Liquidity Assets），所谓的流动性过剩或不足就是指流动性资产过于充裕或过于紧缺。

（二）流动性常用测度指标辨析

中央银行对流动性进行管理与调控，理想的途径是找到一个或若干个类似于货币政策操作目标的、可以用来准确监测或预警流动性松紧状况的标靶，并基于实际状况与预设目标之间的偏离作出及时有效的决策与反应。近年来，国内学者围绕流动性过剩争议，采用不同手段对我国的流动性状况进行了测度。[14-16]普遍的做法是采用指标法（单一指标或用若干指标分别测度然后综合判断）来判断我国的流动性状况。典型的指标有货币收入比、超额准备金率、贷存比、金融资产期限结构等。接下来本文将逐一辨析，看看这些指标是否适合作为测度流动性状况的依据。

1．货币收入比。货币收入比是指货币供应量与名义产出之比，又被称为马歇尔K值，是当前学界测度流动性状况使用最多的一个指标。欧洲中央银行2006年发布的一份讨论流动性过剩的研究报告，也把流动性状况定义为货币总量与名义GDP之比。[17]根据传统的货币数量说，当货币增长率超过了经济增长加上平减指数之和，就意味着货币供给超过实体经济需求，存在没有被产出和物价吸收的潜在的通胀压力；反之，则意味着货币供给不足。因此，货币收入比在1左右是适度的，持续过高则表示出现了流动性过剩。根据测算，我国的货币收入比从1998年的124%上升到了2008年的158%，远远高于同期其他国家，似乎可以得出我国流动性过剩程度较为严重的结论（见图1）。

图1货币收入比指标的国际比较（1998-2008）

使用货币收入比作为测度流动性状况指标具有内在的缺陷。一是这一指标是基于货币的交换媒介职能，忽视了人们流动性偏好的其他动机。凯恩斯早就指出，人们的流动性需求大体上由两部分组成，即M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)，正确的货币收入流通速度应该定义为Y与M1之间的比例。[8]显然，用Y与M之比会放大流动性指标。随着我国金融市场从无到有、从小到大，用于金融资产交易与投机的货币量M2在货币总量中所占的比重会越来越大。二是在现代金融体系下，广义货币供应量（M2）仅仅是流动性的组成部分之一，货币增长率的高低不能准确反映流动性的松紧状况。根据英国金融机构In-dependent Strategy的研究报告，当前全球流动性组成呈现倒金字塔形状，货币仅占其中的很小一部分：金融衍生产品，约为340万亿美元；证券化债权，约为59万亿美元；广义货币(M2)，约为53万亿美元；基础货币，约为4万亿美元（秦月星、熊平安，2007）。[18]三是我国的高货币收入比在经济转轨阶段是个正常现象，反映了我国经济货币化进程中吸收超量货币发行的能力（周其仁，2010），[19]与美国、日本等成熟市场经济体的指标不具有可比性。

2．超额准备金率。银行体系超额准备金包括存款类金融机构在中央银行的超额存款和库存现金，是银行类金融机构创造货币的基础。超额准备金率高，表明银行系统资金运用不充分，具有较强的潜在信用扩张能力。特别是像我国这样的以间接金融为主的金融体系，银行体系的流动性往往成为流动性问题讨论的焦点。当前，我国中央银行流动性管理针对的正是银行体系的流动性（中国人民银行，2006）。[13]总体来看，2000年以来我国银行体系超额准备金率呈现明显的下降趋势，目前维持在2%左右的水平。按监管标准衡量，目前我国应该是处于较为理想甚至是流动性略微偏紧的状态（见图2），而实际情况是，我国宏观流动性近年来一直非常充裕，中央银行并未摆脱流动性过剩带来的困扰，从反面说明了这一指标并不可靠。

图2 我国银行体系准备金率（2000-2010）

商业银行超额准备金率的变化既可能是商业银行调整自身经营行为的结果，也可能是中央银行货币政策调控的结果，超额准备金率有时并不能全面、真实地反映银行体系的流动性充盈状况。例如，在超额准备金数量既定的情况下，中央银行提高法定存款准备金率自然会导致超额准备金率下降，此时，超额准备金率水平降低可以认为是银行体系流动性下降，货币政策在收紧；但是，如果商业银行扩大信贷规模，中央银行计提法定存款准备金而导致超额准备金率降低，此时仍然认为货币政策在收紧就南辕北辙了。此外，商业银行为应付存款者取现、支付清算等不时之需，会存在一个最低限度的超额准备金率，因此对商业银行持有的超额准备金是否超过了最低限度也难以判断。随着我国商业银行市场化改革的深入、内部资金管理调拨能力的提升、积累的高流动性金融资产的增多，以及中央银行支付清算系统效率的提高，银行体系对超额准备金的需求与依赖程度明显下降，继续使用这一指标来监测管理银行体系流动性的风险很大。

