我国公用事业上市公司资本结构影响因素的实证研究

马巾英 罗娟华

(湖南师范大学商学院,湖南长沙 410081)

我国公用事业上市公司资本结构影响因素的实证研究

马巾英 罗娟华

(湖南师范大学商学院,湖南长沙 410081)

以沪深两市上市的我国公用事业公司 2007—2009年的数据为样本,运用因子分析和多元线性回归方法,对公用事业上市公司资本结构的宏、微观影响因素进行实证分析。结果表明:偿债能力、盈利能力、现金周转能力、宏观经济因素与资本结构显著负相关;成长能力与资本结构负相关,企业规模与资本结构正相关,但相关性均不显著。

公用事业;资本结构;资产负债率;影响因素

一般而言,公用事业特指公用企业。一些学者在区分公用事业和公用企业二者上下了不少功夫,因为它们不仅来源于同一个英文单词 “public utilities”,有着共同的渊源,而且它们只是从不同角度阐释同一个范畴,公用事业是从行业角度阐述的,是企业的集合,公用企业是从更为直观的个体角度来阐述的。笔者是从我国公用事业行业的角度分析上市公司资本结构的影响因素。

一、公用事业上市公司资本结构影响因素研究的评述

1、国外相关研究

Su,Larry D(2010)经过研究得出结论:在控制企业的数量和一些被认为比较明显的企业特征以及所有权结构和企业控制机制被确定之后,公用事业上市公司在负债的总量上有所降低,同时也有很明显的证据表明,早先由政府控制的这些企业很少利用债务融资,因此要使企业运营得更好,一定要选择合理的资本结构[1]。

2、国内对公用事业上市公司资本结构的研究

(1)从宏观环境和制度因素方面对资本结构进行研究。著名经济学家张曙光(2004)认为,我国公用事业上市公司在体制转型时期若能向民营化道路发展,则公用事业民营化将进一步推动中国经济市场化进程[2]。杨飞虎(2006)研究认为,推进公用事业上市公司民营化有利于公用事业上市公司更全面的发展[3]。胡德超(2007)认为公用事业公司亟待突破的重点问题是加强公用企业的改造和市场化,完善公用品价格形成机制、补贴机制和公用事业监管机制[4]。

(2)从行业差异性角度研究资本结构。刘长翠和徐贵丽(2005)通过对我国公用事业上市公司资本结构的现状进行分析,得出我国公用事业上市公司资本结构具有以下特征:一是资产负债率相对于其他行业偏低;二是对股权融资存在特殊偏好;三是负债结构不合理,流动比率偏低;四是股权集中度高,且国有股持股比例较大[5]。

(3)从公司特征角度研究资本结构。黄诚和李慧华(2008)对盈利能力因素与资本结构的关系进行实证研究,得出我国公用事业上市公司普遍存在低效问题、企业存在亏损现象。从他们的模型结论看,降低企业资产负债率在某种程度上确实有利于公用事业企业盈利能力的提高[6]。

(4)从地区间的差异角度研究资本结构。纪宣明和陈似海(2004)以反映公用事业类 55家上市公司综合状况的每股收益、每股净资产、每股公积金等 12项财务指标作为评价业绩的有效指标,利用因子分析法得出公用事业类上市公司绩效水平整体参差不齐的结论[7]。

无论是国内研究还是国外研究,对公用事业上市公司资本结构影响因素的研究都还比较少,且很大一部分学者没有做实证分析,只是从理论角度对我国公用事业上市公司的基本情况进行阐述。同时,学者们研究所得出的结论中,资本结构理论和实证研究结果还存在较大的分歧,原因可能是对资本结构理论本身的认识有分歧,从不同角度进行研究也就会存在差异;另外一个原因,可能是学者们选择的研究方法不同,导致结果产生一定的区别。

二、研究目的与样本选择、变量选取

1、研究目的

笔者主要从宏观和微观两个方面的因素对我国公用事业上市公司资本结构产生的影响进行理论分析和实证研究,一方面,在前人理论分析的基础上对其进行实证研究,弥补前人实证研究的欠缺;另一方面,弥补国内外对公用事业上市公司资本结构影响因素的研究只限于微观层面的不足。拟通过研究,找出影响我国公用事业上市公司资本结构的主要因素,并对这些因素进行分析,以期为公用事业上市公司资本结构的优化提供一些理论依据。