3．贷存比（存差）。我国传统的银行业管理把商业银行的存差作为重要的监测指标，即存款超过贷款表明银行仍然持有可贷资金，而银行体系存差的持续扩大和贷存比的持续走低，表明银行资金运用不充分，意味着信贷供给超过了信贷需求，存在流动性过剩。这种界定因在日常观察中具有很好的操作性而成为国内广泛使用的概念之一。历史上我国在相当长的时间内都是贷差，直到1995年首次出现存差，尔后存差逐步扩大，2010年6月底存差22.8万亿元，贷存比66.2%（见图3）。

图3 我国金融机构贷存比（2000-2010）

贷存比是我国在计划经济体制下“以存定贷”分配信贷资源的一个经验法则，现在还以贷存比或存差指标衡量流动性过剩存在明显缺陷。首先，从理论上讲，商业银行是先发放贷款、后吸纳存款，而不是相反；在没有现金漏损的情况下，发放多少贷款就会回流多少存款。近些年来，我国商业银行逐步改变了过度依赖存贷款利差收入的单一盈利模式，通过非贷款方式向社会经济主体提供资金的渠道增多，相应降低了贷款占资产总量的比重。因此，存差扩大是我国银行体系资产多元化的必然结果，符合我国金融发展和市场化进程（中国人民银行，2005）。[20]其次，贷存比指标的高低不是一个绝对量。所谓贷存比过低、流动性过剩是相对于均衡贷存比而言的；但至少到目前为止，我们尚未找到确定均衡贷存比的方法。就横向比较，欧美等金融市场较成熟国家的贷存比大多不超过50%，我们也得不出它们就流动性泛滥的结论，况且这些国家也大多并不认为贷存比是个重要的经济指标。因此，以贷存比来判断我国的流动性状况是个相当含糊的做法。

4．金融资产期限结构。一般而言，金融工具的流动性与到期日成反向关系，剩余期限越长，最终不能按时足额清偿的风险越大，流动性就越低；反之，剩余期限越短，流动性就越高。基于这个具有显著微观结构特点的流动性逻辑，彭兴韵（2007）提出，可以用金融资产的期限结构来衡量宏观流动性。[2]在全社会金融资产总量既定的情况下，短期金融资产所占比重越大，流动性就越多；或者说，全部金融资产的加权期限越短，流动性就越多。根据资产组合理论，合理的流动性就是在当前资产价格与利率水平下的一个均衡的资产期限结构：当出现短期金融资产过多、流动性过剩时，人们就会将部分期限较短的资产转换成期限较长的资产，直到恢复均衡的资产期限结构；反之则反是。因此，通过观察人们的资产结构调整行为和资产市场的反应，可以判断流动性状况。

从资产组合理论角度来阐释触及到了流动性问题的本质，对于我们认识宏观流动性具有启发性。但是，这一方法缺乏可操作性。我们既难以分类统计全社会不同期限的金融资产总量，又难以定义一个均衡的资产期限结构作为判断流动性状况的参照系。同时，资产期限结构的均衡是个动态均衡，金融创新、制度变革、国内外宏观经济的表现等诸多因素都会影响人们的信心和风险偏好，导致金融资产的期限溢价和风险升水发生改变，均衡的资产期限结构相应地也需要随之调整。

（三）流动性测度指标选取

基于上述对宏观流动性内涵与量化测度指标的分析，可以看出，金融市场的创新与发展导致了问题的复杂化，使用任何单一数量指标都难以全面反映整体流动性状况。即使不论量化测度指标是否能够准确涵盖流动性所指，任何数量指标法都隐含着一个绕不开的症结，那就是如何令人信服地确定指标的正常值或正常区间，并以此为基准来判断流动性究竟是过紧、适度还是过松，以及其松紧程度。既然不能有效确定比较基准，那么凭数量指标判断流动性状况就不能排除是在通过数据挖掘（data mining）来佐证人们已经具有的主观判断的嫌疑。

在直接的量化测度指标不可得的现实下，我们可以换个观察问题的视角，转而从流动性失衡的结果入手来研究中央银行管理流动性的有效性。以流动性过剩为例，概括说来，流动性失衡对经济的影响主要表现在以下几个方面：当过剩的流动性注入并在实体经济中循环时，后果就是经济过热和通货膨胀；当过剩的流动性流入并在虚拟经济中循环时，后果就是金融市场利率，尤其是中长期利率下降，导致资产价格大幅上涨，出现资产市场的非理性繁荣乃至泡沫；①在经济低迷，并且金融市场投机受到打压的情况下，过剩的流动性就会转而对一些短期内供给缺乏弹性的商品进行轮番炒作，比如猪肉、绿豆、普洱茶等，后果就是扰乱正常的市场经济秩序，抬高人们的通胀预期。人们通常就是从这些典型性事实中得出流动性过剩的判断。因此，我们可以从中央银行管理通货膨胀、资产价格、通货膨胀预期等方面的有效性来间接推断其管理流动性的有效性。

这种分析思路与当前国际主流货币政策实践相符合。20世纪80年代金融自由化和金融创新浪潮以来，流动性的变化一方面导致货币层次的界定日益模糊；另一方面导致货币流通速度失去稳定，传统的货币数量与经济的联系日益弱化，迫使金融市场比较发达的国家先后调整货币政策框架，放弃货币供应量中介目标，转而着重对宏观流动性实施管理。从政策实践来看，尚没有哪一个国家针对某个层次或某个领域的流动性进行数量管理，无一例外地都是对反映流动性供求结果的“价格”型指标作出反应，如通货膨胀率、金融资产价格变化率、金融市场收益率曲线波动等；其主要的政策操作策略就是通货膨胀目标制和各种形式的泰勒规则。由于流动性失衡是供给与需求之间的不匹配，既取决于供给，也取决于需求，这种流动性管理策略规避了量化测度实际供给与均衡需求的困难。实际上，价格与数量是一枚硬币的两个方面，“价格”型指标既能够真实反映宏观流动性的供求状况，又简单明了。

三、经验研究框架

中央银行是否能够有效地管理流动性，包含两个层面的问题：一是能力问题，即中央银行通过操作政策工具能不能有效控制流动性；二是意愿问题，即中央银行有没有按照逆周期性的宏观审慎管理原则来切实调整政策工具管理流动性的坚定意愿。能力与意愿都是中央银行有效管理流动性的必要条件，只有既有控制能力，又有管理意愿，才能实现宏观流动性与经济金融发展相匹配的合意目标。根据上述两个方面，中央银行在管理流动性的过程中可能最终形成以下几种情况：

第一，有能力，也有意愿。中央银行的政策工具能够有效地作用于流动性，起到预期的调控效果。同时，中央银行把维护一个稳定适度的宏观流动性环境作为基础性的政策任务，在流动性失衡时能够有效地抵制各方游说与压力，坚定地操作既定的政策工具。这种情况下，中央银行管理流动性是有效的。

第二，有能力，缺乏意愿。中央银行的政策工具能够有效地作用于流动性，起到预期的调控效果。但是，中央银行只是把管理流动性作为附属政策目标之一，缺乏坚定的意愿去维护一个稳定适度的宏观流动性环境。在流动性管理目标与诸如经济增长、充分就业等目标相一致时，能够及时地对流动性失衡作出适当的政策反应；在流动性管理目标与诸如经济增长、充分就业等目标相冲突时，屈从于各方压力，流动性调控服从于其他政策目标。这种情况下，中央银行管理流动性是部分有效的。

第三，有意愿，缺乏能力。中央银行把维护一个稳定适度的宏观流动性环境作为基础性的政策任务，在流动性失衡时能够有效地摆脱政策操作掣肘，坚定地实施既定的政策工具。在流动性明显过剩时能够及时地进行紧缩，在流动性不足时能够及时地进行扩张。但是，中央银行的政策工具不能够有效地作用于流动性，或者尽管政策工具虽然有效，但力度不够大，以至于不足以影响或改变流动性失衡状况。这种情况下，中央银行管理流动性仍然是无效的。

第四，缺乏意愿，缺乏能力。中央银行只是把管理流动性作为附属政策目标之一，缺乏坚定的意愿去维护一个稳定适度的宏观流动性环境。同时，中央银行的政策工具不能够有效地作用于流动性，或者尽管政策工具虽然有效，但力度不够大，以至于不足以影响或改变流动性失衡状况。在既没有意愿又没有能力的情况下，中央银行管理流动性显然是无效的。