表1 解释变量与被解释变量指标的界定表

2、样本选择

笔者根据金融界(www.jrj.com)全球行业板块中的公用事业板块选择在主板市场上市的、只发行A股的上市公司,并且剔除 ST股及＊ST股。另外,为了保证样本公司发展的稳定性,选择在 2005年 1月 1日之前上市的公司。经过筛选,最后的样本只剩下 55家,包括电力、蒸汽、自来水生产和供应、热水生产和供应、房地产开发与经营、纺织、皮毛、服装以及公共设施服务业等大类。

3、变量选取(见表 1)

三、实证研究

1、因子分析

笔者选取的自变量指标有 18个,指标间难免会有一定的相关性,因此首先利用因子分析法找出主成分因子,从而规避变量之间的多重共线性问题,提高模型回归和估计的效能。因子分析法的模型如下:

3.前奏与尾声的乏味性。这是我们教师缺乏对教材、教法的深入研究。这样的准备活动与结束部分：一是内容枯燥、一般化，不能很好地体现出每个教材类型的特点；二是形式单一化，不能适应不同年段学生的身心特点。因此被视为前奏与尾声的乏味性。

上式表示矩阵形式为 X=AF+aε。其中,x1,x2,x3,…,xp为 P个原有变量,是均值为 0、标准差为 1的标准化变量;F1,F2,F3,…,Fm为m个因子变量,m

通过 SPSS18.0的输出结果,确定主成分因子,表格如下:

表2 解释的总方差表

以特征值大于 1为标准选取主成分因子,从SPSS输出结果看,选取到第六个因子时,其特征值为 1.161,第七个因子的特征值小于 1。因此,选取前 6个因子作为主成分因子,这 6个因子使累计解释的方差比例达到 73.526%。

2、主成分因子的命名与解释

首先验证 6个因子的载荷矩阵,发现一些因子在多个变量上有较高载荷的问题,因此,采用方差极大旋转法对因子载荷矩阵进行旋转,旋转后的结果如下表所示:

表3 旋转成份矩阵表

然后根据上表,对所提取的 6个因子进行解释与命名。第 1个因子在 V1、V2、V3上存在较高载荷(通常以 0.55为载荷临界点),因子 1可命名为宏观经济因素;因子 2在 X5、X6、X12上载荷较高,因子2命名为偿债能力;因子 3在 V4、X7、X11、X13上载荷较高,将其命名为现金周转能力;依此类推,因子 4命名为盈利能力;因子 5命名为企业规模;因子 6命名为成长能力。

3、多元线性回归

将得到的 6个因子变量作为解释变量,以账面资产负债率作为被解释变量进行多元线性回归分析。多元线性回归方程具体如下:

式中,Yi代表第 i家公用事业上市公司的账面资产负债率,F1i～F6i为第 i家公用事业上市公司所对应的各因子变量的得分,β代表常数项,δ1～δ6代表相应因子对资本结构的估计参数,η为残差项。

表4 回归系数表

回归结果中,调整后的 R2为 0.532,说明模型的解释力度达到了 53.2%,F值为 32.061,模型在1%的水平下显著,这表明模型的总体线性关系不错,拟合优度较好。

四、研究结论

1、偿债能力与资本结构显著负相关,流动比率、速动比率、流动资产与总资产的比例三个指标与账面资产负债率呈负相关关系,且负相关关系显著

可以运用优序融资理论进行解释,从前文的分析可知,在我国公用事业上市公司运营过程中,其流动负债的平均值大于长期负债的平均值。也就是说,在一定程度上,我国公用事业上市公司偿还短期贷款的能力能够决定其偿还长期借款的能力,而由于流动比率、速动比率以及流动资产/总资产这些指标反映了企业在短期内流动资产的数量,即短期内企业内部流动资产越多,企业向外界的贷款就会越少。

2、盈利能力与资本结构呈显著负相关关系,显著性水平达 1%

这能够反映出我国公用事业上市公司受盈利能力的影响比较大,而反映盈利能力指标的总资产报酬率和净资产收益率都能够反映一个公司的财务状况。根据优序融资理论,盈利能力高的公司可以保留更多的盈余资金以便公司的发展,因而对负债的依赖度不是很高。同时,在我国这种市场不成熟、各项制度不完善的情况下,盈利能力强的公司更容易满足有关部门规定的股票融资条件,自然就会由于股票融资能够产生更低的成本而倾向于股票融资,所以负债率就会较低。