在现代中央银行体制下，货币发行与流动性创造不再受到贵金属通货存量的约束，因而从理论上讲，中央银行可以制造出满足任何需求的货币供给：无论流动性有多充裕，在不考虑经济硬着陆成本的情况下总是能够吸纳的；无论流动性有多短缺，在不考虑潜在通货膨胀压力的情况下总是有办法向市场注入足够的流动性。中央银行进行流动性管理也有个成本—收益问题，在政策实践中表现出的无能力，主要是因为承受的成本过于高昂，使得政策操作难以为继。

中央银行是否具有主动管理流动性的坚定意愿，则主要体现在经济高涨时期能否逆周期性调控流动性。现实经济中，在政府经济增长与就业目标驱动下，货币创造的廉价性与便利性使得各国中央银行在流动性管理中存在明显的非对称性倾向：在流动性紧缺、经济低迷、失业率攀升的经济衰退时期，顺应政府与民众的诉求，中央银行会及时大规模地向市场注入流动性；而在流动性本已过剩、经济高增长、失业率较低的经济繁荣时期，收紧流动性几乎无一例外地会遭到各方的阻挠，中央银行往往不敢轻易采取措施结束经济的“好时光”，继续维持一个充裕的宏观流动性环境通常便成为中央银行的妥协性政策选择。

根据以上分析，本文采用“二步法”，从两个层面对中央银行流动性管理的有效性进行经验研究。

首先，检验中央银行货币政策工具是否能够有效地影响流动性。模型形式为：

上式中被解释变量为流动性；open、reserve、baserate分别表示我国中央银行主要运用的三大政策工具，即公开市场操作、调整准备金率、调整基准利率；Control表示一组控制变量，以消除其他主要因素对流动性的影响；c为常数项；ξ为随机扰动项。

其次，检验中央银行的货币政策工具操作是否符合逆周期性的宏观审慎管理原则。这一步借助于货币政策工具与产出缺口的相关关系分析。

四、实证检验

（一）变量与数据说明

本文采用2002年1月至2010年8月的月度数据。2001年底加入WTO后，我国融入经济全球化和金融一体化的程度日益加深，持续大幅的“双顺差”推动基础货币“被动超发”，使得流动性问题日益突出，选择这一时期作为样本期能够更有效地观察我国中央银行管理流动性的有效性。表1给出了经济变量与数据的说明。

公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的重要手段，包括外汇操作和人民币操作两部分；其中外汇操作是为了维持汇率稳定的一种适应性政策，并不反映中央银行对流动性的态度，因此，狭义上的公开市场操作就是指人民币操作。当前我国中央银行并不发布这一数据，本文根据中国人民银行资产负债表中的“发行债券”科目进行粗略估计，数量上等于债券规模存量的变化，正数表示净回笼基础货币。调整存款类金融机构准备金率是我国中央银行当前管理流动性的重要手段，不管是法定准备金，还是超额准备金，客观上都构成了流动性冻结，因此准备金率等于金融机构存入中央银行的准备金除以金融机构吸纳的存款。

表1 经济变量与数据说明

（二）中央银行管理流动性的能力

本文围绕反映流动性供求状况的三个典型指标，即通货膨胀率（π）、金融资产价格（asset）和债券市场收益率曲线（yield），来实证检验中央银行管理流动性的能力。流动性失衡通常会导致物价大幅波动，因此首先选取CPI变化率作为指标变量之一。金融资产价格选择银行间10年期国债收益率，收益率越低表示国债价格越高。选取10年期国债作为代表性金融资产，既是因为我国长期国债交易市场化程度较高，又是因为国债收益率是一种中性价格，属于无风险利率，基本不受金融机构的类型、性质、信用程度的影响，更能客观地反映资金的供求和流动性状况。债券市场收益率曲线包含了未来通货膨胀的信息，在其他因素不变的情况下，流动性过剩将抬高人们对未来实际通货膨胀的预期水平，从而长短期利差扩大。因此，利率期限结构的变化能够从另一个侧面反映市场流动性的供求状况。由于我国短期国债市场缺失严重，收益率曲线没有选择长期国债与短期国债的利率期限结构，而是用10年期国债收益率与7天期债券回购交易利率之差来代替。7天期债券回购交易利率市场化程度很高，同时也是以国债作为交易的基础，客观上具有基准利率的属性。

我国中央银行目前管理流动性的主要手段是公开市场操作、调整准备金率和调整基准利率，相应地，本文实证分析这三大政策工具变量究竟能否有效地作用于上述流动性指标变量。

经过对各变量单位根检验，除少数几个变量是I(0)，其余变数都是I(1)，因此，可先差分再估计。分别估计以下模型：

模型中解释变量除了三个政策工具变量外，还加入了两个控制变量。经济增长率变量是为了控制经济增长对流动性供求关系的影响，高经济增长率可能会增加流动性需求、刺激物价上涨，同时也可能会增强人们对未来经济发展的信心和对中长期资产的偏好。美国经济变量是为了控制国外因素对国内流动性供求关系的影响，尤其是在人民币与美元汇率缺乏弹性的情况下，国际金融市场变化对国内流动性的供给具有重要影响。

在正常情况下，根据经济金融理论可以预期：央行紧缩流动性会起到抑制通货膨胀的作用，即αi≤0(i=1，2，3)；央行紧缩流动性会减少对金融资产的需求，在供给不变的情况下会压低金融资产的价格，即βi≥0(i=1，2，3)；央行紧缩流动性会普遍降低债券价格，同时会降低人们对未来的通货膨胀预期，因此，长期债券价格下降幅度会小于短期债券价格下降幅度，在其他情况不变的条件下，长短期利差会缩小，即ηi≤0(i=1，2，3)。

表2给出了模型的回归结果。根据国内外诸多研究结果，金融市场基本上能够即时地对货币政策作出反应，而实体经济对货币政策的反应一般会有6-8个月的时滞。因此，在对模型（2）进行回归时选择从滞后6期开始。下面对模型回归结果作进一步的解释。

1．公开市场操作管理流动性的能力。模型回归结果显示，公开市场操作对通货膨胀的回归系数为正，但均不显著，表明公开市场操作并没有起到应有的抑制通货膨胀的预期作用，反而可能会进一步推高通货膨胀水平；对国债收益率的回归系数为负，并统计上显著，意味着进行公开市场操作反而会刺激金融资产价格上涨，与事前的理论预期作用相反；对利率曲线结构的回归系数为负，并统计上显著，表明公开市场操作会平缓市场收益率曲线，符合事先的理论预期。

对于公开市场操作对通货膨胀与金融资产价格作用的意外结果，从理论上难以解释，也很难让人相信中央银行通过发行债券回收流动性反而会推高通货膨胀和金融资产价格水平。本文的推测是，在样本期内，中央银行的公开市场操作不足以完全对冲基础货币增长超过经济与金融发展所需的剩余部分，并且实际表现为适应性政策操作，即剩余部分越多，公开市场操作力度越大，但尚未对冲掉的部分也越大，客观上表现为更严重的流动性过剩。在这种情况下，中央银行的公开市场操作非但无效，反而形成了一种产生相反作用的错觉。事实上也是如此。2002年以来，一方面外汇占款规模不断加大；另一方面累积的央行票据到期兑付的压力越来越大，公开市场操作明显力不从心。

尽管公开市场操作对控制当前流动性达不到预期的效果，但是对收益率曲线的作用效果却表明，公开市场操作是中央银行与公众沟通的有效渠道，即通过向公众传递自己对当前流动性状况的判断和政策立场，中央银行能够通过公开市场操作有效地引导市场对未来通货膨胀的预期。

2．调整准备金率管理流动性的能力。模型回归结果显示，准备金率对通货膨胀的回归系数为负，且统计上显著，表明提高存款准备金率能够有效抑制通货膨胀；对国债收益率的回归系数为正，且统计上显著，表明提高存款准备金率能够有效抑制金融资产价格上涨；对利率曲线结构的回归系数为负，且统计上显著，表明提高存款准备金率能够有效引导市场对未来通货膨胀的预期，平缓市场的收益率曲线。综合来看，调整准备金率能够起到预期的政策效果，是中央银行管理流动性的一个有效工具。

3．调整基准利率管理流动性的能力。模型回归结果显示，基准利率对通货膨胀的回归系数为负，且统计上显著，表明提高基准利率能够有效抑制通货膨胀；对国债收益率的回归系数为正，且统计上显著，表明提高基准利率能够有效抑制金融资产价格上涨；对利率曲线结构的回归系数为负，且统计上显著，表明提高基准利率能够有效引导市场对未来通货膨胀的预期，平缓市场的收益率曲线。综合来看，调整基准利率能够起到预期的政策效果，是中央银行管理流动性的一个有效工具。