3、现金周转能力与资本结构呈负相关关系,且相关性比较显著,在 5%的水平内

这能够反映出我国公用事业上市公司受现金周转能力的影响比较大。因为现金周转能力强的公司,能够在相同的时间内产生更多的现金流,现金的使用效率也大大提高,能为公司带来更多的利润。因此,与其他企业相比,现金周转能力越强,在同一时间内,企业能够产生的现金流量越多,向外界贷款就少。

4、宏观经济因素总的来说与资本结构亦呈现出负相关的关系,且相关性比较显著

因为对我国公用事业企业来说,长期以来都是由国家控股,国家经济情况的变化能直接影响到其发展。如果国家总体经济情况向好,注入公用事业上市公司的资金就会越多,所需要的外部贷款就会越少;相反,若国家总体经济不景气,能够提供给公用事业企业的资金就会越少,公用事业企业为了更好地发展,所需要的外部贷款就会越多。

5、企业规模与资本结构正相关,成长能力与资本结构负相关,但相关性都不明显

这与国内外一些学者得出的结论相同。可能的原因是,企业规模大的公司,能够产生更多的利润,能更多地使用企业内部产生的留存收益。但是,企业规模大小不能用作评判公司盈利大小的标准,因此,企业规模与资产负债率的相关性不显著。成长能力大的公司,可能其产生的盈利会更多,企业会偏向于利用内部资金,减少向外界贷款,但是,公用事业在国民经济生活中具有举足轻重的地位,且这一行业近些年来发展迅速,我国的公用事业上市公司已逐步走出国家一股独大、主要由国家投资的环境,已逐步扩大市场,让外面的资金融入到这个行业中,发展已越来越完善。这样就会有更多的因素对其资本结构产生影响。所以,影响资本结构的因素并不是稳定不变的。

虽然笔者实证分析模型所得出的结论与国内外很多学者得出的结论保持一致,但是也有一些结论与一些学者得出的结论是矛盾的,这可能是因为研究的行业、样本不同,所以结果不同;不同的研究抽取样本的时间长度不同,也会使实证分析的结果产生差异;国内外证券市场监管机制不同、我国债券市场的不完善等原因可能也会导致不同的研究结论不一致的情况。另外,笔者考虑的是影响公司资本结构的宏观和微观两大类因素,与单独考虑微观因素时可能会有不同的结果。随着公用事业企业越来越多,后续研究中应更周全地考虑到各种因素,以期为公用事业上市公司的发展提供理论依据。

[1]Su,Larry D.Ownership structure,corporate diversification and capital structure:Evidence from China’s publicly listed firms[J].ManagementDecision,2010,(2):314-339.

[2]张曙光 .体制转型与公用事业民营化 [J].党政干部学刊,2004,(2):4-6.

[3]杨飞虎 .城市化进程中的公用事业民营化问题 [J].经济论坛,2009,(09):50-52.

[4]胡德超.城市公用事业管理体制改革的国际经验及启示[J].经济纵横,2007,(4):22-24.

[5]刘长翠,徐贵丽 .对我国公用事业上市公司资本结构现状的分析 [J].山东财政学院学报,2005,(6):48-52.

[6]黄 诚,李慧华 .公用事业上市公司盈利能力与资本结构的实证分析 [J].价值工程,2008,(8):133—136.

[7]纪宣明,陈似海 .公用事业类上市公司经营绩效的实证分析与评价 [J].宏观经济研究,2004,(8):61—63.

An Empirical Analysis of Factors Affect ing Capital Structure of L isted Companies in Public I ndustry of Ch ina

MA J in-ying LUO Juan-hua
(Business school of Hunan nor m al university,Changsha Hunan 410081)

This paper takes the relevant data of listed companies in public industry in Shenzhen and Shanghai from 2007 to 2009 as a sample.Applying the factor analysis andMultivariateLinearRegressionAnalysis,itmakes an empirical analysisof the macro and micro effecting factors of Public Listed Companies.The conclusion has shown that the ability to pay debt,profitability,current return ability and macro-economic factors showed a negative correlation with asset in-debt rate.Growth ability showed a negative,while enterprise size showed a positive correlation with asset in-debt rate,but their correlations are not obvious.

public industry;capital structure;asset in-debt rate;influencing factors

F275

A

2095-1361(2011)03-0127-04

2011-04-18

马巾英(1967- ),女,湖南益阳人,湖南师范大学商学院副教授,博士生,硕士生导师,主要研究方向:企业财务管理

(编辑:程甸;校对:朱恒)