（三）中央银行管理流动性的意愿

为了检验中央银行管理流动性的意愿，本文测试了产出缺口与三个政策工具变量的相关关系（见表3）。产出缺口数据（gapy）利用H-P滤波对工业增加值数据进行分解后得到。根据滤波理论，经济时间序列可以分解成趋势成分和周期性成分，周期性成分就表示对长期潜在水平的偏离，因此本文用平滑后得到的周期性成分度量产出缺口。

表2 模型回归结果

考虑到中央银行政策操作的内部时滞，本文给出了三个政策工具变量与产出缺口滞后9期的相关关系，用以观察中央银行对产出缺口的反应究竟是顺周期性的还是逆周期性的。表3的相关系数表明，三个政策工具变量与产出缺口滞后期的相关系数基本都是正的，表明经济增长相对潜在水平越高，中央银行的流动性紧缩程度越大；反之则反是。据此，可以推断，我国中央银行是完全有管理流动性意愿的。

表3 产出缺口与中央银行政策工具的Pearson相关关系检验

五、结论

本文研究表明，当前我国中央银行的三大政策工具在流动性管理中能够发挥的作用具有显著差异：公开市场操作能够起到引导公众对未来通胀预期的作用，但对控制当前流动性达不到预期的效果；调整准备金率和基准利率既能够有效作用于通货膨胀和金融资产价格，又能够引导公众对未来的通货预期，是中央银行管理流动性的有效政策工具。与此同时，我国中央银行公开市场操作、调整准备金率、调整基准利率都是逆周期性的，表明我国中央银行能够有效摆脱政府追求更快经济增长偏好的干扰，并不缺乏管理流动性的坚定意愿。综合流动性管理的能力和意愿，从逻辑上可以推断，我国中央银行是能够有效管理流动性的。

但是，我国中央银行政策工具在流动性管理中的作用存在显著性差异，则隐含着一个重大的政策操作问题。这三大政策工具在现代中央银行货币政策操作中并不是处于均衡的、可相互替代的位置，比较而言，公开市场操作是现代中央银行最为倚重的日常性的政策工具，而调整准备金率和基准利率则是低频使用的非常规性政策工具。根据本文统计，在样本期近9年的时间段内，我国中央银行调整准备金率27次，调整基准利率仅13次。这就意味着，实际上我国中央银行在管理流动性的过程中尚缺乏足够有效的日常平滑流动性供给的手段，导致难以有效地对流动性失衡进行必要的即时微调，从而会形成失衡的累积。当流动性失衡累积到不容忽视的程度时，调控流动性往往只能被迫采取跳跃式的准备金率调整或加息等强力紧缩措施。这种流动性管理策略难以维持一个持续稳定的适度宏观流动性环境，调控流动性客观上容易加大宏观经济波动。因此，我国中央银行还需进一步丰富流动性管理手段，改进流动性管理水平。

注 释：

①在自由金融市场，利率与资产价格是一枚硬币的两面，低利率将推高资产价格。例如，假定某一代表性永久性债券，其年固定收益为π，市场利率为i，则其价格P=。

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A Study of The Effectiveness of Liquidity Management of China’s Central Bank

CHEN Jian-bin
(Nanjing Branch of the People’s Bank of China,Nanjing 210004,China)

It is the duty of the Central Bank to strengthen liquidity management and maintain moderate liquidity.In recent years,the problem of liquidity in China is becoming more and more severe because of many factors both at home and aboard,so how to manage liquidity effectively has become a significant issue troubling China’s Central Bank in its monetary policy operation.This paper analyzes the effectiveness of the liquidity management by the Central Bank from the two aspects of capability and willingness in liquidity management.The findings reveal that the Central Bank of China has both the policy instrument and the strong willingness to control liquidity effectively.At present,however,the Central Bank of China is still short of enough effective means for supply of daily smooth liquidity and isdifficultto maintain a sustaining and moderate environmentof macro-liquidity;and to control the liquidity will objectively bring on the volatility of the macro-economy.Therefore,it is necessary for the Central Bank of China to improve the means for and the level of liquidity management.

Central Bank;liquidity management;policy instrument

责任编校：魏 琳

F832.31

A

1005－0892(2011)06－0043－12

2011-02-23

国家社科基金青年项目“金融开放背景下中央银行的货币量调节机制研究”（10CJY077）

陈建斌，中国人民银行南京分行研究人员，金融学博士，主要从事金融理论与政策研究。